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综合风险管理的前景和挑战
丽莎·梅尔布鲁克[1]
导言
在过去，风险管理很少以系统和综合的方式在整个公司内进行。由于计算机和其他通信技术的巨大改进，以及过去十年以来进化出的一套广泛的金融工具和市场，综合风险管理最近才有付诸实践的可能。一个经过全球检验的复杂的法律和会计基础设施目前已经就位，以支持大规模和低成本地使用此类合同协议。在资本市场中，将现代金融理论应用于风险管理实践的累积经验和成功和这一演变同等重要。今天，管理者可以分析和控制各种风险，作为统一或综合的风险管理政策的一部分。
综合风险管理是对影响企业价值的集体风险的识别和评估，以及一种可以应对这些风险的公司整体战略的实施。因此，综合风险管理远远超出了传统上可保风险的范围，寻求在有组织和连贯的框架内解决公司的所有风险。风险管理的基础是整合公司可以改变其风险状况的三种方式。通过这些基本的方法，一个公司可以实现风险管理目标，通过修改公司的业务，调整其资本结构，并使用有针对性的金融工具，这些方法相互作用，从而形成公司的风险管理策略。管理者必须权衡任何特定方法的利弊，以找到三者的最佳组合。因此，传统的保险，一种有针对性的金融工具，只是公司可用的工具之一。
本文介绍了综合风险管理的管理概述，调查了它可以影响的管理决策的范围，以及它的实施对公司的好处。为了说明这些概念，本文将重点放在一家特定企业--霍尼韦尔公司（Honeywell Inc.）以及其将传统保险风险与其他基于国库的风险相结合的初步尝试上。
什么是风险管理？
传统上，风险管理者侧重于可保风险和损失控制。然而，对于保险业以外的人来说，风险管理往往会引起人们对于扩大而不是减少风险的衍生品和战略的思考。虽然当今风险管理可能使用衍生品，但衍生品作为风险管理工具，只是综合风险管理过程的一小部分。此外，适当的风险管理策略不涉及投机，也不会押注石油、玉米、货币或利率的未来价格，而且实际上与这种投机行为背道而驰。相反，综合风险管理的目标是通过塑造公司的风险状况来最大化价值，在保留其他风险的同时减少一些风险。
通过应用综合风险管理，管理人员将受益于关于不同类型风险与传统财务决策领域之间相互作用的新见解。如果没有一个完整的框架，这些联系很容易被忽视。由于管理风险的三种方法在其对风险的影响方面在功能上是等价的，它们的使用将看似无关的管理决策联系起来。例如，由于资本结构是公司风险管理战略的一个组成部分，有效的资本结构决策不能脱离公司的其他风险管理决策。因此，一家公司的资本结构选择与其资本支出计划以及许多其他业务决策有着不可分割的联系。本文对综合风险管理框架的讨论强调了三元机制之间的联系，以改变公司的风险状况，并为其实际应用提供指导。
综合风险管理的好处
寻求实施风险管理计划的经理遇上了一系列关于目标的基本决策。该计划的目标是减少收益波动还是减少企业价值的波动？公司应该完全对冲其风险敞口，还是只部分对冲风险敞口？它是否应该只对冲下行风险，同时保留上行风险（如期权或更传统的保险合同）？或者它应该同时对冲下行和上行的风险（就像远期合约许可的那样）？这些问题都不能被抽象地回答，因为答案会因公司而异。然而，风险管理的根本目标是明确的：与公司管理的其他方面一样，风险管理的目标是最大限度地提高公司股票的价值。拥有降低风险的能力并不理所当然地意味着公司应该降低其风险。
由于风险管理的好处（和代价）因公司而异，风险管理策略必须针对单个公司。对于一些公司来说，针对特定水平的收益波动将增加公司的价值。对于其他公司来说，价值最大化策略是确定公司或股东权益的市场价值的特定波动水平[2]。为了确定最优的风险管理政策，管理者必须从理解周围预期未来收益的不确定性
入手，以及周围预期未来公司价值的不确定性如何影响公司的市场价值。也就是说，评估公司是否以及在多大程度上确定它的风险水平目标，管理者必须首先了解风险管理潜在地影响公司价值的渠道。这种理解形成了任何风险管理策略的关键性基础；没有它，尝试评估特定公司的背景下进行风险管理的成本和收益将被证明是徒劳的。
综合风险管理可以通过降低与财务危机相关的成本、缓和重要的非多样化投资者面临的风险、减少税收、降低监测成本和降低公司的资金成本来增加股东财富[3]。更具体地说，通过减少公司的整体风险，风险管理降低了发生财务危机的可能性。即使是成功的企业也容易受到这种涉及财务危机方面的触手的影响，微软公司就是一个很好的例子。微软在一个瞬息万变的行业中竞争。如果一个糟糕的事态转变会对微软的持续生存能力和制定行业标准的能力造成不确定性，客户、供应商或员工可能会改变他们的行为，恶化最初负面冲击的影响。如果这样的冲击足够巨大，客户可能会叛变并质疑微软提供未来服务和升级的能力。其他软件开发人员可能不太会根据微软的操作平台定制他们的产品。关键员工可能会跳槽到一个更稳定的环境中去。简而言之，财务危机带来了微软能否继续存在和处于主导地位的不确定性，具有摧毁实质性价值的能力。
财务危机的潜在破坏性不仅限于技术公司。例如，零售商严重依赖其供应商融资。这些供应商反过来通过选择客户来调节自己的风险敞口，并倾向于对客户信誉的变化作出迅速反应。举个例子，我们只需要看看Kmart最近的困难。随着Kmart的财务状况恶化，焦虑的供应商削减了信贷，加剧了Kmart的现金紧缩。潜在的Kmart客户面对的是几乎空荡荡的商店，由于客户转而选择去其他地方购物，公司的状况迅速恶化。风险管理提供了降低这种财务困境的可能性。
风险管理还通过减少公司的纳税负担创造价值。累进税结构使企业有动力平滑收益以尽量减少纳税，而风险管理使这种手段成为可能。风险管理也可以通过增加公司的偿债能力来减少公司的纳税。特别是，提高了最佳债务水平的公司可以通过调节债务边际税盾的数额增加其税后预期现金流。通过降低企业波动性，风险管理使这样的偿债能力提升成为可能。新的风险管理技术和手段可以为一个已建立的、有利可图的公司重新配置其资本结构提供机会。过去适当的目标债务比率可能不再是最佳的；管理风险的能力可能意味着管理人员可以安全地扩大目标[4]。
今天的风险管理
当然，管理者总是实践着某种形式的风险管理，无论是隐性的还是显性的。但是，展望未来，企业风险管理可能与历史实践有显著不同。典型公司目前的机构组织倾向于隔离风险，而不是集中风险。目前的财务主管办公室负责管理汇率风险敞口，或许还有信贷风险。商品贸易商，有时把目光放在采购领域内，关注商品价格风险。生产和运营管理考虑与生产过程相关的风险。公司的保险风险经理专注于财产和伤亡风险。人力资源部门能够解决员工风险。因此，作为一个实际问题，传统意义上独立的机构单位的管理人员必须协调其风险管理活动，以实施综合风险管理战略[5]。
而且，跨领域协调风险管理只是第一步。管理者必须扩大他们目前风险管理实践的往往是狭隘的焦点，从战术上的方法转变到到战略上的方法。战术风险管理的目标有限，通常是对特定合同或公司未来其他明确承诺的套期保值；战略风险管理涉及风险如何影响整个公司价值的更广泛问题。
例如，以一家位于美国的以美元为结算单位的公司为例，从一家三个月内交货的日本公司处购买钢铁。这个美国公司可能决定“战术上”对冲其钢铁购买的美元价格。通过使用远期货币合同，该公司锁定了其钢铁采购的美元成本，抵消了在交货和付款之前可能发生的美元－日元汇率波动的影响。公司财务主管办公室通常执行这种战术上的货币套期保值，这种套期保值通常是以非整合的方式进行的，而不考虑公司中正在进行的其他套期保值或保险活动，即使单位之间的风险显著相关[6]。相反地，战略上的货币套期保值解决了关于汇率波动如何影响整个公司的价值的更广泛的问题，它考虑到了这些波动如何影响企业的竞争环境，包括产品的定价、销售数量、它的投入成本，以及同行业其他公司的反应[7]。
实现综合风险管理的第一步： 霍尼韦尔的多风险保险单[8]
在1997年，霍尼韦尔的风险管理方法与今天的许多公司相似。霍尼韦尔的不同单位管理其各种风险，而管理风险的不同方式不被视为替代品。霍尼韦尔的风险管理活动分散在整个公司。主动对冲或保险风险只发生在货币风险、利率风险、流动性风险、信用风险、养老基金风险和传统保险风险方面。竞争风险、经营风险以及客户和供应商风险由各经营单位处理，并且有专门的部门负责法律、技术、市场、监管和环境风险。
霍尼韦尔的财务小组包括一个财务风险管理单位、一个资本市场单位、一个保险管理单位和一个现金管理单位。财务风险管理单位对货币风险、利率风险和信用风险进行管理。资本市场单位管理与公司资本结构相关的风险，包括流动性风险。保险风险管理股的活动涉及传统上由保险承保的风险。每个单位的风险具有不同的损失特征，由财务单位内的单独部门使用自己的风险管理方法和工具进行管理。保险单位负责一般责任、财产责任、产品责任、汽车责任、雇主责任、海洋运输责任和工人赔偿风险。霍尼韦尔的保险风险管理计划针对每种可保风险使用单独的、每年更新的保单。每一份保单都有一个指定的免赔额（或在保险条款中表示为，一个“保留”），金额在0到600万美元之间。货币单位负责管理财务风险，包括战术（但不是战略）上的交易和折算风险。为了对冲其汇率风险敞口，货币单位使用了货币期权。
霍尼韦尔的经理们开始评估公司目前的计划设计，把重点放在其目前利用独立的保单分别管理每个传统意义上的可保风险的做法上。霍尼韦尔团队讨论了一项新的保险合同的可能性，该合同将传统的危险风险与外汇折算风险结合在一个统一的、将持续多年的政策中。制定这样一个方案所涉及的组织上的障碍令人望而生畏。传统的基于保险的风险管理领域以往与基于衍生品的货币风险管理团队关系不大。从表面上看，他们的风险管理计划的目标似乎完全不同，他们用来管理风险的工具似乎毫无关系。霍尼韦尔来自保险和货币风险管理两个方向的财务主管组成了一个具有多种专长的团队，以评估这两种不同类型的风险是否可以合并，以及公司对于传统保险风险的处理方法是否可以与其货币风险管理计划保持一致。
霍尼韦尔的集成程序模型
霍尼韦尔团队成员设计新的综合方案的一个重大挑战是如何在适当的保留和保险覆盖水平方面找到最佳的风险管理结构，并调整保险方案以纳入外币折算风险（通常利用衍生品进行管理）。该小组采用了标准的保险方法，精确地模拟了不同类型风险之间的相互作用[9]。
确定保险结构（即保留和保险限额）的标准行业惯例是使用公司的历史损失记录来估计每个可保风险的未来一年预期损失，假设总损失遵循特定的概率分布函数。虽然真正的基本分布是未知的，但例如，财产责任损失的一个典型假设可能是，损失符合对数正态分布[10]。有时，分析师通过精确地为每个事件的发生频率和严重性建模一个单独的分布损失类型来构造总损失分布函数[11]。在确定了损失分布函数之后，分析师必须估计这个分布的参数。例如，正态分布的相关参数是均值和标准差。蒙特卡罗分析可以用来在不同的保险合同设计下，模拟公司的预期损失及扣除已收保险费和已付保费后的损失。分析师使用此信息来查找每个风险类别的适当保留水平和保险范围。
这一决定涉及将较低的保费成本与假设较高的留存水平进行权衡，以及取舍更大的风险暴露与较高的保留水平。换句话说，公司保留的风险越大，保险费就越低，公司在收益和公司价值波动中的风险就越大。霍尼韦尔的通常做法是设置保留水平，使损失大于保留水平的概率低于为45％。
霍尼韦尔的风险管理团队遵循了一个类似于上面概述的过程。但是，该小组没有一次分析一个风险，而是估计了保险和货币转换风险在保单有效期内的预期损失。该小组认为，合理的假设是
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