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金融研究· Vol.V，3号 · 秋季1982年
成长能力、beta;系数、代理成本——
作为股利支付率的决定性因素
迈克尔·S·罗泽夫*
摘要
提出了最优股利支付模式，其中增加股息降低代理成本，但提高外部融资的交易成本。最优的股息支付最小化这两个成本的总和。该模型的横断面测试将股利支付与内部人持有的股本部分，企业的过去和未来收入增长，公司的beta;系数以及普通股股东的数量相关联。所有变量的系数在预测方向上是显着的。结果表明，投资政策影响股利政策。
公司中派息支付比例差异很大。本文提出了一个简单的确定最优股利支出的模型，并使用多元回归方程来解释股利支付比率的横截面变化。
似乎影响股息支付比例的一个因素是公司对投资的资金需求（Higgins，1972）。Fama（1974）是一个显眼的例外，投资影响股利政策的协议并不普遍。希金斯提出的第二个因素是公司的债务融资。McCabe（1979）报道说，新的长期债务对支付的股息数额有负面影响。本文提出的影响股利政策的第三个因素是代理成本。
以下提出的支付模式的基本要素是库存理论中使用的类型的成本最小化图，以解释最佳批量大小和代理成本理论来解释最优债务/权益比。回归方程为文献中先前提出的因素以及代理成本的影响提供了新的证据。
这里提供的证据符合以下三个命题：
（1）公司在经历或预期经历较高收入增长时，建立较低的派息比例，大概是因为这种增长需要更高的投资支出。这种证据支持投资政策影响股利政策的观点。投资政策影响股利政策的原因是外部融资昂贵。
（2）公司在具有较高的beta;系数时，建立较低的派息比例，大概是因为较高的betas反映出存在更高的经营和财务杠杆。这个证据支持这样的观点：股息支付是准固定费用，是替代其他固定费用的。这是因为固定费用较高的公司支付较低的股息，以避免外部融资的成本。
（3）当内部人士持有较低部分股权和/或更多股东拥有外部股权时，公司建立较高的派息支出。这个证据支持这样一种观点：股息支付是企业最佳监控/捆绑方案的一部分，用于降低代理成本。
在本文的第一节中，概述了模型，并定义了变量。第二节包含实证检验。第三节进行了一些总结。
一 模型
对理解股利政策是两个有用的理论方法已被提供林特纳（1956年）和希金斯（1972年）。林特纳表示，公司具有目标支付比率，并将利润调整为收益滞后; 目标支付是公司内未明确决策过程的结果。希金斯利用公司的现金流量约束和最优的债务/股本比率来得出一个与利润和投资相关的表现。在希金斯模式中，剩余股利政策的最优支出结合最小化“过度流动资产”成本和外部股权融资成本的总和。希金斯将后者与股息代替资本利得所产生的税收相关联。
在本文中，提供了与Higgins相似的第三种方法。税收影响可以整合到模型中，但这不是必需的，以产生最佳效果。最优股息支付由公司股东的要求决定。由于股利政策在完善的资本市场中是不确定的（Miller和Modigliani，1961），问题是市场缺陷如何影响股东对股息的需求（或厌恶）。假设任何理性股东都希望管理层和其他方面相等，尽量减少与外部安全问题筹集资金相关的交易成本。这个因素本身就表明，保留收益并限制股息支付给目前并不在将来不会用于投资目的的超额资金。相反的因素是股东可能会要求股利将外部股权的代理成本最小化，其他事情相等。这个因素需要进一步解释。
机构成本（Jensen和Meckling，1976）出现时，所有者经理将部分股权出售给所有没有管理层的“外部”证券持有人。100％所有者管理公司和100％所有者管理公司的价值之间的差异是代理成本的衡量标准。为了降低成本，业主可能会发现它们有兴趣产生债券成本，监控成本和审计成本等。如果这些支出超过了支付，那么这些支出可能是通过减少企业价值之间的差异由内幕人士拥有，部分由内幕人士拥有。财富最大化的公司采用最佳的“监控/绑定”方案，以降低代理成本。
推测是支付股息是一种设备，如绑定成本或审计成本，用于降低代理成本。在分析股利政策时，通常假定以现金股利形式向股东回报资金，伴随着外部资金筹集资金，为现有和未来的投资提供资金。因此，假设理性股东意识到公司正在通过新的资金为股息融资，而且这是昂贵的。然而，他们认为这个过程是可取的，因为它们遵守了新资金筹集的条件，也许是新基金供应商的身份。此外，由于新的贷方和/或股权供应商很可能不会提供资金，除非他们收到有关资金用途的新信息，股东也可以获得关于管理意图的新信息。现有股东通过这种交易过程替代现有股东了解公司目前对公司投资计划的评估，即该公司保留资金并向其现有业主提供“等效”信息。这允许所有者选择是否保留对公司的所有权。本课程在一定程度上遵循经审计的财务报表。然而，有人推测，以这种方式通知股东的成本可能会足够上升，这种通知股东的方法不如公司在外部市场上募集资金的股利过程。现有股东通过这种交易过程替代现有股东了解公司目前对公司投资计划的评估，即该公司保留资金并向其现有业主提供“等效”信息。这允许所有者选择是否保留对公司的所有权。本课程在一定程度上遵循经审计的财务报表。然而，有人推测，以这种方式通知股东的成本可能会足够上升，这种通知股东的方法不如公司在外部市场上募集资金的股利过程。现有股东通过这种交易过程替代现有股东了解公司目前对公司投资计划的评估，即该公司保留资金并向其现有业主提供“等效”信息。这允许所有者选择是否保留对公司的所有权。本课程在一定程度上遵循经审计的财务报表。然而，有人推测，以这种方式通知股东的成本可能会足够上升，这种通知股东的方法不如公司在外部市场上募集资金的股利过程。
现在已经引入了两个相反的分红支付影响：这足以产生最佳效果。如果代理成本下降，因为股息支付增加，如果股息支付增加，融资交易成本增加，那么这两个成本之和的最小化将为特定企业带来独特的优化。图I描绘了给定公司的最佳支付。
如图I所示的图表可用于使不同的付款政策合理化。如果企业预期增长高，资金需求高，则交易成本曲线较高，支付比例较高。这将倾向于以较低的支付比率创造最佳状态。另一方面，如果公司主要由外部人士担任，当股息支出低时，代理成本高，这样往往会提高股息派息比率的最优化。假设两家公司A和B具有相同的交易成本曲线和不同的代理成本曲线。公司A具有较高的内部所有权和较低的代理成本曲线，而B公司的内部所有权较低，代理成本曲线较高。那么很容易看出，公司A的最优支付比率在公司B的最优支付比例左边。
股息和资本利得税可以叠加在公司的成本曲线上，但税收因素在确定最佳支出方面没有必要的作用; 在没有吸引税收因素的情况下，可以获得最佳的支付比例。根据Miller和Scholes（1978）的情况，在很大程度上可以避免股息税，图I所示的最佳情况仍然会发生。一方面，如果股东优先获得股息以获得小额红利的税收减免或避免销售股份的交易成本，则该偏好可以作为代理成本曲线的增量。同样，如果投资者因股息税而避免股息，则可以将此厌恶视为交易成本曲线的增量。
交易成本曲线与公司的风险直接相关，即公司的经营和财务杠杆。其他事项相等，如果企业的经营和财务杠杆相对较高，其现金流量的波动性也会增加。因此，企业对外部融资的依赖度有所增加。考虑两家公司，其投资总额（股利支付）在三年内是相同的，但在经营和/或财务杠杆方面存在差异，假设杠杆率低的公司A每年产生稳定的现金模式4美元，具有高杠杆公司B产生一 $ 2，$ 10和$ 32; B将在今年1借贷和承担财务费用。无论派息率一个找到最优的，但据猜测，在其他条件不变，B将支付较低的收入部分，以降低其对外部融资的依赖。希金斯（Higgins）（1972）指出，替代品可用于较低的股利支付，例如现有资产的累积和未使用的债务能力。
杠杆产生固定费用。股息支付是这些费用的替代品。由于固定收费较高的B公司更多的是昂贵的外部融资，其股息的机会成本高于企业A.因此，B公司将选择支付较低的股息，而其他事项相等。高风险企业外部融资的交易成本效应可以以图形方式处理为交易成本曲线的增量。
图I.代理成本和交易成本总额C T（ PAY），作为该收益百分比支付股息，PAY.C 一（PAY）=代理成本与外部相关联的权益，C 乙（PAY）=交易成本相关的外部融资。C T（ PAY *）=最低总成本最佳支付率。
二 实证结果
股票的样本是从版本1抽出一13的的价值线投资调查 6月5日，1981年数据为除下列行业的故意遗漏所有企业：调节（煤气，电话干旱电力公用事业，航空运输，铁路，银行，保险，储蓄和贷款，投资公司），外国和石油勘探。没有选择受监管的公司，因为他们的融资政策可能受到其监管状况的严重影响。这些公司超出了本文提出的模型的范围。外国公司和石油勘探公司被忽略，因为它们倾向于遵循可能显着影响观察到的股息支付比率的会计准则。Value Line尚未列为行业的少数新公司也被省略。在这些遗漏之后，所有非财务和非管制公司的普查仍然存在。样本量为1,000，跨越64个行业。样本包括广泛的行业类型，回归分析的结果可以被看作是主要的不受管制的国内企业的典型。
成本最小化模型测试股息支付比率在预测方向与代理代理成本的变量系统相关的外部融资交易成本。
多元回归模型中的因变量是公司的目标股利支付比例。除下述情况外，目标股息派息比率以1974 - 1980年度七年期间公司七个派息比率的每一个算术平均数来衡量。七年平均期间的选择是对200家公司支付模式的试点样本进行目视检查的结果; 这显示了在这段时间内支付比例的稳定性。七年似乎是一个足够长的时间段，以平滑通过时间发生的收益通常的波动，但不会因支付比率的平均值的系统变化而产生严重的测量误差。
在某些情况下，使用除了七年的比率算术平均数之外的股息支付的估计。首先，如果一家公司在这段时间内开始派发股息，那么使用的观察值不到7个。第二，如果一家公司在这个时期发起股息，那么如果不到一年的股息支付和/或初始股息是一个标记量，那么第一年的观察就会被忽略。第三，如果一家公司的收入出现赤字，那么当年的支付比例是不明确的。为了取代这一观察，样本在时间上向后延伸，包括1973或1972年等额外的一年。第四，如果一家公司在1974 - 1980年期间有三个或更多的赤字，或者一家公司有两个或更多的赤字规模是如此之大，以至于它们基本上等于公司的“ 公司的正收益，公司被淘汰。在这些情况下，目标支付的测量似乎有相当大的测量误差。第五，如果一家公司在某一年度有“小”的非负性收益，并维持其股利，使得支付比率达到90％以上，则使用稍微不同的平均程序来减轻今年的重量; 所有股息和该期间的所有收益分别添加，然后采用这些金额的比例。使用稍微不同的平均程序，以使今年减轻体重; 所有股息和该期间的所有收益分别添加，然后采用这些金额的比例。使用稍微不同的平均程序，以使今年减轻体重; 所有股息和该期间的所有收益分别添加，然后采用这些金额的比例。
由于样本量很大（1,000），任何这些程序都会对结果进行实质性的偏差，或者影响结果的代表性。这些措施用于减少因变量中的测量误差。
作为外部问题所需融资交易成本的替代品，采用了三个变量。第一个是 公司在1974 - 1979年的五年期间实现的收入增长率。第二个变量是Value Line对 1979 - 1984年五年期间销售收入增长的预测。这些变量的选择背后的原因很简单。如果过去的增长一直很快，其他的事情是平等的，那么企业就需要投入资金来创造销售。在这种情况下，公司将倾向于保留资金，以避免外部融资伴随的费用。同样，如果将来有预期的快速增长，那么审慎的管理将通过现在确定较低的支付比例来节约资金。因此，假设股息支付比率与过去收入增长和公司未来预期收入增长呈负相关。Value Line对增长的预测是管理层对增长预期的衡量标准。
以上假设，如果企业的经营和财务杠杆较高，其他事项相等，则公司将选择较低的股利支出政策来降低外部融资成本。经营和财务杠杆的自然代理是公司的beta;系数 - 其股票收益与市场回报股利与市场回报差异的协方差。beta在反映经营杠杆和财务杠杆方面的作用是众所周知的。（见利，1971年，滨田，1971年，分别。）贝塔较高，只要一个公司具有较高的经营和财务杠杆。Beta是外部融资交易成本的第三个变量替代。因此，假设股利支付率与企业的beta;系数负相关。
为了衡量beta;系数，Value Line的Beta被用于Value Line投资调查报告。这是一个使用五年每周股票收益数据和价值线指数收益率获得的价值权重测试版。此外，Value Line的贝塔值也被调整为平均值。由于许多在1981年“ 价值线投资调查报告”中引用的股票在1979年的CRSP磁带上没有回报数据，所以使用Value Line的 betas是必要的。
两个变量用于衡量与增加股息支付比率相关的代理成本下降。这个假设是，由于外部股权持有人拥有较大份额的股权，他们将要求较高的股息作为最佳监控方案的一部分。因此，回归方程中包含的一个变量是内部人持有的股票的百分比（由Value Line报告）。预测股利支付与内部人持股比例呈负相关。
外部持股的份额不一定是股利需求的唯一决定因素。如果这个部分由较少的股东持有，则其所有权将更加集中，并可能更容易地影响内部人士行为，从而降低代理成本，并导致较低的最优股息支付。因此，外部股东的所有权分散可能会影响股利决定，更多的分散导致更高的股息。为了衡量所有权分散，使用普通股股东的数量。预测股息支付与公司股东数量
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资料编号：[27561]，资料为PDF文档或Word文档，PDF文档可免费转换为Word
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