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优先股：资本结构的观察
摘要
本研究分析了股权持有人和债券持有人对427个优先股票发行公告的反应。我们记录了平均0.65%股权的公告效应。
这个反应被多个企业的信誉度和透明度措施正面影响而且银行发行者的反应较大。股票市场的反应是被可转换性（和嵌入式期权的价值状态）和公司发行的会计处理（特别是如果问题分类为权益）负向影响。
我们发现公告发行后平均信用违约掉期利差减少50个基点。信用度大和透明度高的公司下降更多。可转换性和嵌入式期权价格进一步降低信用违约掉期利差。总的说，股票价值的下降远小于发行人的债务价值的增加。
1. 简介
在2008秋季的TARP资本收购计划的一个关键部分是用2500亿美元从合格的美国控股的金融服务企业购买高级优先股。尽管这种资金的注入极大的避免了市场失灵，但是这些金融机构的股东并没有普遍地赞成此决定。因为此决定意味着向政府承诺的高股息率和认股权证。韦罗内西和津加莱斯（2010）记录到“赢家”是大型投资银行的债务人而主要的“失败者”则是摩根大通的股东和（少不了的）美国纳税人。
2010年11月17日，通用汽车发行了8700万股强制转换的初级优先股作为其IPO发行的一部分，通用汽车总共募集到了43亿5000万美元。早在2010年8月18日，彭博新闻社就注意到：熟悉计划的人称优先股是为了吸引对冲基金和其他新的投资者，因为其既有债务又有股权的属性。优先股的发行对所有者和债权人的不同影响是本研究的重点。
因此，本文讨论了企业财务的最重要领域之一：资本结构。学术研究范围从莫迪利亚尼和米勒（1958）的开创性工作，到哈特（1995）的理论发展阶段，和其他学者的大量的实证研究。几乎所有的研究都集中在债务与股权决定，留出优先股的发行问题。这是一个重要的遗漏， 因为优先股对许多美国公司来说是一个重要的资金来源。例如，在本文研究的1999到2005这个时期，美国公司提交的可转换优先股的发行量超过8680亿美元。相比之下，在此期间美国企业通过IPO和SEO分别只筹集到了3740亿美元和5900亿美元。
如上所述，优先股在缓解最近的金融危机中发挥了核心作用。一个突出的例子发生在十月，2008，与华伦巴菲特的输注30亿美元到通用电气和50亿美元到戈德曼，这两种投资都以永久优先股认股权证的形式来进行。这是许多银行优先问题在金融危机期间和之后的先兆。这些问题通常被认为是融资的最后手段。银行证券通常采取信托，信托是新兴的有特殊用途的工具，这最近已经促使银行和公司的优先股发行量的增长。
优先股的混合性是一个重要的问题，它既不是权益也不债务，这就造成了它对企业价值的影响和各种企业利益相关者的潜在反应都模糊不清。其混合性的证据可以从公司优先股评级和其次级贷款评级上看出来，这些评级对低信贷质量的公司是很重要的。此外，不同的企业对优先股的会计处理也不同，一些公司认为它是股票，还一些公司认为它是债务，剩下的公司认为它是混合性。
本文实证分析了427个发行的优先股。其目标是去判定股票持有人和债券持有人在短期内对优先股的反应。我们有理由相信，由于在破产时，股东和债务人相对于优先股有不同的地位，他们对优先发行的公告将有不同的反应。
我们用事件研究法测量股权持有人的反应。如果股权持有人认为优先股是权益工具，人们会预期，公告效应将是负面的。相反，如果股权持有人认为优先股是债务，我们希望看到一个微小的反应，因为这只是个公共债务问题。
债权人的反应是使用信用违约掉期息差的变化进行评估。这种方法已被证明是优于债券收益率分析，因为后者包含许多混杂的影响。此外，信用违约掉期息差已显示出预期债券评级的变化。在发布公告后，人们可以预期的信用违约掉期利差变窄，因为杠杆作用变小。相反的，债权人可以察觉到在支付优先股息上增加的承诺，因为优先股也作为该公司的偿债能力的一个额外的约束。此外，选择的优先股，而不是债务可以被解读为金融危机的信号。这事在金融危机中已被明确。
研究简要介绍了以下部分：两个主要假设是如下，虽然这是需要被重视的，这些假设通常情况下是从理论和实证研究的基础上，侧重于债务权益的决定，而不是直接解决优先股的研究。
债权人假设：当一个公司宣布发行优先股时，其债权人会做出积极反应。发行优先股会降低了公司的杠杆率和财务危机的风险。如果公司具有较高的盈利潜力，债权人将会反应更积极，因为这使得最后的融资动机不太可信。
股东假设：当公司宣布发行优先股时，股东没有什么反应。发行优先股不会造成稀释，而且它减少了管理者和股东之间潜在的逆向选择问题。然而，对于陷入困境的公司，股东会作出消极反应，因为潜在的财富会从股东转移到了债权人。由于可转换问题会产生潜在的稀释，股东应作出消极的反应。这些反应的问题，这将取决于嵌入式期权价内。
本研究的其余部分如下：第2节提供了一个非常简短的回顾相关文献。第3节介绍了数据和样本选择过程。第4节介绍我们的结果的估计和解释。第5节总结论文。
2.文献综述
优先股发行的积极影响有许多重要的理论与实证研究。Heinkel和Zechner（1990）的理论模型表明，考虑到公司可以延迟优先股股息的发放，优先股实际上是增加了公司的负债能力。相似的，Nance等学者（1993）认为，优先股降低了财务危机概率。
Pinegar和Lease（1986）检查可转换优先股的影响，发现公司价值的系统性增加。相反的，Irvine 和 Rosenfeld（2000）发现公司利用优先股收回的银行债务对其股票价格是个负面冲击。
信息不对称的问题一直是学术文献的重要组成部分。Chandy等人（1993）发现经理和股东之间信息不对称高的公司，在其优先股被降级时，股东有相对较大的负面反应。Chemmanur和Liu（2006）基于业内人士（现有股权持有人）和局外人（投资者）的非均衡理念构建了证券发行的理论模型。
他们发现，如果不均衡水平很高，公司将不会发行股票。同样，Dittmar和Thakor（2007a，b）开发了一个理论来解释基于市场角度的证券发行。他们表明，如果市场和公司的管理者的期望是相似的，该公司将发行股票，否则将选择债务。在相关的研究中，Chemmanur，Nandy和Yan（2003）为这个观点提供了实证经验支持。
文献还表明，银行发行优先股被认为是和其他问题不同的。Fields和Webb（1997）检查金融机构发行优先股公告对股东财富的影响，发现普通股票的价值没有增加。Benston等人（2003）研究银行控股公司并发现正常的资本要求对资本的需求有显着的积极影响，并认为这种增长和投资机会对资本的需求没有显着的影响。Kim 和 Stock（2012）研究优先股的发行对现有TARP优先股的影响。他们发现，总体对现有优先股的影响是积极的，特别是在银行优先股股东自愿发出和银行发行信托优先股的情况下。最后，Harvey等人（2003）强调了理信托优先证券的发行对银行的债务和权益的影响。他们发现对这两种证券都有积极的影响。我们的研究不同于他们在许多方面。首先，我们解决所有类型的优先股票发行人，而不仅仅是银行。我们使用信用违约掉期息差来衡量债券持有人的影响，我们认为所有类型的首选问题。
总之，这些理论和实证研究提出了一个混合的关于发行优先股的好处图景。本研究的目的是试图提出一种替代的经验观点，通过分析不同的利益相关者对发行的相同的优先股的反应。此外，通过分析不可转换和可转换优先股，我们可以分析不同程度的优先股的所有权的频谱。
3. 数据和样本选择
1999-2005年的优先股数据取自SDC铂数据库。1211个优先股提案总价值为6800亿美元。公告日期来自Factiva新闻。表1报告了整体数据集的详细资料，以及每个过滤器后剩余的公司数量。匹配CRSP和Compustat之后，剩下643个优先股。再过滤消除多个优先股问题（仅发行对应的初始公告日期被认为），再融资和封闭式基金的问题，我们留下了一个样本的427个优先股。
3.1 样品组成
表2显示了企业和事件的分布，2个类别的公司在横截面和跨时间被分析了：
银行：这一类包含了储蓄和贷款机构、商业银行等金融机构。他们构成了15.5%的样本。在我们的实证分析中，由于他们的监管结构，银行被视为一个独立的群体。
公用事业：这是电力服务，交通运输，建筑和天然气分销公司。他们构成了12.7%的样本。
房地产投资信托基金：因为他们的的免税地位（基本）及其内部现金流不足（由于股利支付限制）房地产投资信托基金（REIT）是在我们的样本中最大的群体，包括43.8%的发行。
保险：保险公司代表样品的9.6%。
投资银行：投资银行4.2%的样本。
工业：这些企业14.3%的样本。有趣的是，在这段时间公司不直接发行优先。
表2进一步显示发行量的时间序列变化。它表明，发行分布是相对统一的样本期间。最多的发行（19.4%）是在2004年。最小的比例为2000年的（占7.7%），主要是由于在这一年的房地产投资信托基金的发行数量较少，这与房地产牛市结束重合。在我们的样本中，平均账面杠杆率为75%，最小的杠杆率为25%。债券评级从AA 的银行到CCC 的房地产投资信托基金和公用事业。这表明，样本中不包含太多的财务困境公司，而且对许多这些公司而言，债务是一个可行的优先股的替代。
表1
表2
3.2会计处理优先事项
鉴于优先股的混合性质，新发行的会计处理是相应的是合理的。对每次发行，我们在年报和财务报表如何确定的问题分为3种可能性：债务、权益或混合。我们能够确定我们的样本中的所有427个问题的会计处理。
优先事项分为以下方面：在120个案件中，该公司明确地将问题归类为债务。另外139个问题被列为资产，如果优先股在资产负债表中被列为股权，没有任何迹象表明它被用作杠杆，也没有提及固定费用的股息支付。如果发行公司认定优先股是一种债务型工具，或者他们将其作为一种杠杆形式，即使它们将其包括在资产负债表的股权部分中，则被认为是一种混合的（在168种情况下）。如果发行人将优先股列为一个单独的行项目，而不包括其作为债务或股票，我们也将其分为混合类。表3详细展示我们样本的会计处理的问题。虽然共同的行业似乎有一些相似性，整个发行群体的处理仍有很大的差别。
3.3。变量与假设
横断面变量分析取自COMPUSTAT，CRSP和I / B / E / S。债务分析用的信用违约互换传播数据来自Lombard Risk（价值传播信用数据服务）。所有的会计数据来自一年前的发行公告。
利息覆盖率（ICR）：利息保障倍数是息税前利润除以利息支出总额。ICR值越高，应该会导致更高的公告效应，原因是通过降低财富从股栋转移到债权人的概率。如果股东认为，发行所得款项将用于净现值为正的投资，对于有高ICR率的发行人而言，我们认为CDS利差较窄。
我们提到了3个解决信息不对称的措施：（一）股利对自由现金流比率，此比例越高，信息不对称越低。（二）分析师的数量：这是在公告前一年为该公司提供长期盈利估计数的分析师。分析师越多，信息不对称的程度越低。（三）市盈率：这是一个公司在去年的市场价格除以每股收益的平均预期的长期市盈率。未来盈利潜力越大，信息不对称程度越低，以及股东与管理者之间的代理问题。在这些情况下，较低的信息不对称应与公告效应是正相关的（即，使其负面减少）和CDS利差是负相关的（即，使利差更小）。
信用观察：优先股发行通常是由两家主要的固定收益评级机构中的一家来评级。最初的优先股评级后，一周内，企业将被信用观察为了可能的有穆迪或标准普尔主持的企业整体的信用评级修正。三个可能的行动可以采取信用评级机构：
公司正在对可能的升级进行信用观察。
公司正在对可能的信用降级进行信用观察。
公司的信用状况稳定，他们不在信用观察内。
如果一家公司经历一个活动，信用观察的变量就需要1.对于行动B和C，信用观察变量的取值分别变为1和0 。信用观察变量记录了一个公司的偿债能力预期的变化。在他们发行优先股的下一周内，107家公司被信贷观察。57家公司面临很有可能的信用观察上的升级；50家公司面临很有可能的信用观察上的降级。信用观察变量对公告效应有正向影响，应减少CDS利差。
价内价定义为：股价在发行日期除以该期权的可转换优先股的转换价格。更大的价值状况应该降低股权的公告效应和CDS利差。
前言：这是一个虚拟变量，如果公司发行的信托优先股和0，否则设置为1。根据Harvey等人（2003）、Kim及Stock（2012）的分析，我们希望这个变量会增加公告效应，减少CDS利差。
强制性：强制性可转换债券换股的样本包括48个。这些都是可转换债券转换为股票，被迫在一个相对较短的时间内（一般不超过四年），因此更像一个延迟股权问题比标准的可转换优先股。Huckins（1999）表明一个强制性可转换优先股的公告效应对整体是微不足道的，并对低风险企业有积极影响。这个虚拟变量对强制性可转换优先股设置为1。我们预计，这个虚拟的将减少公告效应和CDS利差。
银行：这是虚拟变量问题的银行之一。基于Benston等人（2003）、Kim及Stock（2012）的分析，我们希望这个虚拟变量增加公告效应，并减少CDS利差。
可转换性：这个虚拟变量对可转换债务问题被设置为1。与强制性可转换债券一样，我们预计可兑换的发行会降低公告效应和CDS利差。
债务和权益：这些都是虚拟变量设置为1，如果发行的优先股被分别确认为债务或权益。我们预计，分类为权益的问题会减少公告效应和CDS利差。
市值：市场资本总额包括如，一个风险和流动性的代理。我们预计，市场资本总额的提高会提高公告效应，
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