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回购股票的选择与决定
Rohit Sonika, Nicholas F. Carline, and Mark B. Shackleton
公开市场股份回购计划为企业提供灵活的管理现金流和风险方面的业务，本文旨在研究股票回购过程中以下几个典型阶段中出现的现金流和风险相关问题：宣告股票回购阶段、实施股票回购阶段和股票回笼阶段。本文在研究股票回购过程中，对现金和股票的一些思考和措施将更多的专注在实施股票回购这一阶段，同时否定了在宣布股票回购这一计划时出现的部分传统信号效应。
股票回购通常会为高层管理者在选择现金分配的时机上比股息支付拥有更多的灵活性，这是因为当一家公司拥有一项回购股票的权利时，它就可以选择将现金返还给这些股票的持有者, 而不承担实际的承诺。典型的回购计划有三个步骤: “公告股票回购阶段”、“实施股票回购阶段”和“股份回笼阶段”。现有的相关文献通常是以实际执行回购交易的决定为模型, 却未将实施措施在这一系列不同事件中的不同地位进行调整。相反, 本文通过将公告和实施两个阶段分离, 并建立在分析公司宣布一项回购的权利和实施阶段的相关模型, 将股份回购计划中固有的可选性纳入到研究中。我们尝试决定出在回购顺序中每个阶段最重要的驱动因素，从计划宣告到实施不实施，最后是计划变更或撤回。通过研究企业财务特征, 特别是企业现金流和风险的特点, 并在回购计划的各个阶段, 提出对这些企业决策依据的新见解。
在英国的相关股票政策下, 研究股份回购这一决策中的决定因素是很重要的。根据美国证券交易委员会 (SEC) 10b-18的规则, 美国的公司不需要获得股东的批准就能启动股票回购计划。此外, 公司是否对市场宣布启动收购计划并不是强制性的, 所以不宣布回购计划同样符合美国证券交易所规则。此外, 从2003年度以来, 美国公司才必须按季度向美国证券交易委员会（SEC）汇报本企业实际回购交易情况。鉴于美国公司对本企业的回购计划意向的披露有限, 先前的学者所做出的文献研究通常依赖信号模型来分析这些公司的支出, 这并不令人感到奇怪。在这种环境下,只有最有可能执行股份回购的公司才会获得回购股票的权力。根据Oded(2005) 的建议我们可以看出, 如果一家公司并没有真正意图的去回购他们的股票 (即虚假信号), 只是对外宣称回购计划，则它将会将自己的高于预期的公司估值相关的负成本暴露出来，这对于他们公司来说是极为不利的。
与美国相反，英国公司的董事会在实施股票回购这一资本运作方式时，需要在股东年度大会（AGM）或临时股东大会 (EGM) 上得到批准。其批准的内容包括股票回购这一计划实施的准确实施时间长度 (最高为18月) 和购回股票的价值(通常高于公司资本的 15%)。一旦得到股东大会授权通过, 该公司可以在不需要股票持有者和董事会的进一步批准下行使股份回购这项权利。不过企业必须在下一个股票交易日之前报告企业股票回购的动态(不像是一个季度在美国)。由于实施股票回购这一权利所带来的有限的有效性，所以每年才得到更新审视。Jagannathan 和Stephens (2003)宣称,在这种的限定下，重复宣布股份回购的信号效应所带来的价值将被减少, 从而限制了股票回购计划所带来的公司价值将被提高的可能性。
对英国企业在启动回购计划和实施回购计划不同的阶段实施更多的限制措施会因为信号传递而带来不同的影响。Ikenberry 和Vermaelen (1996)研究发现，当企业股份回购计划的启动和实施之间存在较长的时间间隔时，由于市场所传递出的公司价值被低估的信号会随之减弱。此外, Comment 和 Jarrell（1991）研究称如果企业延迟回购股份, 早期公告的回购股票计划将对企业价值提高的影响进行稀释, 特别是固定价格投标报价这一块。因此, Ikenberry 和 Vermaelen (1996) 形容美国企业是否进行股份回购计划是一个自由的选择, 但在英国, 他们更准确地描述其会稍带部分限制, 而不是完全自由的可以去选择是否进行企业股票回购。英国和美国之间的这些分歧比监管性质更是因为它们还允许我们在公司支出政策中强调辩论要点。这些存在于英国和美国企业回购股票之间的差异不仅仅是证券交易所监管的所带来的，另一方面也可以看出他们在公司分配股利政策中的不同。
在英国的证券市场中，人们可以充分的研究股票回购计划在不同情况下的不同顺序。具体来说，英国公司一般首先选择发起股份回购委托, 这是第一次被认为公司寻求股东批准的回购计划, 条件是没有事先经过审核。然而,在经过股东大会的审核批准期间，公司的股利政策会发生变化, 本文还分析所有回购程序的可能出现的问题(从开始到后来不断变化)。一旦获得股东大会批准, 公司将决定是否行使回购权。与 Oswald 和Young (2008)的研究相比, 本文只评估在那些已经有权力这样做的公司中实施股份回购的可能性。公司最后决定出是否撤销委托将会影响是否行使回购这一权利。因此, 我们分析了公司在取得一项回购权时的条件下撤回委托,观察是否出现行使该股票回购权力。
鉴于“市场信号理论”对英国公司宣布回购计划的影响相关性较小, Ikenberry 和Vermaelen (1996) ， Jagannathan、 Stephens,和Weisbach (2000)将为回购计划的灵活性目标的监管规定提供更为有力的考验。在本文中，我们主要关注的是当企业选择回购股份这一资本运作方式时，影响企业灵活性活动的两个主要驱动因素。 首先，Jensen（1986）和其他人假设，自由现金可能是股票回购的一个重要决定因素，因为它们可以帮助企业降低相关的代理成本。当学者开始研究自由现金流对股份回购带来的影响时，Guay和Harford（2000）和Jagannathan等人（2000发现，公司在回购公司股份时更有可能在公开市场回购中使用临时变动的现金，而长期现金流水平的细微变化都将使公司可能采取增加股息的方式来应对。此外，Grullon和Michaely（2004）认为公司在回购股票时应使用自由现金流，这样可以减少企业的整体风险，而不是单单地提高公司的业绩。因此，系统性风险和一些相关的特殊风险的水平也可能是是否进行回购股票这一决定的重要影响因素。在上述公开市场股票回购过程中，本文分析了持续的企业现金流和企业风险这两个措施的相对重要性。
在股票回购计划中，如果没有适当地考虑不同决策的带来的影响，那对每个阶段的关键因素的研究可能会存在一些偏差。除此之外，在回购计划中每个关键点之间的过渡（执行权力和退出权力）的各个决定因素的相关性在很大程度上可能会有所不同。 特别在特定的条件下，企业现金流量和企业风险水平被认为不影响在每个时间点影响每个阶段计划的决策。例如，如果企业在拥有回购计划提供的灵活性，那么他们不希望自己在拥有发起股票回购权利的时候，公司的现金流和固定的风险水平的任何信息暴露在资本市场上。与Ikenberry和Vermaelen（1996）提出的早期采用假设一致，只有当企业现金流量和（或）风险水平处于合理化水平时，企业才会进行股票回购交易。收购计划的灵活性对股票回笼的相关决策有比较难以处理的影响，因为它反映了执行或不执行的共同概率。然而，计划的越趋于完善和执行的独立性越强有助于股票回笼的相关决策的实施，因此，当回购计划实施后，由于现金和风险的存在使他们能够回购本公司股票的可能性减少，所以企业需要有更新的激励措施。退出实体回购的公司实施周期将下降，从而进一步降低现金和风险驱动的因素影响方案股票回笼的相关决策。
根据我们前面讨论的假设为前提下，我们发现公司是否宣布回购计划的决定似乎不受现金或风险的影响。 然而，盈余现金对公司实施回购计划的决定具有重要意义，这与大多数以前的学者的研究结果一致（Guay和Harford，2000; Jagannathan等，2000; Oswald和Young，2008）。除此之外，本文的结论中还揭示了特殊风险对决策实施的重要性，这种负面关联在企业经济表现上与盈余现金的作用一样重要。公司相关风险的调查结果拓展了Grullon和Michaely（2004）的研究结论，他们只考虑股票回购在降低整体企业风险中的作用。 企业现金流和风险在股票回购中的重要性在“时间 - 事件”模型中也是显而易见的。 发现盈余现金和企业特定风险是股票回购的经济重要推动因素，因为它们增加了股票回购实施阶段的风险（即相关事件发生的概率），根据Ikenberry和Vermaelen（1996）的预测，这些风险更有可能在股票回购后三到四年发生。而较低的永久性现金流量（用于企业经营和投资）只能推动回购流程中股票回笼的进行。
本文的其余部分章节安排如下。第一部分讨论公开市场回购计划的灵活性目标驱动因素。第二部分描述所使用的样本案例和变量，同时研究在处理我们的研究问题时所采用的回购决策模型和方法。 第三部分展示并研究对可能性和时间模型的研究结果，并研究了回购计划每个阶段企业现金和风险驱动因素对股票回购计划流程的影响。 最后，第四部分作出全文总结。
- 回购灵活性的驱动因素
关于股份回购能带来的不同目标的有效性的建议已经被很多学者研究讨论过。正如前文所述，公司在进行股票回购时重复发布回购公告，以及披露时间的变化和公告中披露的回购的股票数量不断变化，降低了英国开放市场回购计划信号传递的有效性。 因此，根据英国的立法规定，在作出有关回购计划的决策时，Ikenberry和Vermaelen（1996）和Jagannathan等人提出的灵活性目标会对企业进行更严格的测试。此外，回购决策的条件使得灵活的驱动因素在回购计划的具体（并非所有）连续阶段都很重要。在以下两个小节中，我们从自由现金流和企业风险的代理成本的角度探讨了灵活性论证的有效性。
（一）现金流
公司决定在公开市场回购股票的前提是拥有足够的自由现金流。 这种情况在那些规模相对较大且投资机会很少的公司中尤为突出（Jensen，1986）。 Guay和Harford（2000）和Jagannathan等同样研究（2000）表明，现金流量的暂时性变动有可能激励企业回购股份，同时也表明现金流在未来预期中将会增多，并且成为永久性变动会加大公司的股利支付。此外，Billett和Xue（2007）通过研究确定了公开市场回购决策时企业如何使用临时现金。
在英国，Oswald和Young（2008）通过研究指出管理层可以通过股票回购来减少自由现金流的代理问题（激励调节和外部监控）的情况。他们考虑到现金对股票回购的影响，是在公司的业务周转的基础上进行的。他们指出流动的现金流量是公司经营活动和非营运活动正常使用的现金的代名词。与当前现金和现金等价物的现金水平相比，现金流量超过了企业持续进行正常活动所需的现金水平。 本文将借鉴Guay和Harford（2000）和Jagannathan等人的已使用过的临时现金目标。
Oswald 和Young (2008)已经测试了股份回购的实施方案，本文的分析更侧重于开放市场回购计划中每个阶段的决策 ，其中包括作为灵活性驱动因素之一的现金是如何如何影响各阶段的承接。 现金并不是是回购计划的每个阶段影响决策的决定因素。 Ikenberry和Vermaelen（1996）研究认为，宣布回购计划的公司不会面临持续的信号成本，特别是当回购计划不断更新时。因此，如果公司早日公布计划的目标是避免信号成本，那么临时现金则不会成为这些公告的驱动力。相比之下，与现有文献中的研究结果相同，临时现金可以影响回购股票的相关决策，因为重复发布回购计划的信息将使信号效应的效果最小化。 同样，由于企业不太可能在存在大量现金的情况下去进行股票回笼这一操作（Billett和Xue，2007），但具体的现金措施可能导致回购计划撤回。 虽然这对于企业来说作出相关决策比较自由，但如果企业处于困难的商业环境，无法拥有的现金来支付给股东，企业就要思考去取消股票回购的计划。DeAngelo和DeAngelo（1990）认为，公司在遇到危机时保留股份回购的权力可能会对公司的声誉产生不良的影响。
（二）企业风险
作为Jensen（1986）、Grullon和Michaely（2004）的自由现金流量假设的替代方案，本文提出公司在使用自由现金流回购股票时，可以更多的降低企业相关风险，而不是提高绩效。 随着企业从生命周期高增长阶段转向成熟阶段时，其投资机会的减少会相应的降低企业的相关风险，同时公司会有着较低的资本成本和更高的自由现金流。当企业拥有较高的自由现金流时，企业可能会出现过度投资的情况。然而，Grullon和Michaely（2004）只将风险的影响与系统的变化简单的联系起来，并未进行深入的研究。 因此，本文通过排除市场和企业风险对回购计划中涉及的不同决策的影响来继续拓展他们的研究。
股息支付研究中的信号论证表明，企业面临的系统性风险在增加，回倾向于宣布回购计划，以减轻公司周围存在的风险。然而，正如Ikenberry等人（1995）和Ikenberry和Vermaelen（1996）认为，大部分公司的企业价值不太可能会存在同时被低估的情况。相比之下，一些特殊风险的变化将成为公司进行股份收购的信号。因此，它们不太可能成为收购程序启动的决定因素。最近的一些权威研究同样认为如此，因为公告信号中的任何值在首次启动时都是最强的（Jagannathan and Stephens，2003）。因此，系统性风险的变化，是收购项目公告的可能推动力。因此，企业从高增长转向其生命周期的成熟阶段基本上会存在较低的特殊风险，再避免过度投资时，为回购提供回购股票的动机。另一方面，企业可能设法回购股票以增加投资机会（Ikenberry和Vermaelen，1996）。前面的讨论证明了仅在回购计划中在实施阶段特殊风险的潜在存在的重要性。
同样，灵活性的驱动力也可以激励股票回笼的进行。公司面临负面的系统性和特殊风险时，可能倾向于撤销股票回笼的权力，使其摆脱财务困境。然而，当企业在退出之前或在权限
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