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信息可靠性与福利：一种粗糙的信用评级理论
一个持久的谜团是为什么信用评级机构（CRA）使用了几个类别来描述基于连续体的信用品质，即使评级粗糙度减少福利。我们以一种廉价交谈游戏为模型，在这个游戏中CRA分配正权重给发行企业和投资者的不同目标。CRA希望评级膨胀，但比起通货膨胀超过一定界限它更喜欢一个公正的评价。粗糙评级产生的平衡排除过度评级通胀。我们发现评级机构之间的竞争可以提高评级粗糙度。我们还研究了监管举措的福利意义。
信用评级由相对少数的评级类别组成，而债务工具的违约风险对其进行评分在于连续性。为什么会出现这样的不匹配？对于连续评级，没有任何技术障碍，也没有任何法律障碍。精确预测未来的结果在金融市场中并不常见，因此，粗放的评级绝不是一个勉强连接的现象。虽然粗放评级的好处是难以捉摸的，但潜在的成本很容易猜想。
例如，由于信用评级提供了有价值的信息给投资者，粗糙度降低精度和信息传达的评级价值。如果此信息是用于实时决策，粗糙度将会降低福利。此外，在某种程度上，评级机构的评级费用是发行人和投资者的价值增加，粗糙度可以减少费用，评级机构和市场参与者所产生的价值。因此，它仍然是一个谜，为什么信用评级粗糙。可以提出一个简单的解释，如评级机构提出一个关于违约概率或信用品质的点估计是比较困难的。毕竟，这不容易去提供一系列的精确违约的可能性。如果你选择了一个点估计，它很有可能是错的，没用的人提出的，然后你甚至会因为这个错误而被控诉。
不幸的是，这个简单的解释的漏洞太多了。首先,没有理由,投资者应该使用相同的标准判断是否评级机构是对还是错，当评级是连续的还是粗糙的类别里。即判断标准应适应粗糙程度的评级,因此,法律或声誉评级机构的责任并不依赖于粗糙的程度。看到这,假设一个评级从粗网格意味着违约概率(0.001,0.01)范围和声誉或法律风险与事后的违约概率范围之外。然后犯错的声誉或法律风险应该是一样的,如果评级在一个连续体里,而不是粗网格和评级机构分配一个评级，在这个距离意味着违约的概率是0.009。换句话说,只要事后推断违约概率是在(0.001,0.01),评级机构应该没有法律或声誉风险在第二政权，如果它没有这样做的话。第二,评级机构并未面临法律责任提供评级(视为前瞻性信息),直到2010年通过的多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》。第三,有许多实例来自连续的点估计其他金融市场环境,如盈利预测,首次公开发行(IPO)价格设定的投资银行家、估值pro -二化股票研究分析师,等等。在这篇文章中,我们提供了一个理论解释评级粗糙。我们开发一个模型中,评级机构的评级目标设置是平衡的不同目标发行公司和投资者购买发行证券。一个发行者希望高评级减少外部融资的成本。相比之下,投资者希望尽可能准确的评级。评级机构的目标是这两个目标的加权平均。我们模型评级决定过程作为一个廉价的磋商游戏(克劳福德和索贝尔,1982),我们表明, 平衡发行者和投资者之间的利益分歧导致内生确定粗评级。在这个模型中,评级表明项目或信用质量对公司发行证券融资项目和投资者购买这些证券。发行人的投资水平取决于其对工程质量的评估。更精确的信息工程质量允许更有效的投资,这是宝贵的发行者和投资者。评级机构膨胀评级的动机源于发布者的偏好更高的评级,因为这些都是降低债务融资的成本。这个激励阻止信用评级机构(CRA)可信地传递其工程质量信息,导致市场分解——在一个连续的信用评级里。评级机构的评级市场复活的动机是报告评级的通货膨胀下面是一个上界，评级机构是可以接受的。足够粗糙在信用评级部队之间的评级机构选择准确(不充气)评级和一个膨胀超出可接受的上限,选择方案被设计成倾斜的报告未加压的,准确的评级。评级粗糙度产生在我们的模型中不会导致任何评级偏见如评级通货膨胀。然而,这种粗糙的信用评级质量成本,因为不精确的推理生成的粗评级导致投资效率低下,因此,减少福利。
我们的模型预测,减少其他条件不变粗糙的信用评级提高评级和信息量的增加投资的敏感性的借款人的信用评级。所提供的经验证据支持这一预测是唐(2009)。他检查1982年穆迪信用评级细化如何影响公司的投资政策。开始于1982年4月26日,穆迪降低评级的粗糙度增加信用评级类别的数量从9到19。符合我们的模型的预测,公司升级由于改变表现出更高的资本投资和更快的比下调了公司资产增长。
对于减少评级粗糙来说，评级机构之间的竞争是灵丹妙药。我们研究表明研究机构由一个变为两个时可以增加评级粗糙。然而，由于第二等级所提供的附加消息，持有信用评级机构的目标函数会增加固定福利。当竞争可以改变信用评级机构的目标函数,更激烈的竞争可能会增加福利当评级机构的数量很小,但减少福利当竞争评级机构的数量很大。
我们的分析预测，有因投资者的想法而增加重量评级机构，或者因发行人的想法减少粗糙的信用评级的计划。这意味着,如果一个特定安全要求发行人获得评级和披露所有评级——因此,评级机构将获得高度较小的重量issuers-then粗糙度的欲望会减少。
本文有关信用评级的新兴文学。艾伦的早期论文(1990),米隆和Thakor(1985),和Ramakrishnan Thakor(1984)提供了理论基础为考虑评级机构多元化信息生产者、销售者。最近,引导、Milbourn Schmeits(2006)提出了信用评级机构可以解决出现在金融市场上一种特殊的协调问题(参见Manso,2013)。特别是,他们表明,两个机构特征,信用观察和投资者对评级的依赖,可以使信用评级作为焦点和为企业提供激励花费必要的恢复努力改善他们的信誉。Bongaerts、克莱莫和Goetzmann(2012)提供证据关于为什么发行人选择多个信用评级机构。他们表明,证据是最符合认证的需要对管理和基于规则的约束。高尔和Thakor(2010)认为,恳求DoddFrank下评级机构标准的变化,这一变化创造了更严厉的法律要求评级机构,也有负面效应。
在信用评级过程中一个新兴的文献也存在失败。博尔顿,Freixas,夏皮罗(2012)和Sangiorgi Sokobin,和Spatt(2009)检查评级机构之间的竞争和后果,包括操纵评级的评级机构的激励。他们模型评级购物,是因为发行人信用评级可以选择购买后看到这些评级,从而创造激励发布只有最有利的评级。Spatt(2009)指出的那样,如果安全发行人评级购物只能发生可以确定哪些信用评级选择和发布,灵活性,在美国是有限的,因为穆迪和标准普尔所有应税公共企业债券,即使发行商不支付这些评级。Sangiorgi和Spatt(2013)表明,透明度对发行人之间的联系和评级机构为发行人提供了一个有价值的选择,挑选那些评级机构评级宣布,使提取的盈余与这个选项值。Opp、Opp、哈里斯(2013)关注的反馈效应机械规则基于评级CRA收购的动机和披露信息。贝克尔和Milbourn(2011)实证研究的影响的增加耐腐蚀合金之间的竞争在他们的声誉激励。他们的证据表明,竞争加剧导致评级水平的增加,下降的评级和会后收益率之间的相关性,以及恶化评级预测违约的能力。
边际贡献相对于这个文学是我们专注于确定评级类别解释为什么平衡评级是粗的信贷质量指标,尽管粗糙度在福利的负面影响。这达到了一步了解信用评级市场是如何工作的,不同群体的动机如何交互,以及市场和监管力量如何影响评级。评级粗糙是个谜只有在附加信息转达了更好的评级将提高经济福利,一样在我们的模型中。这个重大的方式区分我们的论文与二进制投资选择模型中唯一相关的信息是否应该资助该项目。例如,在Lizzeri(1999),中介认证,质量是大于或等于零,因此更多的信息是完全多余的设置。1相反,我们假设信息连续通过投资的最优水平对福利的影响。只有在这种情况下是值得解释评级粗糙。Kartasheva和Yilmaz Lizzeri(2013)扩展模型(1999)表明,评级更加精确,如果贸易收益增加发行人质量。他们不讨论内生评级粗糙,因为底层信息检查模型中假定为粗开始
剩下的文献如下组织。第二节包含模型和分析,展示了如何从内部评级出现粗糙。第三节论述了耐腐蚀合金之间的竞争的影响在评级过程。第四节讨论了福利和监管的影响。第五节总结道。附录A提供了一个模型激励CRA的目标。所有的正式证明在附录B。
2、建模
考虑一个公司还提供了一个投资项目。回报Pi;(l q)从项目风险和依赖于投资I,项目的质量q。工程质量是未知的,但众所周知,q是来自一个连续概率分布的支持下K =(Ql,Qh)公司缺乏内部基金,必须提高整个投资金额我从外部投资者。金额偿还这些外部投资者回报的项目是一个函数,确定基于感知工程质量(q ^)和投资金额提高了:D(l,Pi;,q ^)。公司和投资者是风险中性,折现率为零。公司现有股东的财富最大化。资本市场的竞争,这样投资者的预期收益平衡是零。
2.1 信用评级的平衡缺乏
公司决定在项目的投资水平考虑外部融资的成本。然而,由于没有公司和投资者之间的信息不对称,和外部融资的市场竞争力,投资者盈亏平衡的净现值(NPV)提高公司外部融资= 0。因此,投资决策和融资决策是可分的,该公司选择投资水平我项目的NPV最大化:V(I,q)= E[Pi;(I,q)我]。假设1和2的项目收益突出精确的社会价值工程质量信息.
假设1，投资项目的净现值是凹和最大化的最优投资水平的I*(E[q]).
假设2，边际收益是增加项目质量。具体来说,Pi;1(,I,q2)严格一阶随机控制Pi;1(I,q1)如果q2 gt; q1,下标在功能显示偏导数。
2.2信用评级机构
信用评级机构存在可以判断项目质量，并出具信用评级，R，为公司。信用评级代表了CRA的有关项目的质量报告。信用评级所使用的公司，以确定该项目的投资水平和投资人确定由该公司提出的融资条件。在确定最优的投资水平（其中有社会价值的影响），并在确定债务融资的条件（这关系到企业）的信用评级服务的双重作用下产生利益评级的社会价值和之间的冲突评级对公司的价值。无论是公司和新 投资者更喜欢一个更准确的信用评级不准确的信用评级，因为投资的净现值约工程质量的不确定性正在减少，这意味着更准确的评价也一定会受到社会计划者优先。不过，信用评级也决定着企业可以提高外部融资的条款。对于给定的投资水平，有较好的评价会产生更高的感知工程质量，并导致该公司在更有利提高外部融资 条款，导致财富从投资者新的更大的转移到现有shareholders.该公司的最大化其原始股东财富的担忧导致其偏好较高的信用评级较低的信用评级， 而它的愿望，使净现值最大化的投资水平选择生成信用评级的准确性的偏好。由于信用评级的社会价值 只依赖于评级帮助企业的准确性作出其投资级别的选择，是有等级的社会价值及其对公司之间的分歧。
2.3粗糙的信用评级
本节的目的是为了证明,信用评级处于平衡状态固有是粗糙的。这个结果是克劳福德和索贝尔(1982)开发的应用程序的的结果,当信息的发送者和接收者在空谈游戏有利益的纷争,信息交流是不可避免的不精确。克劳福德和索贝尔(1982)得出的结果与体内假定目标信息的发送者和接受者的信息。在信用评级的背景下,有两个接收器的信息:公司和投资者。我们指定机构在公司利益相关者之间的冲突会导致分歧的目标公司和投资者,我们展示这些差异如何导致一个内生的投资者之间的利益冲突和CRA最大化的目标公司的加权平均和投资者。这种利益冲突是衡量CRA的重点地方评级对公司的价值。
定义1.如果存在euro;gt;0，对于所有的r且，这样对于一些q和qrsquo;。
因此,如果信用评级影响的行为是离散的，那么信用评级在一段时间是粗糙的;即如果存在euro;gt;0,任何两个动作,可以诱导平衡必须至少相差euro;。信用评级引发的行动是推理投资者对预期的画工程质量评级的基础上,反过来,决定投资水平和评级公司融资的条款。投资者的目标是一个连续函数的推断工程质量q^ ,所以最优投资水平与完全信息工程质量是工程质量的一个连续函数。这意味着投资者无法获得完整信息与粗信用评级结果,所以评级粗糙是福利损失的一种来源。简介中可以看出,这是一个模型的基本特征,介绍了评级粗糙的难题。
命题1：信用评级处于平衡粗糙。特别的，如果r和rrsquo;是被CRA报告的两种信用评级，那么 。
命题1显示,如果CRA和投资者的利益不一致,CRA问题离散信用评级,信用评级的粗糙随着投资者的利益之间的差距和CRA(通过eta;测量)增加。直觉是这样的。不存在一个平衡投资者推断CRA的信息正是基于连续评级,给予投资者的预期CRA的评级报告策略,CRA报告评级的方式与这些预期一致。这是由于CRA的动机操纵收视率利用投资者的预期。如果投资者画一个精确推理对项目质量评级的基础上,CRA,客观,发散从投资者的目的,有动机操纵报告评级。看到这,假设CRA遵守信贷质量的数量在一个连续体和报告信贷质量作为另一个号码在一个连续体,与更高的信贷质量代表了一个更大的数量。如果投资者相信CRA信贷质量如实报道,他们推断出信贷质量=信用评级报告。然而,考虑到这些信念,CRA将报告一个膨胀的信贷质量数量比真正的信贷质量,所以投资者对信贷质量的推理将超过真正的信贷质量的CRA的首选通货膨胀。
CRA的评级策略之间的差异和投资者的预期评级策略导致崩溃的评级机制可靠通信CRA的工程质量精确的信息。足够粗的评级可以克服,分解和不可信。如何,假设有两个粗评级和投资者相信CRA的评级策略报告评级越高,如果真正的信贷质量超过一个阈值和较低的信用评级。当CRA报告其中一个评级,投资者解释预期的信贷质量的中点为代表的一系列信用品质,信用评级。沟通的CRA喜欢超过真正的信贷质量的信贷质量相当于其偏爱的通货膨胀。然而,它仅限于报告其中一个粗糙的评级,导致两种不同的推论的信贷质量。CRA因此选择推断信贷质量的评级结果的最小偏离CRA的信贷质量更喜欢交流。真正的信贷质量小于阈值时,CRA可能较低的信用评级
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