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货币政策与企业投资的动态调整：政策传导渠道视角
付强，刘星
重庆大学经济与工商管理学院
我们研究货币政策对企业投资的影响，利用中国A股上市公司的样本（2005–2012），在一个非对称框架，从货币政策传导渠道的角度，我们发现，企业的投资调整在扩张性货币政策时期比紧缩性货币政策快，货币供应量增长速度或信贷调整速度加快。两者的影响都是紧缩时期大于扩张时期。货币渠道具有明显的不对称性，而信用渠道没有。杠杆调节货币政策之间的关系和调整，在扩张时期有更大的影响。这项研究丰富了企业投资行为的文献，可以帮助政府制定和优化宏观调控政策。
1 绪论
投资决策是公司三大财务决策之一，莫迪利亚尼和Miller（1958）提出的企业投资决策是在一系列严格的假设条件下的独立的融资决策。随后，研究人员已经放宽对莫迪利亚尼–米勒定理的严格假设和发展的投资现金流敏感性的理论，基于非对称信息引起的融资约束的视角，以及对投资自由现金流理论的研究，基于代理冲突的视角。这些理论认为，不完善的市场和代理冲突的出现影响了企业融资的规模和成本，从而影响企业投资决策和效率。
宏观经济政策环境对企业投资决策的影响。管理科学研究最近集中在克服在微观–宏观领域的划分，拓展研究方法与理论创新，缩小科学实践差距（阿吉尼斯et al.，2011）。对于微型企业投资行为的研究，考虑宏观政策越来越普遍。(Fan et al., 2014;Jiang and Rao, 2011; Rao et al., 2013)。基于货币政策视角的研究主要集中于货币政策对资本结构动态调整的影响(Cook and Tang, 2010; Luo and Nie,2012;Ma and Hu, 2012; Su and Zeng, 2009)，现金持有政策(Baum et al., 2006, 2008; Zhu and Lu,2009)与信贷融资(Li and Wang, 2011; Rao and Jiang, 2013a,b)很少有研究集中于投资决策。
货币政策是影响企业投资决策的重要宏观外部变量，有一种专注于货币政策对企业投资影响的文学作品。Jinget al. (2012)发现宽松的货币政策降低了民营企业的融资约束，但是宽松的货币政策所带来的融资冗余,导致民营企业的投资效率低下或产生一般较差的投资机会。相比之下，当公司面临更好的投资机会时良好的融资环境使公司能够利用更多的投资机会，提高资本配置的效率，Xuan (2012)发现，一个公司在紧缩的货币政策可以提高其能力，以获得贷款和投资水平，如果它在扩张性货币政策时期遵循一个正在进行的保守债务金融政策，遵循一个保守的债务金融政策的公司是能够应对货币政策冲击和削弱其影响，Liu et al. (2013)发现内部资本市场在业务组能缓冲货币政策对企业投资的影响。
研究货币政策与企业投资行为主要集中在和信用融资约束引起的过度投资，很少有研究探讨货币政策和传导渠道对投资动态调整的方向和速度的影响，特别是从非对称的角度看。通过理清这些问题，我们可以在微观层面上揭示货币政策传导机制，并研究其影响。因此，本文采用理查德森（2006）预期投资和弗兰纳里公司的估算模型（2006）局部调整模型来研究货币政策传导渠道对美国的投资方向和动态调整速度的影响。
我们的研究结果表明，企业的投资调整是在扩张性货币政策周期比收缩时期快，货币供应量对企业投资调整速度的影响明显大于宽松时期的货币供应量，这种效应是明显不对称的。信贷规模增长速度加快，加快企业投资调整，此渠道没有一个显着的非对称效应。杠杆对扩张性货币政策时期的企业投资有较大的影响。
本文的贡献如下，首先，将投资效率与局部调整模型相结合，设计了企业投资动态调整的估计模型。该模型为研究货币政策对企业投资动态调整的影响提供了依据。其次，研究货币政策传导渠道对企业投资行为的影响，通过详细的微观传导渠道进行货币政策传导。第三，我们研究货币政策及其传导渠道对企业投资的调整是否具有非对称性。最后，文献主要关注的是融资约束对投资的影响，由于信贷渠道的货币政策，我们要同时注重货币政策对投资机会的影响。
这项研究为货币当局和管理者提供了有价值的政策含义。首先，政策制定者应该考虑不同政策工具的影响。货币供应量和信贷政策是紧缩性货币政策的过程中影响企业投资调整的有效工具。利率是扩张性货币政策的有效工具，杠杆对企业融资能力的扩张性的货币政策在紧缩性货币政策的影响更大，货币当局应该注意高杠杆率的公司在宽松的货币政策时期可能会面临融资困难。
其次，政策制定者应注重优化企业投资规模，提高企业投资效率，避免过度投资和由此产生的产能过剩。公司决策者需要预先判断货币当局实施的不同政策工具对企业融资和投资机会的影响。他们应该提前采取有效的反应，以确保企业投资的水平可以最大限度地回报。
论文的其余部分组织如下。在第2节中，我们提供了一个关于宏观政策在中国的体制背景和完善的研究问题的概述，第3节介绍了模型设计，关键概念和定义，第4节显示了样本选择和数据来源，在第5节中，实证结果报告和鲁棒性测试。第6节介绍了讨论和7节总结的主要结论。
2 机构背景分析与研究问题细化
在1978之前，一个单一的计划经济体制在中国实施。政府依靠行政管理和计划管理经济，效果不佳，经济波动。改革开放后，特别是在上世纪80年代中期，建立了市场化的改革模式，中国经济环境和条件发生了变化。1993，中国共产党在第十四次会议上明确宣布建立社会主义市场经济体制是经济体制改革的目标，从那时起，中国已开始逐步由计划经济向市场经济转变。政府按照市场化的改革已逐步将其宏观经济管理从主要依靠计划和执行命令变为以市场化的手段为主，如财政和货币政策。宏观调控的主要目标是追求稳定的经济增长，合理的消费价格指数（消费物价指数），政府宏观调控的重点是调整总量均衡与短期、逆周期、自由裁量。自1997以来，经济增长一直稳定，消费物价指数在一个合理的区间内波动，这说明增强的宏观调控能力和市场化措施的有效性。可以看到从M1（狭义货币供应量包括货币和活期存款）和信贷规模的增长率，货币政策主要通过反周期措施与合理水平的CPI实现经济稳定增长。
我国主要采用数量型货币政策工具，如调整法定存款准备金率、公开市场操作和信贷规模控制。以利率为基础的货币政策工具以较低的频率使用。2013年7月19日，国务院批准，中国人民银行决定不再控制金融机构提供的贷款利率，这是利率市场化改革的重要一步。在这一改革下，经济刺激政策已不再依赖流动性注入，信贷供求市场的价格调整机制目前正活跃，这一机制可以优化信贷资源配置，对货币政策传导渠道、机制和效果产生深远的影响。
宏观经济政策如何影响实体经济？宏观政策如何发挥其预期的作用？它们的传输机制是什么？要回答这些问题，就需要对微观层面的宏观政策机制和政策效应进行分析和检验。以往的研究主要从宏观的角度集中在货币政策的传导渠道，机制和后果。我们分析货币政策传导渠道对企业投资行为的微观效应。
2.1货币政策对企业投资的非对称效应
几十年来，经济学家一直在争论是否存在经济衰退和扩张的货币政策对实际产出的影响。在1920年代之前，大多数经济学家认为，紧缩性和扩张性的货币政策具有对称的效果，表明货币供应量与产量之间的线性关系。20年代以后，经济学家们逐渐认识到，“紧缩的货币政策能有效地抑制过热的经济，但在促进经济增长的货币政策上，货币政策的作用并不明显，这意味着货币政策的作用是不对称的。”在1930年，凯因斯与庇古争论是否货币政策在经济低迷时期对产出的影响较小或没有影响，当 “流动性陷阱”引入时有限的扩张性货币政策的有效性时能部分解释这一概念。
在20世纪90年代初，实证检验货币政策的非对称效应的研究逐渐开始出现。Cover (1992)利用从1951到1987季度的季度美国战后的数据，并得出结论，积极的货币供应冲击有没有影响输出，负面冲击降低产量。卡拉斯（1996）考察欧洲18个国家的1953–1990期发现消极的货币供给冲击对产出具有统计上显著的影响。Karras and Stokes (1999)发现货币供应量对私人消费的价格和产出的影响是对称的，而固定投资的反应是不对称的，非常相似的影响输出。
来自中国的证据证明不对称的货币冲击的影响是混合的。黄和邓（2000）利用中国的季度数据，从1980到1997，发现中国和西方国家的货币政策效果很不一样。他们发现，货币供给冲击具有对称的效果，而货币供应量（包括货币、活期存款和储蓄存款）的货币供应量是非对称的。这种不对称性与西方国家相反：一个正的货币供给冲击对产出有显著的影响，而一个负货币供应冲击却没有。但是，刘（2002）考察中国月度数据从1990到2001，表明减速作用，从紧的货币政策是大于扩张性货币政策的加速作用。在研究中国的季度数据后得出类似的结论分别从1993到2002和1993到2005。因此，由于在方法和样本的不同，在宏观层面上，货币政策效应的不对称性的研究没有达成一致的结论。
货币政策在微观层面上对企业有非对称的影响吗？基于企业微观数据，Gong and Meng (2012), Jing et al. (2012) and Qian (2013)发现扩张性和紧缩性的货币政策对企业投资的非对称性影响。然而，宏观层面上的不对称性与宏观层面上的不对称性相反：扩张性货币政策能显著缓解金融约束，促进企业投资，而紧缩的货币政策并没有显著降低企业投资。由于投资惯性和可持续性，调整投资规模是粘性的，在一个政策的实施过程和管理者在投资决策感知的政策的影响中货币政策的传导也有一个滞后效应。
我们首先关注的是不同类型的货币政策会如何影响企业的投资调整以及扩张性和紧缩性的货币政策是否会对企业投资产生非对称效应。
2.2货币政策传导渠道与微观企业投资的动态调整
宏观货币政策有许多相对清晰的微观传导渠道，如货币渠道（包括利率、汇率和资产价格的方法）和一般信贷渠道的传导(Bernanke and Blinder, 1992; Bernanke and Gertler, 1995)。根据新古典经济学，货币政策制定者们用他们的影响力对短期利率来影响资本成本，因此，在耐用消费品的支出有以下这些，如固定资产投资、住房和耐用消费品，库存。反过来，总需求的变化影响企业的投资水平。当中央银行提高利率时，债务融资成本和公司外部融资约束(Luo and Nie, 2012)有相应的增加。公司更依赖于内部融资，或减少当前的投资，动态调整投资规模。
自1990以来，货币经济学家，如benanke，Gertler，Kashyap和Stein，提出了货币政策信贷传导理论研究时，在货币政策传导过程的微观层面企业的作用。信用传导理论表明，货币政策影响的可用性融资主要是通过增加或减少供应的银行贷款，从而影响企业的投资供应(Bernanke and Gertler, 1995; Oliner and Rudebusch, 1996)。信贷配给政策，作为在中国的一个重要的货币政策工具，对信用限额。所有商业银行出具的新增贷款总额，每年不得超过中国人民银行规定的年度信用证(Su and Zeng, 2009)。通过银行贷款渠道，紧缩的货币政策减少了银行的储备，迫使银行缩减贷款，从而降低了商业的可供企业的银行贷款(Kashyap et al., 1993)。此外，由于经济结构调整、转型升级，鼓励银行发放贷款给企业的先进性制造业和战略性新兴产业。相比之下，贷款给高耗能、高排放行业和产能过剩行业都受到严格控制，这加大了一些企业银行信贷融资约束的。
研究人员感兴趣的是货币政策通过不同的传导渠道对企业投资行为的影响，伯南克和Gertler（1995）指出，货币政策对长期投资影响显著，发现货币政策通过利率渠道和融资约束的影响企业投资。Chatelain and Tiomo (2003)指出货币政策通过利率渠道、可调整的资本成本影响企业投资，并通过信贷渠道调节外部融资约束。zulkhibri（2013）认为，货币政策显著影响企业获得外部融资利率水平提高。银行相关的公司是最容易受到这种影响。在流动性紧张的情况下，内部融资对高杠杆公司更为重要。
中国企业研究得出类似结论，Zhang et al.(2012)研究货币政策对企业投资供给和需求的双重影响。他们发现，改变货币政策变化的投资机会，影响公司通过货币渠道进行投资的意愿，改变公司通过信贷渠道筹集资金和投资资金的能力，最终影响公司的投资决策。货币政策也影响到不同的融资约束，通过不同的传输渠道的公司的企业投资，货币渠道对低融资约束企业有较大的影响，而信贷渠道对高融资约束企业的影响较大。Huang et al.(2012)发现以数量为导向，以价格为基础的货币政策对企业投资行为有不同的影响。货币政策的影响受制于流动性、存货、规模和资产负债率。具有较高流动性、低库存水平和较低资产负债率的公司对这两种货币政策的效果不太敏感。企业规模越大，货币政策的数量就越少，但其对价格的敏感性则更为敏感。
3 模型设计与定义
3.1 企业投资动态调整模型
我们通过整合理查德森（2006）投资效率模型和弗兰纳里公司的（2006）局部调整模型设计具有货币政策有效性的企业投资动态调整模型。
步骤1：预期投资估算模型
步骤2：标准部分调整模型
步骤3：整合部分调整模型
步骤4：对货币政策效果的动态调整模型
3.2 企业投资的定义及决定因素
按Richardson（2006）的定义，然后在CAN总投资支出分为（i）所需的投资支出，以维持资产的地方和（ii）新项目的投资支出。我们把企业投资定义为一种新的投资方式，用现金购买固定资产、无形资产和其他长期资产，并规范资产总额，以消除规模差异的影响。
3.3 货币政策传导渠道的定义
3.3.1 货币政策的定义
政府经常描述三种货币政策：积极或扩张性的货币政策，稳健的
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