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政治的不确定性、 股利政策调整和市场效应
Guangyong Lei, Wenzhong Wang amp; Mo Liu
通过研究2004年到2010年在上海证券交易所、深圳证券交易所发行A股的中国公司，我们研究了由市政一级变更引起的政治不确定性对公司的现金股利决策的影响。我们发现，政治上的不确定性会导致更为审慎的现金股利政策。首先，由于政治不确定性，非分红纳税人不太可能分红。其次，政治的不确定性也大大降低了股利支付水平。与私有企业相比，国有企业更倾向于采用谨慎的现金股利政策。由于政治不确定性引起的现金股利政策的审慎调整有着显著积极的市场效应。
关键词︰官员的变更；股利政策调整; 市场效应; 政治不确定性
1.绪论
公司行为受到制度环境的制约，特别是政治环境（North＆Thomas，1973）。然而，商业环境充满不确定性，这种不确定性的程度越来越高（Gao, Xu, amp; Yang, 2008)）。因此，如何应对这种不确定性是企业经营成功的关键。由于中国是一个转型经济体和新兴市场，不确定的政治环境可能会对中国的企业产生更大的影响。近几十年来中国发生了翻天覆地的变化。因为中国政府直接干预经济，政府和官员主导着转型。因此，在中国的情况下，我们应该考虑到政府的作用，特别是地方政府的作用。政府的总体行为是个别官员，特别是行政官员的行为的集合体。行政官员的更替必将导致当地政治生态和企业治理结构的变化。未来的政策呈现不确定性，从而影响企业行为。政治变化所引起的政治上的不确定性，是影响中国企业决策的一个重要政治因素。然而，以前的大多数研究忽视了政治因素对企业财务决策的影响（Roe＆Siegel，2011） ，现金股利政策是受政治因素影响的主要企业财务决策之一。 Huang，Wu，Yu和Zhang（2013年）通过利用国际政治危机来衡量政治不确定性，并利用跨国数据，发现企业在政治不确定性高的时期更有可能采取审慎的现金分红政策。不过，中国上市公司在面对官员变动所引起的政治不确定性时，是否会对现金股利政策做出类似的谨慎调整？与国际政治危机形成对照的是，地方官员的调动与中国的股利政策相关。因此，本文从现金股利政策的角度探讨了地方官员变更引起的政治不确定性对企业决策行为的影响。
我们采取中国共产党领导层在中国的变化作为政治不确定性的代表，并考察政治因素对公司现金分红政策的影响和后果。我们选择这个代理的原因如下：首先，与普选国家不同，大多数地方领导人特别是党的领导人都是直接任命的。第二，由于权属限制，职位转移，腐败起诉等方面的原因导致地方官员频繁变动已经成为常态。第三，关于人格特质，风险态度，教育程度，年龄和经验的差异，官员的异质性可能导致政策偏好和政策不确定性较高。第四，中国的治理结构是党负责任命官员。同时，地方当局集中在党的负责人身上。因此，党的领导人是实际权威的控制者。在中国，使用领导人的更换来衡量政治不确定性，为我们研究政治不确定性如何影响企业的行为提供了一个很好的环境。此外，这种替代是一种外部事件，可以有效地解决研究公司行为的内生性问题，特别是公司股利政策。
本文通过世界银行（2006）选定的中国120个城市样本，确定了宏观政治环境与微观企业行为之间的联系，利用市委的变更为政治不确定性的代理。我们研究政治不确定性是否会导致股利政策的调整，以及不同的调整是否归因于不同的所有权。我们还研究了市场对政治不确定性引起的股利政策调整的反应。 此外，从政治关系，行业性质，现金支付等方面对上述关系进行了一些横断面测试。同时，基于党的执政党的任期和出身，我们研究不同层次的政治不确定性对股利政策调整的影响。
我们发现，公司的现金股利政策更加审慎以应对政府变更导致的政治不确定性。具体来说，一方面，由于政治不确定性，非纳税人不太可能开始分红。随着政治不确定性的一个标准差增加，启动股息的可能性下降了12.7％。同时，公司在官方下降18.2％的同时，与官方没有变化的一年相比，有可能发起股利，而去年同期为21.1％。另一方面，政治不确定性导致现金股利支付大幅度下降。政治不确定性出现一个标准差上升，支付下降0.9％。官员发生变化的年份下降比官员不变年份大1.25倍，支付率比上年高出2.6倍。进一步研究表明，与私营企业相比，国有企业（政府）由于政治不确定性倾向采取更谨慎的现金股利政策。此外，由于政治不确定性导致的谨慎的股利政策调整具有显著积极的市场效应。最后，我们发现为了应对政治不确定性，具有政治关系的企业，在受规管行业经营，并有充裕的现金，更有可能对股利政策进行谨慎调整。通过利用执政党的任期和起源来衡量政治不确定性的程度，我们研究得出政治不确定性越大，企业越有可能采取审慎的股利政策。
本文有助于现有几篇文献的发展。首先，从官方和现金股利政策变化的角度，展现宏观政治环境与微观企业决策行为之间的联系，通过研究官方变动导致的政治不确定性如何影响企业股利政策及其经济后果。这有助于我们了解微观层面的传播机制及其后果，补充现有文献，了解政治因素如何影响微观实体决策，对于企业如何应对政治不确定性也是有用的。 其次，与现行的跨国政治不确定性文献（如Huang等，2013）相比，我们的研究只针对一个国家，好处是企业面临相同的环境，因此，可以大大避免国家之间缺乏可比性和其他内生因素，使我们的结论更清晰。第三，Huang（2013）还研究了政治不确定性对股利政策的影响，我们的研究还有其他一些贡献。首先，在政治不确定性估计方面，Huang （2013年）使用暴力，严重冲突，威胁和大规模战争危机来衡量政治不确定性。使用危机来衡量中国的政治不确定性是有争议的，因为这些危机是不寻常的和偶然的，影响这些事件的机制是不同的，这与中国的情况不一致。我们用市政府领导人的改变来衡量政治不确定性。与使用基于政治危机的代理相比，这种代理变量在中国更为合适。中国的治理结合经济下放，政治和人事集权（Xu，2011）。地方政府权力大大集中在地方党委书记的手中。党主席的变化肯定会对当地的政治产生影响。因此，存在政治不确定性。因此，在中国特色的情况下，用市长的变化是合法的。其次，从研究内容的角度来看，Huang（2013）特别强调跨国差异，不考虑股利政策调整的经济后果。我们的研究只关注中国企业，不仅要考察政府变化对政策变化的影响，而且还要考察经济后果。此外，我们还从几个方面进行了横断面测试，因此，我们可以更好地理解政府变化对股利政策调整的影响。最后，与以前的研究相比，从投资的角度研究了官员变化所引起的政治不确定性，本文介绍了股利政策，并系统地分析了政治不确定性对分配政策调整的影响。我们验证了官员变革如何对企业施加政治不确定性，同时我们也扩大现有的官员更换研究范围。
本文的其余部分如下进行：第2节回顾了以前的文献和制度背景。 第3节提供理论分析和研究假设。 第4节讨论数据和研究设计。 第5节报告了实证结果。 稳健性测试在第6节进行。第7节进一步分析。 第8节总结并讨论了政策含义。
2. 文献综述与制度背景
2.1．文献综述
股利政策及其决定因素长期以来一直是企业融资的重要课题。股利政策研究可以追溯到林特纳（Lintner，1956）的开拓性研究。经过不断的发展，出现了两条理论：信号论（John＆Williams，1985; Miller＆Rock，1985）和代理理论（Easterbrook，1984; Jensen，1986）。国内外大部分现有股利文献是基于上述理论开发的。信号理论主要通过研究市场对股利支付反应和股利支付变化以及与未来收益关系的研究。关于代理理论的文献研究了微观和宏观层面的股利政策的决定因素，决定因素集中于企业的异质因素（Jagannathan，Stephens，＆Weisbach，2000），所有权结构，公司治理，投资者保护，市场化过程和金融危机。然而，上述研究中没有一项研究考察了官员对股利政策变化等政治因素的影响。
近年来宏观政治因素对微观层面决策的影响已成为热门话题。研究人员已经开始关注政府官员变革所引起的政治或政策不确定性如何影响微观层面的公司行为。西方学者主要调查总统选举或州长选举所引起的政策或政治不确定性的影响。 例如，Durnev（2011）采用国际数据，其中包含79个国家的总统选举，发现选举所引起的政治不确定性降低了投资对股票价格的敏感性。Julio和Yook（2012）利用来自48个国家的总统选举的数据，研究了全国选举对公司投资的影响，并表明全国选举所引起的政治不确定性可以大大降低企业的投资水平， 影响投资周期。 Jensy（2013）通过美国州长选举衡量政策不确定性，并发现政策不确定性导致公司投资大幅下降。 Colak，Durnev和Qian（2013）根据美国州长选举引起的政策不确定性分析IPO，并表明政策不确定性对IPO有害。在中国的环境下，国内的研究人员使用更换地方政府官员的衡量政治或政策的不确定性。 调查其对企业投资行为的影响，显示官方变动明显降低了企业投资水平。Dai, Pan, and Feng（2014）也研究了市政府对公司慈善捐款变化的影响。他们发现，慈善捐款随着领导人的变化而增加，从而慈善捐款实际上是政治性的。其他研究提供证据表明，官员的政治晋升会强化公司IPO（Piotroski＆Zhang，2014）。 但是，中国政治因素对微观层面企业的影响机制缺乏系统性的调查，特别是官员的变更如何影响企业的现金分红政策。 因此，本文的目标是通过从现金股利分配政策的角度研究政治不确定性的影响来填补这一空白。
2.2．制度背景
经过一系列政治和经济改革，中国已经建立了政治和人事制度集中化，经济管理权力下放的制度。在这个特殊的治理制度下，中央政府有绝对的权力，包括任用和解聘，奖惩地方官员的权力，以相对于国内生产总值（GDP）为主要指标的相对绩效进行评估。同时，地方政府和政府官员在行政审批，征地，贷款担保，优惠政策等方面有一定的经济决策权。由于政治和金融双重激励，地方官员扮演着政治人物和经济人员的双重角色，并热衷于“政治锦标赛”。与西方国家相比，中国地方官员在中国特殊情况下对当地经济有更大的政治影响。由于政治和金融双重激励，新官员可能故意或无意地参与以前在职者的垂直竞争，并与同级别的同行进行横向竞争。另外，中国有一个传统，一个新的官方通常倾向于做一些有意义的事情不同于他的前任，而且官员之间存在着不同寻常的偏见。因此，官员的变化通常会导致重大的政治不确定性，对经济发展和企业在当地的行为产生不利影响。
中国有一个半强制分红政策而不是强制分红政策，使它不同于西方国家。在20世纪90年代，我国上市公司现金股利出现了许多奇怪的现象，如现金股利水平低，大量的企业没有支付股利的现象。为了引导和规范企业分红的行为，中国证监会推出了一系列的法规，规定分红是上市企业再融资的前提条件。具体而言，2001和2004颁布的指导政策逐步规定，上市公司在进行再融资前必须支付股息。然后在2006和2008发行的政策进一步澄清最低股息支付比率再进行融资。例如，2006要求上市公司公开发行证券必须满足：在前三年的现金或股票累计分配的利润应不低于同期的年均可分配利润的20%的情况下出台政策。这一比例在2008的政策中增加到了30%。正是这些公司的再融资计划受这一系列政策的约束，其他公司还是跟以前一样。因此，并非所有上市公司均须派发股息。然而，那些有再融资计划的公司自2001以来就被要求这样做。它之所以被称为半强制性的股利政策，是因为它不是强制性的义务，但它是一个软约束的股息管制。半强制分红政策显著的改善了中国上市公司现金股利。特别是一些有再融资计划的公司将积极调整他们的股息政策，以实现再融资条件。一些学者发现，有着丰富的股票产品发行经验的公司可能会增加报告中的经营活动现金流量，以达到半强制性股利政策确定的阈值。这种半强制性红利政策，使企业也有一定的灵活性，可以为某些目的终止或减少股利。
8.结论及启示
政治环境对经济和企业的经营有很大的影响。然而，大多数以前的研究集中在政治对宏观经济的影响，很少关注政治因素如何影响微观层面的实际决策，特别是企业的财务决策行为（Roe＆Siegel，2011）。本文结合宏观层面的政治环境和微观层面的企业行为，将政治变化所造成的政治不确定性视为政治环境的代表，将企业的财务决策行为限制在现金股利政策上。通过研究由世行（2006）选定的120个中国城市党政干部变化所引起的政治不确定性，探讨股利政策是否以及如何适应这种政治不确定性，调查经济调整的后果。因此，本文讨论了政治因素如何影响公司现金股利决策。在这项研究中，我们记录了政治领导人的变化导致的政治不确定性使得公司采取了更加谨慎的现金分红政策。具体来说，政治上的不确定性使原来的非纳税人更不愿意开始分红。在政治不确定性程度上有一个标准偏差的增加，股息发起的可能性大幅下降了12.7％。同时，在政府官员有变动的年度，股利启动的可能性相对于不变年份下降了18.2％，比前年下降了21.1％。此外，政治不确定性导致企业在现金股利上的支出强度下降。政治不确定性增加一个标准偏差，该下降幅度将增加0.9％。变化年份的下降比率是不变年份的1.25倍，比前几年增加了2.6倍。此外，与私有企业相比，由于政治不确定性，国有企业更有可能采用谨慎的现金股利政策。采用谨慎的股利支付政策更容易受到市场的青睐，具有积极的市场效应。最后，我们进一步调查在政治上的不确定的情况下是否以下公司的特点对公司的现金股利政策有不同影响：政治联系，不同的行业，和现金盈余。测试表明，在政治上的不确定下具有政治关联的公司，在监管行业的公司，和缺乏现金的公司更可能采用审慎的现金股利政策。我们用党的执政年限和新党员的来源来衡量政治不确定性的程度，结果表明，在政治不确定性的程度越大，企业越有可能可能采用审慎的股利政策。总体而言，本文研究政治不确定性对公司现金股利政策的各种影响和造成的后果。这些发现有助于我们理解微观层面的传导机制和政治不确定性的后果。同时还表明政治不确定性的逻辑可以解释政治因素对公司的现金股利政策的影响。本文认为，在考察企业决策行为时，应考虑政治因素的影响。同时，我
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