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附录A 译文
政府补贴、金融结构与 Ramp;D投资:基于我国中小企业的实证分析
摘 要
文本文以我国中小板上市企业为实证样本，研究了政府补贴和融资结构对企业研发投入的影响。研究发现:内部融资对研发投资的影响最大，其次是债务融资和股权融资。政府补贴和企业融资对企业研发投资均有显著影响。政府补贴对企业融资与研发投入之间的关系具有显著的调节作用，即政府补贴越多，中小企业越愿意从其他融资渠道投入研发活动。在进一步的样本检验中，也发现政府补贴对非国有企业研发投资的促进作用大于国有企业。
关键词 政府补贴；内部融资；债务融资；股权融资；研发投入
- 引 言
自熊彼特提出创新理论以来，大多数经济学家都认为创新对经济发展尤为重要。从宏观上看，创新是国民经济持续增长的根本，是决定国际地位和竞争力的关键。从微观上看，企业要在激烈的市场竞争中生存；创新是必要的。在过去的20年里，我国研发支出持续增长，根据《2017年国家科技投入统计公报》，2017年我国研发投入总额17606亿元，比上年增长12.3%，投入强度为2.13%。虽然自2014年以来，中国的研发投入强度一直超过2%，但与经合组织国家2.4%的平均研发投入强度也有很大差距，需要继续加大研发投入。
研发需要不断的资金投入，但是，中小企业内部的资金不足，需要外部的资金，我们在接下来的章节中以中小企业为代表。一方面，中小企业规模小，资产少，大多无法满足银行的贷款条件，难以获得银行贷款，或者债务融资成本较高。另一方面，我国上市门槛高，IPO周期长，股权融资成本高。数据显示，截至2018年10月底，上市平均排队时间在15个月左右，平均成本超过7000万元，资金短缺已成为阻碍中小企业研发的突出问题。
技术和知识具有公共产品的外溢性特征，研发活动必然会遇到市场失灵和投资不足，因此，政府支持是影响企业研发活动的关键。理论上，政府补贴对企业研发投资可能会产生挤出效应或激励效应。一方面，政府补贴被归类为部分企业的收入，并且可以直接投资于研发活动来弥补缺乏私营部门的边际收益，减轻研发活动的外部性，那么对研发投资刺激效应。另外，根据信号模型，政府支持可以向市场发出积极的信号，减少企业与投资者之间的信息不对称，降低债务融资成本，促进企业获得更多的外部融资，增加研发活动。另一方面，政府对特定企业的补贴，会促进同行业其他企业的搭便车行为，增加研发活动的成本，挤出部分民间研发投资。
本文采用2013-2017年中国中小企业面板数据进行研究，关注政府补贴是否会促进中小企业研发投资?政府补贴如何影响企业财务结构与研发投资的关系，并且考虑到国有企业和非国有企业融资成本的不同，我们进一步将产权作为一个重要的因素进行研究。本文在以下两个方面对现有的研究有所贡献。首先，我们补充了关于政府补贴、金融结构和企业研发投资的文献。第二，为政府制定相关政策提供了理论支持。本文的其余部分组织如下。第2节介绍假说的发展。第3节讨论了数据和实证模型。第4节讨论了主要结果。第五节总结。
- 文献综述与假说
为了研究政府补贴的关系，融资结构和研发投资，本文首先回顾相关文献，然后分析理论融资结构和研发活动之间的关系，以及政府补贴之间的理论关系和研发活动，最后，进一步考虑政府补贴和融资结构的相互影响。
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- 财务结构与研发投资
理论认为，在市场信息不对称，但没有摩擦，内部融资的成本是低于外部融资，股权融资会传达公司的负面信息的操作，因此，公司融资时，将优先考虑内部融资，其次是债务融资，最后是股权融资。企业的投资行为受到内部融资成本和外部融资成本的限制，因此，内部融资是研发投资的主要投资来源。赫拉(2002)发现，小型企业的研发资本成本较高，内部现金流与研发投资之间存在正相关关系。希梅尔贝格和皮特森发现内部融资是小型高科技企业研发投资的主要来源。张杰等(2012)发现，对于中国而言，内部现金流和注册资本是中小企业研发投资的主要资金来源。大部分研究表明，内部资金会促进研发投资，而融资约束会抑制研发投资。基于此本文提出以下假说:
H1:内部融资对研发投资的正向影响最大，其次是债务融资和股权融资。
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- 政府补贴与研发投资
政府补贴对研发活动的影响一直是学术界争论的焦点，大多数学者基于国家干预理论，认为政府应适当干预市场，提高私营部门对研发活动的有效需求。但也有学者认为，政府补贴对研发投资具有替代效应和挤出效应。也有学者认为，激励效应和挤出效应是并存的。
由于研发活动具有正外部性，私人研发投资的边际收益低于社会研发投资的边际收益，因此，单纯依赖于社会研发投资会出现市场失灵商业投资。因此，我们需要政府部门通过财政补贴进行救济和补救，而政府补贴对企业研发投资有显著的刺激作用。有大量文献证明政府补贴可以激励企业投资于研发活动。行业技术水平越高，或企业规模越大，政府补贴对企业研发活动的激励效应越差。也有一些文献认为，政府对特定企业的补贴将产生搭便车问题，并提高相关因素的价格，然后挤出部分私人研发投资。郑(2009)通过对我国高技术产业的研究，发现政府研发投资活动会取代或挤出部分民间研发投资活动，并削弱财政政策的激励作用。少数研究表明，在我国，政府补贴的激励效应和挤出效应是并存的，并且在一定范围内，政府补贴的激励效应超过了挤出效应。基于此，本文做出以下假说:
H2a:政府补贴对中小企业研发投资有刺激作用；
H2b:政府补贴对中小企业研发投资具有挤出效应。
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- 政府补贴、金融结构与研发投资
由于创新的高度不确定性，研发活动与外部投资者之间存在信息不对称。政府补贴对企业内部现金流起到了补充作用，或者也可以向市场传递积极信号，在某种程度上消除信息不对称，从而使更多的外部资本投入到企业的研发活动中。卡尔尼茨基利用托比特模型发现，由于高额的政府补贴，东德企业的研发投资对外部融资约束不敏感。毕晓芳(2017)认为，政府补贴和财政冗余对企业研发投入具有显著的刺激作用，两者具有互补效应。据此，本文做出以下假说:
H3:政府补贴越多，企业越愿意将其他融资渠道的资金投入到研发活动中。
综上所述，关于政府补贴对企业创新影响的研究已经产生了丰富的理论和实证结果，但由于所使用的方法或样本的不同，尚未得出统一的结论，而关于财务结构对研发投资影响的研究也比较丰富。然而，将这两个因素结合起来，深入探讨政府补贴与财政补贴之间的具体联系的研究还很少。社会结构和研发投资。鉴于此，本文将结合政府补贴和金融结构两个因素，探讨政府补贴如何影响金融结构，进而影响研发投资。
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数据与样本
- 样本选取
本文以2013 - 2017年中小板上市公司的年度财务数据作为初始样本，在初始样本的基础上，我们做了如下处理:1、我们剔除ST或*ST公司；2、剔除不完整的观测数据；3、控制变量。最后的样本是对中小板714家上市公司的3570家观察，数据主要来自万得数据库，用Stata进行处理。
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- 变量选取
本文主要研究政府补贴和融资结构对中小企业研发投资的影响，因此本文的因变量为研发投资，用研发投资除以总资产来衡量。主要自变量为政府补贴和内外部融资，本文将政府补贴(作为当前中小企业的政府补贴在财务报表中进行计量。我们用企业活动的净现金流来衡量内部融资，债务融资用短期贷款加长期贷款和应付债券来衡量，股权融资用发行资本加资本准备金来衡量。
在此基础上，本文还添加了可能对研发活动有显著影响的变量作为控制变量:企业规模、企业年龄、股权集中度、盈利能力、杠杆率、年份虚拟变量和行业虚拟变量。详细信息如表1所示。
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- 回归模型
由于因变量为 Ramp; D投资，但部分中小企业 Ramp; D投资为0，存在0点缺失问题，因此，本文利用 Tobit模型研究了政府补贴和融资结构对企业 Ramp; D投资的影响，并用模型1和模型2对假说1和假说2进行了检验，为了研究政府补贴和企业融资结构之间的相互作用，在模型2中增加了交互作用项，建立了模型3对假说3进行检验，模型如下:
模型 1:
模型 2:
模型 3a:
模型 3b:
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- 变量的描述性统
下面的分析是基于平衡样本，跟踪同一家公司超过5年。表2报告了主要变量的均值和标准差。研发投入相对于总资产的平均值为2.28%，最小值为0，最大值16.21%，说明大多数中小企业的研发投入处于较低水平。债务融资的均值低于内部融资和股权融资，但债务融资的标准差最高，这可能是由于中小企业在获得信贷支持方面存在许多障碍，如缺乏抵押物。各主要变量的取值都在合理范围内，因此回归结果受离群值的影响较小。
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实证结果
- 政府补贴、金融结构与中小企业研发投入
本文首先研究了政府补贴对研发投资的影响，第一列的表3的结果表明，回归系数的内部融资、债务融资和股权融资明显积极的在1%置信水平不考虑政府补贴，表明内部融资、债务融资和股权融资对中小企业的创新投资，都有积极作用，内部融资的回归系数大于债务融资和股权融资，这意味着研发投资对内部融资的敏感性高于债务融资和股权融资，我国中小企业倾向于优先使用内部资金进行研发活动，其次是债务融资，最后是股权融资，假说1得到了验证。然后我们研究政府补贴对研发投资的影响融资结构保持不变的条件下，在表3的第二列，加上政府补贴的变量，结果表明，政府补贴和企业的内部和外部融资变量回归系数显著积极在1%置信水平，因此，政府补贴可以极大地刺激企业的研发投资，并证实了假说2a。
通过以上分析，本文发现不同的融资方式对企业创新活动有正向影响，进而进一步研究了政府补贴与不同融资方式之间的互动关系。在表3第3、4、5列中，交互项目的回归系数均显著为正，说明政府补贴对融资与研发投入的关系具有显著的正向调节作用，假说3成立。
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- 国有企业与非国有企业的回归结果
考虑到不同所有制的企业在财政资源获取和政府支持方面存在着明显的差异，这是必要的。检验政府补贴和融资结构对不同所有制企业研发投资的影响。为了检验假说3，表4将样本分为状态和非状态两组。返回结果的国有企业和非国有企业，非国有企业的回归系数，如果债务和股权，明显积极的，这表明，政府补贴的刺激效应有明显的非国有企业创新融资，也就是说，政府补贴就越大，中小企业愿意投资于研发活动。对于国有企业，政府补贴与内部融资相互作用的回归系数不显著为负，说明政府补贴越多，企业将内部资金投入研发活动的意愿越低，政府补贴与债务融资的交互系数显著为正，说明政府补贴能够促进更多的研发债务融资。不同之处在于，中国政府在构建金融体系时，出于意识形态的考虑，对国有企业给予了更多的关注，形成了对非国有企业的资源配置歧视。金融体系对国有企业的金融支持偏颇，导致非国有企业研发投资资金更加短缺。
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- 稳健性检验
为了检验研究结论的稳健性，首先，我们使用固定的采用随机效应模型和效应模型来估计政府补贴和财政结构对研发投资的影响，表5给出了固定效应模型的实证结果。表6为随机效应模型的实证结果。从下表我们可以看出，回归系数的内部融资、债务融资和股权融资仍显著积极和政府补贴有重大积极的调节效应的关系和研发投资，融资的结论没有很大影响，所以我们的主要结论仍然有效。
其次，政府补贴与研发投资之间可能存在内生问题。一方面，政府补贴会影响研发投资，另一方面，企业创新又会反过来影响政府补贴。因此，我们使用不同的变量进一步测试政府补贴的影响，融资结构对企业研发投资，李东辉使用同样的方法作为研究我们使用注册城市和所有权作为政府补贴的代理变量，如果公司注册在繁荣的城市，政府更有能力为企业提供补贴，同时，企业在这些地方更容易获得外部资源，此外，企业注册地与研发投入之间没有直接关系。然后我们进行两个不同阶段的回归，表7显示了结果，结论仍然成立。
- 结论
近年来，我国研发投入力度不断加大，但与世界水平仍存在差距，因为资本市场不完善，我国中小企业创新融资渠道受阻，政府补贴作为企业创新投资的重要来源，可以缓解企业创新活动的融资困难，刺激企业对创新进行投资。本文以政府干预理论和最优订单融资理论为基础，利用2013-2017年中国小型上市公司的实证数据，探讨了政府补贴、融资结构与中小企业研发投入之间的关系。研究发现:(1)内部融资和外部融资对中小企业研发投入均有正向影响，其中内部融资的影响最大，其次是债务融资和股权融资。(2)
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