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技术预测与社会变革 106（2016）22-30
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技术预测与社会变革
外部融资对技术创新活动的不同影响︰ 基于韩国证据
Seokchin Kim a, Hyunchul Lee b, , Joongi Kim c
a庆北国立大学工商管理专业、 韩国大邱
b朝鲜大学工商管理专业、 韩国光州
c 韩国航空航天工业有限公司、 韩国晋州
关于文章：
文章历史︰
2015 年 3 月 20 日初稿
2016 年 1 月 20 日修订稿
2016 年 2 月 3 日通过
2016 年 2 月 23 日传至网络
经济文献杂志分级︰
GO30
G31
G32
M40
M41
关键字︰
科技创新活动
外部融资
银行贷款
证券发行
管理层裁决
摘要
外部融资可分为银行贷款、债券和股票，本文基于韩国上市公司2000 年 1 月 1 日至 2008 年 12 月 31 日的全部样本探讨了外部融资这几个方面对技术创新活动（TIA）的影响。我们发现, 银行贷款的间接外部融资对韩国企业的TIA产生了负面影响, 而发行证券的直接外部融资则是有利的。研究结果支持经理人谨慎假设, 银行保守的借贷标准要求公司提供可观的抵押贷款, 阻止经理人对高风险高回报率的创新活动投资, 而通过发行证券的外部融资给予经理人在创新发展方面更多的自由裁量权。这项研究建立了优先权, 主要致力于外部融资对企业TIA的影响, 为企业的管理者或学术研究人员提供了有价值的影响，评估外部融资在企业TIA金融决策部门的各种影响和作用。
copy; 2016年爱思唯尔公司保留所有权利。
1.介绍
自从杰出学者熊彼特（1942）和索洛（1957）的杰出学者提出创新是企业和经济增长的重要因素，在过去几十年里, 学者对创新的定义和因素主要关注在促进企业发展方面。根据Becheikh 等人 （2006 ），技术逻辑创新只被称为产品和过程的创新, 与组织或行政创新有区别。以下是经合组织（1997）关于技术创新的定义:
“技术产品和工艺 (TPP) 的创新包括补充技术新产品和有意义的工艺产品和工艺技术改进。如果TPP的创新已被引入市场 (产品创新) 或用于生产过程 (工艺创新)，那么说明它已被实施。TPP创新涉及一系列科学、技术、组织、金融和商业活动。TPP创新公司是在本报告所述期间, 在技术上实施新的或显著改进产品或过程的企业之一(Oslo Manual, 1997, p. 31)
相应的作者。
电子邮件地址︰ chul72@chosun.ac.kr （H.李）。
http://dx.doi.org/10.1016/j.techfore.2016.02.002 0040 1625年 / copy; 2016年爱思唯尔公司版权所有。
联系加速企业技术活动的内部和外部因素，对人事和组织管理的研究, 探讨了公司一般性质、文化、地理位置、网络等等。同时, 企业融资的研究也试图在融资渠道中找到答案。一般来说, 支持企业技术创新活动 (以下皆写为TIA) 的融资被归类为内部和外部融资的两个来源。一致认为, 通过留存收益的内部融资对企业的 TIA产生了积极的影响 (如Branch, 1974; Switzer, 1984; Himmelberg and Petersen, 1994; Brown, 2000; Hall, 2002; Beneito, 2003等)。然而, 在文献中公司的外部融资和TIA之间的关系有好坏参半的结果, 因为公司的外部融资取决于其来源的各种性质。
具体地说, 银行贷款的外部融资要求官方的信息化, 如投资计划和企业的财务状况, 而并不是证券 (债券或股票) 发行。银行不仅可以缓解管理者的道德风险, 而且还可能减轻代理问题，通过分级功能起到管理者和债权人之间的事前和监督作用。银行根据过去的经验和知识, 为公司的项目提供贷款的标准。这些标准可能对公司的例行项目及其有用。然而, 对于那些超越银行经验和知识的新的和冒险的公司项目，这一标准有一个限制, 就是阻止那些愿意投资于创新项目的经理人, 甚至阻碍他们自己的项目 (Scherer, 1984; Rajan and Zingales, 2003)。Dewatripont and Maskin (1995)也辩称, 银行不愿将资金流入不明朗和高风险的TIA。沿着类似的脉络, Stulz (2001) 争辩说, 银行在对企业风险项目的借贷决策中倾向于保守, 比如在资本约束下的支付准备金。银行关系融资也趋向于监测下属相关的研究和开发 (Ramp;D) 的任务去引导TIA以及首席执行官 (ceo)。
同时, 通过直接融资为TIA所需资金提供资金的CEO们通常拥有更大的管理酌处权(Baumol, 2001) 。Rajan and Zingales (2003)的卓越研究也解决了通过银行贷款间接融资对企业管理者更有效的常规项目, 而发行证券的直接融资对寻求创新技术活动的管理者来说则更有意义, 因为它赋予他们对TIA的投资决策有更大的酌处权。而且, 后者有一个优点, 能够强烈激发经理人投资于TIA的潜力, 虽然TIA是不确定和风险的, 因为他们可以任意拒绝银行的贷款或复贷。以上的理论或概念讨论暗示了一种可能性, 即企业透明的外部融资契约也可以由其来源在经验的角度加以区分。不幸的是, 先前的研究针对的是先进国家的公司, 如德国, 英国和美国, 主要探讨内部金融对TIA的影响, 尽管他们同样有股权外部融资的影响。因此, 为了填补文献的空白, 我们的研究目的是审查外部融资的各种影响, 细分为三种不同类型的银行贷款, 债券和股票发行，主要研究韩国：领先的新兴经济体之一企业研发支出的用度。创新管理和经济学的一个重要研究机构, 通常采用 ramp;d 支出作为企业创新技术活动的一个可行的代表。在实践中, 民营企业的 ramp;d 支出也代表了在创新生产功能中创造可持续利润的投入, 作为寻求技术创新的企业的努力(如Grabowski and Mueller, 1978; Ben-Zion, 1984; Griliches, 1986; Chauvin and Hirschey, 1993; Cohen et al., 1987; Bosworth and Rogers, 2001; Hirschey and Weygandt, 1985; Toivanen et al., 2002 等).
一般来说, 没有研发投资、新技术和新产品开发的高科技产业的企业可能会落后于竞争对手,因为他们领域的创新速度快。因此, 他们倾向于进一步投入他们的努力为高技术的发展。在这样的脉络中, 通过将完整的样本细分为高科技及非高科技的企业集团, 我们也探索了三种外部融资对TIA的影响的差异。此外, 为了考虑到韩国财阀导向经济的独特性, 我们还研究了各大财阀下属公司和非财阀附属公司之间是否存在不同的外部融资对TIA的影响。而许多韩国公司属于财阀集团。韩国财阀联营公司的特征可能使我们能够揭露外部融资与韩国企业TIA之间的关系及含意。我们研究的主要结果是: 本文表明, 通过银行贷款的外部融资对韩国上市公司的TIA产生了消极影响, 而通过证券 (债券或股票) 融资则对其有积极影响。研究结果支持经理人自由裁量权的假设, 即银行保守的借贷准则, 要求公司提供可观的抵押品, 从而阻止经理人投资高风险高回报率的TIA。同时, 外部融资的证券问题赋予经理人自由裁量权。重新归类样本, 外部融资的证券问题对高科技集团公司的TIA不起作用, 而银行贷款对财阀下属企业的TIA没有影响。
本文结构如下，第二节回顾以前的文献。第三节描述了本研究的数据问题。第四部分指定了研究模型和假说。第五部分讨论了实证结果。结论在第六部分。
2.文学
银行贷款的外部融资要求官方信息, 如投资计划和企业管理者的财务状况, 如证券 (债券或股票)则不需要。银行不仅可以缓解管理者的道德风险, 而且还可能通过事前和监测的角色为他们的公司提供评级功能, 从而减轻管理者和债权人之间的中介问题。银行根据过去的经验和知识, 根据他们的贷款标准制定公司项目的贷款决定。这些标准可能对公司的例行项目很有用。
然而, 对于那些超越银行经验和知识的新的和冒险的公司项目，这一标准有一个限制, 就是阻止那些愿意投资于创新项目的经理人, 甚至阻碍他们自己的项目 (Scherer, 1984; Rajan and Zingales, 2003)。Dewatripont and Maskin (1995)也辩称, 银行不愿将资金流入不明朗和高风险的TIA。沿着类似的脉络, Stulz (2001) 争辩说, 银行在对企业风险项目的借贷决策中倾向于保守, 比如在资本约束下的支付准备金。银行关系融资也趋向于监测下属相关的研究和开发 (Ramp;D) 的任务去引导TIA以及首席执行官 (ceo)。
同时, 通过直接融资为TIA所需资金提供资金的CEO们通常拥有更大的管理酌处权(Baumol, 2001) 。Rajan and Zingales (2003)的卓越研究也解决了通过银行贷款间接融资对企业管理者更有效的常规项目, 而发行证券的直接融资对寻求创新技术活动的管理者来说则更有意义, 因为它赋予他们对TIA的投资决策有更大的酌处权。而且, 后者有一个优点, 能够强烈激发经理人投资于TIA的潜力, 虽然TIA是不确定和风险的, 因为他们可以任意拒绝银行的贷款或复贷。以上的理论或概念讨论暗示了一种可能性, 即企业透明的外部融资契约也可以由其来源在经验的角度加以区分。
关于问题的实证研究, Hall (1990) and Bhagat and Welch (1995)瞄准美国公司报告证据表明, 在上一个财政年度, 由于外部融资活动，杠杆比率增加, 减少了公司在财政年度的ramp;d支出。另一方面, Brown and Petersen (2011)最近的研究报告说, 美国制造企业的债务问题对公司的 ramp;d 投资没有显著影响, 反而, 企业内部流动资金 (即现金持有) 是提高企业 ramp;d 努力的关键因素。相比之下, Bhagat and Welch (1995)表明, 企业的TIA 和杠杆年龄有一个积极的关系。近年来, Muller and Zimmermann (2009)发现, 股权外部融资对德国创新企业的 ramp;d活动有积极的影响。
类似的情形, 布朗等人 (2009) 报告的证据表明有关外部融资对美国公司研发活动的影响，成熟及年轻企业存在差异。小组分析表明, 点估计为成熟公司在经济上和统计上外在及内部融资变量无意义, 而那些年轻公司是经济上和统计上两者皆重要。以前关于创新与银行(外部融资之一) 之间关系的文献 也很稀少。在其他方面, Benfratello 等人（2008）提出了区域银行发展对意大利公司在地区业务创新绩效的重要性。作者们指出, 相对于一个地区的人口, 银行分行的数量对所在地区引进公司进行创新的可能性是一个积极的影响。另一条文献是在个别银行公司对和他们的关系基于信用的微观数据的分析。例如, herrera 和 Minetti（2007） 提出, 当公司与公司建立长久的关系时, 创新更有可能发生。Haselmann et al (2009) 报告证据表明, 当公司的主银行是基于私人银行系统时，公司的创新是更活跃的。
尽管上述研究将外部融资细分为银行贷款、债券和股票问题, 但是全面投资对TIA的各种影响仍缺乏研究。非常特别的是, Atanassov等人（2007）分析了外部融资细分为三种类型的专利数量代表对TIA的影响。作者实证证据表明, 债券或股票的外部融资对企业的 TIA有显著的促进作用, 而银行贷款则不存在。严格说来, 专利的数量, 是 TIA 的结果, 不是TIA的代表, 而是一种发明。此外, 由于不同行业的专利数量和工业机密的保留, 以及与竞争对手的时间相比, 公司有内在的局限性而不能申请所有专利(Michie, 1998; Kleinknecht et al., 2002)。如前所述, 现有研究大多涉及创新与金融的关系。鉴于TIA是经济增长和竞争的基石, 对于每个国家的企业和经济来说都是有利的, 这一话题应该对新兴经济体的公司进行严肃的调查, 它们急需经济增长, 并为世界经济的增长做出了重要的作用。然而, 针对新兴经济体公司的研究, 在国际交流学术的圈子里仅限于很少。
3.样本数据
我们的研究对象是韩国股市上的两家公司-韩国股票价格指数 (kospi 指数) 和韩国证券交易商配额 (KOSDAQ) 市场, 2000年1月1日至2008年12月30日期间所有的样本。对于一个严谨的研究, 我们按以下标准筛选。
- 排除不能从韩国信息服务 (kis) 价值库中的完整样本周期获取研发支出信息的公司。
- 除开银行、证券、保险等金融机构,而是其资本结构、商业模式和公共监管都不同的制造企业。
bull; 除开无法从韩国金融投资协会债券信息系统 (KOFIA BIS) 数据库来源和KIS价值库完整样本期内获得财务数据的公司。
bull; 排除由债权人控制的公司和获取的财务数据与其他公司一致的企业。
表一
公司一年内全部样本
这张表显示了达到挑选标准的公司年度全部样本。我们跟进了Hall 等人
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