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机构和个人投资者对股利和股票回购的偏好
Ravi Jain
摘要：这项研究显示，个体投资者倾向于投资高股息收益率股票和股利上市公司，而相对较低税收的机构投资者倾向于偏爱低息股票和非薪酬公司。 与Brennan和Thakor的逆向选择模型【Brennan，M. J.，＆amp; V.Thakor。 （1990）。 股东优先股和股利政策。 财经学报，45，993-1018】一致，信息优势的机构投资者显示偏好从事较大股票回购的公司，而个人投资者不喜欢股票回购。 这些结果与广泛持有的信念相反（a）关于税收和非税收派息客户，（b）公司支付股利以鼓励机构投资者监督，（c）个人所得税率 是低（或零）。
copy;2007 Elsevier Inc。 版权所有。
JEL 分类：G32; G35
关键词：客户; 股息; 制度投资者; 所有权结构; 税收。
一、介绍
许多以前的研究假设或预测（高）股息支付公司吸引机构投资者，因为机构通常面临比个人更低的税率（参见，例如，Allen，Bernardo和Welch，2000; Redding，1997; Shleifer＆Vishny，1986）。 因此，传统上，研究人员大体上忽视了高股息收益率无疑地吸引机构投资者的假设，没有实证检验。 在这项研究中，我直接研究这个假设。
此外，许多机构被广泛认为面临着投资股息支付股的各种非税收优惠政策。根据1974年“普通法”和“职工退休保障法”（ERISA）的规定，机构管理人员的实际能力预计将以审慎人员的方式行事。有些机构停止持有留置股权的股票并购买重新分配股息的股票（见Brav＆Heaton，1998）。此外，一些机构投资者在其章程中受到限制，禁止他们投资非付款股票。最后，对于需要花费“收入”而不是“主体”的一些虚拟组织和非有利组织，也可能存在对股息的偏好（参见Feldstein＆Green，1983）。所有这些非税收因素都可能导致机构投资个人支付的股票。因此，我还研究税收和非税收因素导致机构（个人）在股息支付公司中拥有较高（较低）持有量。
相对于低税收的机构投资者，个人投资者传统上对股票回购有税收优惠，而不是应税股息。然而，Brennan和Thakor（1990）认为，回购的非比例方面使得不太了解个人投资者的脆弱性 由更好的知情机构投资者征收，所以相对于个人而言，机构应该更倾向于投资于从事股票回购的公司。我还测试与机构和个人投资或股票回购偏好相关的矛盾假设。
通常认为较大的现金支出有助于降低代理成本（参见，例如，Easterbrook，1984; Jensen，1986）和不对称信息（参见例如Bhattacharya，1979; Miller＆Rock，1985）。 另外，通常认为机构投资者具有更好的信息收集能力，也是更好的监控者（参见Allen等，2000）。 如果机构投资者比个人投资者更有信息，和/或机构投资者如果能够更好地通过其监控能力来限制代理成本，那么个人投资者可能更倾向于现金支付（股利和股票回购）。
使用1989 - 1996年期间的数据，我发现机构投资者偏爱低股息收益率股票相对于高股息收益率股票，而非机构和非内部人士，“个人”投资者偏好高股息收益率股票相对 股息收益率低。我也发现个人喜欢支付股息的公司，而机构更喜欢非股利支付公司。与Brennan和Thakor（1990）一致，结果表明，机构投资者喜欢从事较大股票回购的公司，而个人投资者不喜欢股票回购。总之，这些结果与（a）基于税收的股息客户假设的预测不一致，（b）非税收原因的股利支付公司的假设偏好。
以前关于投资者偏好现金支付和边际投资者（高）派息股股票身份的研究采用了广泛不同的方法，并提供了相互矛盾的结果.Elton和Gruber（1970）发现，除息日税收效应高股息股票的每美元股息比低股息股票低，这与预期的客户效应一致，因为高分红股票应该吸引低税率的投资者。随后，一些研究使用非税收解释来解决异常的股利回报，而其他人则显示出与税务解释相符的证据。在对与日前现象有关的证据的审查中，格雷厄姆（2003）认为“不可能明确地解释前天的证据在个人税收方面。“Dhaliwal，Erickson和Trezevant（1999）发现，股利发起人通常会经历机构股东数量和每个人的增长机构所持股份的百分比，Brav和Heaton（1998）发现，除红利公司通常会减少机构股东的数量。
Blume，Crockett和Friend（1974）和Pettit（1977）通过将个人投资者的税收和其持有的股票的股利收益相关联，发现一些符合税基红利客户的证据。 Lewellen，Stanley，Lease和Schlarbaum（1978）使用与Pettit（1977）相同的数据集，但采用稍微不同的方法。不像以前的工作分析投资者投资组合，而是分析个别证券，以检测特定公司的股东是否根据个人税务情况显示出重大的集中。结果只为支付税收相关股息客户假设提供了薄弱环节。 Strickland（1997）提供的证据表明，相对于应税机构，免税机构确实对相对较高的股息率有轻微的偏好。最后，Graham和Kumar（2006）研究了折扣经纪公司客户的实际股票和交易，并发现了混合证据，以支持基于税收的股息客户假设。
一些研究探讨了总机构所有权或其一些子集（如保险公司）和各种公司的特点，包括股息之间的关系产量。这些研究发现没有关系的机构持股和股息收益率或显著负相关。然而，这些论文没有特别关注机构的所有权和股息收益率之间的关系。更重要的是，所有这些论文忽视基于动机或影响的任何税收，包括股息率变为在总机构所有权回归自变量的简单测试 “谨慎”的行为或“安全网”的假设，因此，这些文件的意图是非常不同的，本文侧重于税收的含义。
不同于以前的研究，即在面临不同边际税率的个人投资者之间或在面临不同税率的机构投资者之间检查收益偏好差异的情况下，本研究考察了较高税率的个人投资者和低税收机构投资者对股息的偏好差异，股份回购，更普遍的是股利支付公司。因此，这种方法允许我们测试广泛认为但大部分未经证实的索赔，即支付（高）股息的公司倾向于吸引更多的机构投资，较高的纳税个人投资者不是（高）派息股票的边际投资者。使用总体机构和个人所有权数据还可以更好地测试两组投资者的偏好差异，原因是（a）非税务信托考虑，（b）机构的假设监控作用，（c） Brennan和Thakor（1990）提出的逆向选择原因。通过检查一大批投资者的偏好，大多数以前的研究中已经完成了这些问题，无法充分解决这些问题。
此外，相对于以前的工作，本研究提出了几个原始的贡献。除了使用所有公司的样本分析总体机构所有权和股利收益之间的关系，我还对只有股利支付公司的样本进行了类似的分析通过使用这种方法，我可以更准确地测试，不管机构是否喜欢高分红公司对低股息公司，因为我能够消除各种非税收激励措施的混杂影响（如信托考虑或章程限制）这可能诱使机构投资个人支付公司。本研究的另一个贡献是，它不仅分析高股息收益率的机构偏好，而且分析相对于非付款公司的股利支付公司。这允许测试影响税收以及非税收优惠政策，都表明机构应在股利支付公司中拥有更多的股份。这是对股票回购机构和个人投资者偏好的第一次综合实证检验。
本文的其余部分安排如下。 在下一节中，我将介绍本研究中使用的数据。 在第3节中，我将介绍主要实证检验的结果，该实证检验检查（高）派息公司和股份回购机构和个人投资者的偏好。 在第4节中，我将讨论一些额外的实证结果，并检查研究结果的稳健性。 第5节总结。
二、数据
2.1 所有权资料
SEC规定要求所有机构投资者（如共同基金，人寿保险公司，银行，信托，政府基金，企业养老基金，工会基金，养老基金，基金会，投资经理等）投资自主决定超过1亿美元的投资组合股权证券在每季度末提交13（f）份申报资料。如果持有少于10,000股或低于20万美元的公平市场价值，机构可以选择从13（f）申报中扣除公司的证券。所有纽约证券交易所，美国证券交易所，纳斯达克全国市场和柜台企业的总体机构所有权（INST）和百分比内部人所有权（INSIDER）的数据在1989 - 1996年期间每年年底都由精简声明/ CDA Spectrum光盘，汇编了这些机构提交的这些13（f）份文件的信息，并为每家公司汇总。 INST和INSIDER的价值意味着非机构投资者和非内幕投资者的所有权百分比被称为个人投资者（INDIV）。在CDA Spectrum报告的内部人员和机构持有的罕见情况下，INDIV的价值被削减为0％，总和高于100％。
2.2股息收益率和回购收益率数据
对于可获得所有权数据的每个公司，股息收益率（YIELD）计算为年度每股总现金股利（百万美元）（百美元数据项目26）和股价（以 $）（Compustat数据项199）。为了减轻异常值的影响，YIELD大于25％的企业不包括在样本中。
CRSP数据用于每年估计公司的股票回购。大多数情况下，公司可以通过公开市场回购或通过固定价格或荷兰式拍卖报价方式回购其股票。投标报价通常用于相当大的股票，大型回购（例如，15％或20％的流通股）。开市回购通常用于小规模回购，通常是以前宣布的持续股票回购计划的一部分（例如，高达5％的股票回购一年期）。开市回购为管理人员提供了相对于购买时间的灵活性，并且这种回购通过二手市场中的经纪人以公司股票交易的方式匿名进行。 CRSP数据集更新公司在任何非常公司分配当天的股票，影响公司的流通股（如股票股利，股票分拆，通过收购要约收购等）。CRSP还提供相应的分销代码来解释公司的分销事件，例如分销代码6261和6561通过投标报价反映股票回购。这为样本中的公司提供了股票回购信息的部分来源。然而，构成大部分回购的周期性和小型公开市场回购并不会立即反映在CRSP中。通过检查每家公司的每月或每季度更新股份未偿还信息的下降，并对可能导致未偿股票发生变动的非回购活动进行调整来推断此类活动的信息。换句话说，除了CRSP编码的主要股票回购（分销代码6261和6561）外，未发行股票的未编码减少被认为是由于公开市场回购，也被纳入了所使用的总股份回购措施。
RYIELD是本年度公司累计回购股份的量度，每次股票回购的计算方法为回购股份之前回购股份的比例为100倍.RYIELD的计算可以直接与YIELD进行比较 在以下意义上。考虑一家公司股价标准化为1美元和100股。 如果以每股1美元的均衡价回购20股，其RYIELD将等于20％。类似地，如果以现金股利的形式支付20美元，其YIELD将等于20％。
2.3 其他数据
从理论上讲，公司的制度和个人所有权理论上的其他公司特征的数据是从1 9 8 9 - 1 9 6年期间的CRSP和Compustat收集的。企业规模（SIZE）是以市值（以千美元计）每年年底的普通股权（来源：CRSP）。杠杆作用的衡量指标是长期债务总额（百万美元）与总资产（百万美元）的比率（来源：Compustat）。 STD是衡量公司股票总风险的量度，这是每年头250个交易日的每周收益（一周定义为五个交易日）的标准差（来源：CRSP）。 Compustat用于获得标准普尔（S＆P）等级，以测试企业质量对机构投资者行为的影响。我把A ，A，A-和B 标准普尔等级的企业归类为高品质，而B，B，C，D标准的S＆P行业质量低劣。由于种种原因，许多企业不符合标准普尔的标准。这些公司被分类为非评级。最后，Compustat被用于获得这些公司的SIC代码，以控制企业行业对机构投资者偏好股利的影响。公用事业是两位数SIC代码为48和49的公司;财务是两位数的SIC代码为60,61,62,63和64的公司;非公用事业和非财务都是剩下的公司。
在1989 - 1986年期间，所有公司的31,331个观察样本在数据收集过程结束时获得。在此样本中，13,956个观察结果（占总数的44.4％）用于
表1
行业样本企业
该表根据标准行业分类（SIC）代码报告了所有样本公司和所有股利支付样本公司的分布情况。 该样本由所有合格的纽约证券交易所，美国证券交易所，纳斯达克全国市场和1989 - 1996年期间的非处方公司组成。
支付股息的公司。 表1列出了广泛行业集团中样本公司的分布情况。近四分之三的公司在非公用事业，非金融部门和制造业占样本的40％以上。然而，效用和 金融公司倾向于以更大的倾向支付股息，而这些公司占派息红利公司的近42.5％。
三、实证研究
3.1投资者偏好股利的单变量和双变量测试
在本小节中，我研究了根据其机构和个人持股形成的各类公司的平均股息收益率。 首先，我使用一个只有股利支付公司的样本。这种方法用于更多地关注与税收有关的影响，并且由于可能导致机构投资者投资股息支付公司的潜在非税收因素，例如信托原因或特许限制来减少噪音。
所有派息公司在1989 - 1996年期间每年的机构所有权（INST）基础上首先分为三个近似相等的类别（低，中，高）。然后，我计算每个INST组中的公司的平均股息收益率（YIELD）（当基于股息收益率中位数进行比较时，结果是相似的）。结果如图1所示。在8年的每一年中，具有最低（最高）机构所有权的公司与最高（最低）的股息收益率相关联。平均而言，属于机构所有权最低的企业，其机构投资者持股比例为11.16％，股息率为3.44％。相比之下，属于最高机构所有权组织的公司则为机构投资者所持股份的63.60％，股息率仅为2.54％。这个结果与税收分红客户假设不一致。
图 1.各类机构所有制组织中派息公司的平均股利收益率。 这个数字显示了1989 - 1996年期间每年的机构所有权基础上组建的分红派息纽约证券交易所，美国在线交易所，纳斯达克全国市场和非处方公司的平均股息率（以％计）。 每年，只有在支付现金股利的情况下，公司才包括在样本中。 然后根据机构所有权将这些
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