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监管，公司绩效以及机构董事会
摘要：本文主要目标是研究机构董事对公司绩效的影响以及根据董事是否维持业务关系来区分董事压力敏型、压力抵抗型。研究结果表明，在监管不充分和投资者保护力度较差的环境下，机构董事对公司绩效有负面影响。本文研究证据表明，这种负面影响主要是由抗压力敏感型董事造成的，而不是那些主要代表银行和其他具有长期投资计划的金融机构的董事。这些调查结果对众多各方都有影响，如机构投资者、监管机构、潜在的新董事会成员和其他公司治理改革支持者，他们经常检查董事会特征，以评估董事会在价值创造政策中的有效性。
董事会在控制代理问题上起到了重要的作用。从机构的角度来看，董事会监控其经理的能力取决于董事的独立程度（Beasley,1996;Dechow等,1996）然而，在欧盟国家，独立董事效率似乎并不高,代表机构投资者的董事有时作为董事会成员发挥更重要的作用（Pucheta-Martinez和Garcia-Mece,2014）。在这种情况下，与Anglo-Saxon环境相比，机构投资者（也是董事会成员）控制使他们能够参与公司的内部决策过程（hoshi等,1993;PuchetaMartinez和Garcia-Meca,2014;Weinstein和Yafeh,1998）。
代表机构投资者的董事会成员在所有OECD组织国家中的存在都在增加的现象，机构在公司治理中甚至在使用民法国家中也变得更加占据主导地位（Jara-Bertin等,2012）。先前的研究还没有涉及研究代表机构股东的董事如何在较差投资者保护环境中影响公司绩效，而这种类型的董事会成员的存在率很高，如西班牙。因此，本文首先研究了机构董事对公司绩效的影响，其次研究了不同机构投资者任命的董事对公司价值的影响。具体来说，并根据LiPez‐Ituriaga等人（2015）研究，本文区分代表银行、储蓄银行和保险公司的董事和代表投资、共同基金和养老基金的董事。根据先前的文献（Almazin等,2005;Chen等,2007；Cornett等,2007），区分了与董事会成员（压力敏感型）公司保持业务联系的机构投资者和不与董事会成员（抗压力型）保持业务联系的机构投资者。我们关注的是西班牙，因为该类型的董事会董事人数众多，机构投资者同时是核心股东和高代表性董事。
本文做出来以下贡献：首先，我们展示了代表机构的董事的影响投资者的价值创造方式是那些机构化的国家是不可能捕获的投资者是唯一的股东。由于其机构投资者同时是核心股东以及代表性很强的西班牙董事探索机构董事如何与公司绩效创造相关。此外，由于没有管理守则在西班牙的监管制度中，西班牙也是一个很好的例子。分析制度及其治理作用经济影响。这些发现对许多缔约方都有影响，如机构投资者、监管机构、潜力新董事会成员和其他公司治理经常审查委员会的改革支持者评估董事会有效性的特征通过提供重要政策创造价值的政策对公司董事会设计的影响。
研究结果表明，机构董事是负向的。与公司价值相关。此外，我们的结果还发现代表投资的董事，共同基金和养老基金是那些贡献更多的是降低公司价值。结果也表明仅强调董事会独立性可能不会足够加强价值创造，因为它不对公司价值的影响。
机构设置
西班牙公司的特点是一级董事会制度、高持股集中度、低独立性和董事会中代表机构投资者的董事比例高（Heidrick和Struggles,2011）。
在西班牙，重要的机构如国家，大银行和最近私有化的公司已成为控制股东并发挥重要作用解决公司治理问题（Cresp,2004）。这些控股股东通常都是董事会成员为了代表机构投资者的利益，作为控股股东发挥重要作用，董事会成员和债权人（如银行）。然而，在Anglo-Saxon背景下，资本市场作为公司的资金来源发挥重要作用，代表机构投资者的董事不是那么重要。因此，大多数机构西班牙董事会的国家投资者属于银行和银行也投资基金。此外，以前的研究在西班牙进行（Garcıa-Meca和Saacute;nchez-Ballesta,2009;Pucheta-Martınez和GarcıaMeca,2014）报告有效监测人员年龄由机构董事会成员行使而不是由独立董事，发现不确定独立董事监督职能的结果与机构投资者相同。
为了提高股票市场的透明度，保护和保护股东的权利少数股东，西班牙进行了法律和制度改变。几个公司治理准则的目的是为了遵守公司利率治理条例。例如，在1998年，Olivencia发现为股东确立了公司价值作为主要优先事项。2003年，“跨国法”上市公司（LTLF）报告和Aldama的透明度报告发表。最后，在2006年统一代码公司治理（CUBG）报告或Conthe发布的代码，统一了Olivencia和Aldama报道。CUBG的目的，在2015年进行了改革，旨在改善业务管理并恢复西班牙系统的透明度。它是值得注意的是，西班牙没有管理权是为了提高参与质量的代码投资者和公司之间。例如，英国管理守则（2015）是对英国的补充上市公司治理准则。它是也基于“遵守或解释”的基础并列出了金融业的实践领域数量报告委员会（FRC）认为机构投资者应该注意。
在西班牙CUGB（2015）认为三个董事的特点是：执行，独立、机构。虽然执行董事是内部人士和直接参与公司的管理，独立董事和机构董事均应考虑有不同议程和激励的外人控制经理。CUBG（2015）建议西班牙董事会主要由外人组成。在换言之，必须保持内部人员的存在最低可能的水平以解决信息通信和通信需求。比例独立董事推荐至少三分之一董事会总人数，因为他们代表感受到少数股东的权利。关于董事对公司的信托义务目前西班牙公司的法律对他们施加了两项法律基本职责：关心和忠诚的责任，制定业务也可能影响董事的判断规则对董事会决策的贡献。
假设发展
董事会在以下方面发挥着重要作用看到并监控公司及其组成对于减少代理问题和协调问题至关重要委托人和代理人之间的动机。
以前的文献分析了制度指导扭曲影响企业价值是异质的。一些人如Kochhar和David（1996），Li和Shackell（2001）和Song等（2016），注意这些董事是主要关注最大化他们的利润参考股东，注意到这些的积极作用董事。在这方面，其他一些论文表明了这一点机构董事帮助管理者实施他们的策略并促进利益相关者之间的协调Cuevas-Rodrıguez等,2012; Pugliese等,2009）。
然而，其他作者（Varma,2001）认为宪法主任是被动的，并声称他们的由于相互冲突，监督角色无效与公司合作（Black 1992; Kochhar和Davi,1996），他们相对短视的目标（制度投资者关注短期企业表现）（Bushee,1998; Coffee,1991），搭便车的问题（Admati等,1994），或者因为他们根本没有必要的技能（Taylor，1990）。与这些一致观点，Pound（1988）假设机构投资者可能会与现任经理人保持一致战略联盟或以前存在的关系而这导致公司业绩下降。因此，基于上述异构论证，我们假设机构董事可能会影响到表现为负面或正面。从而，我们提出以下无符号假设：
H1：公司业绩受制度影响董事。
根据偏好、投资的差异控制公司决策的视野和激励，我们发现董事代表的行为不同机构投资者。例如，一些机构投资者更喜欢短期交易利润，而其他更愿意监督公司并施加影响 (Elyasiani and Jia 2010).经理（Elyasiani和Jia 2010）支持认为机构主管不是团队，按照三个方面：投资策略，投资期限和阻挡水平。笔者发现这三个个体和集体的因素驱动异质机构投资者减少应计利润的基础管理，也是他们的动机。在应计管理方面受到管理者的影响。Koh（2007）也将机构投资者分类为两个类别，根据他们的投资期限长期或短暂的机构投资者分析它们对盈余管理的影响企业战略。他的研究证明了期限机构投资者减轻积极的收益管理，而临时机构董事不。McCahery等（2016）也发现了一个投资者视野是区分制度的关键投资者根据这些作者，投资者谁选择参与有关于公司的担忧利率治理和战略而非短期是起诉。因此，机构股东有不同的公司对CEO薪酬的态度不一，社会责任，盈利能力，盈余管理，研发投资决策和支出，反收购修订和薪酬政策等。（Loacute;pez-Iturriaga等,2015; Ullah和Jamali 2010）根据他们的业务目标和投资视野，我们可以区分压力敏感和耐压的机构主管（Dong和Ozkan 2008;Kochhar和David 1996;Pande,1988）。
相互投资基金，养老基金和风险投资公司在文献中被考虑作为抗压机构投资者。他们由于他们的唯一，他们比其他股东更自由保持投资关系，而不是与他们所在的公司建立业务关系投资（Wahba和Elsayed,2014）。根据以前的说法文献中，耐压投资者可以缓解经理与股东之间的代理问题并作为相关的监督机制他们的利益冲突较少（Cornett,2007）。在这种观点，如Sahu等（2014）和Elsayed（2014）报告说，有更高的公司的董事在董事会任职。其他论文也显示出正相关关系耐压的机构投资者和公司价值（Jara-Bertin等人，2012; Sahu,2014）。
但是，由于他们在公司中的地位更多依赖，耐压的董事也可以少一些对银行有兴趣参与公司治理，这会降低公司价值。专业投资资金也可能有利于机会主义的决定，由于短期持有，因此创造价值，投资组合周转率高，竞争激烈。在这方面，Bushee（1998）发现了这一点短期机构投资者近期增持收益和减持长期价值，因此诱导错误定价。过度关注当前的收益通过这样的机构投资者也可以创造激励盈利管理可能会减少收益信息量（例如，Bona-Saacute;nchez等,2018年）。这个Woidtke（2002）也支持论文，他发现了这一论点公共养老基金之间的负面关系和公司价值，以及Garcıa-Meca和Pucheta-Martınez（2018），谁发现代表基金的董事推特增持短期盈利潜力，其中减少他们改善公司企业社会责任报告的动机。因此，上述观点表明耐压机构董事可能会影响公司业绩，无论是积极的还是消极的。
关于另一组制度投资者，压力敏感的机构董事都有由于他们对保护的兴趣，监督成本更高与公司的关系。因此，何时银行是公司的债权人和股东，控制和战略联盟可能会出现，创造群体，以提取私人利益。他们也可能同意管理决策以避免危及他们与公司的业务关系，并投票赞成管理层的建议（Brickley等，1988），创造了剥夺联盟与控股股东（Pinto 2006）。一些事研究发现敏感之间存在负相关机构董事会成员和公司业绩。例如，Bhattacharya和Graham（2007）和Sahuet（2014年），压力敏感的制度分别是芬兰和印度董事会的投资者与公司业绩负相关。类似结论由Khanna和Palepu（2000）发现， WahbaMohanty（2002），Sarkar和Sarkar（2000）和Wahbaand和 Elsayed（2014），他们表现出消极的态度银行股权与公司关联性能。
另一方面，长期的压力观点敏感的投资者可以使他们对公司价值的积极影响。因为他们主要关注关于公司的长期生存能力，他们对增加的兴趣为了降低面临的风险，创造价值很高并尽量减少违约的可能性（Garcıa-Mecand和Pucheta-Martınez2018）。这些银行在董事会还可以带来技能，能力和经验来提高。由于他们的好处，他们的披露质量公司的战略方针。根据机构理论上，银行的监管成本可低于其他中介机构的监控成本，可以引导他们更有效地控制投资决策有效的方式，并最终积极影响公司价值。在这方面，以前的一些证据表明压力敏感投资者对减持的影响盈余管理（Koh 2003; Bona et al.11717）或财务杠杆（Garcıa-Meca等人，2015年）。
按照上述论点，我们提出以下两个假设：
H2a：企业绩效是正面还是负面受到抗压机构的影响董事。
H2b：企业绩效是正面还是负面受压力敏感的制度影响很大董事。
样本，变量和方法
样本
我们的样本由144家非金融公司组成2004年至2010年在西班牙证券交易所上市。金融实体已被排除在样本之外。因为他们遵守特定的会计规则和因为他们的董事会的作用是有限的，鉴于严格控制金融监管机构对其施加压力。此外，其他公司也被排除在外无法收集进行所需的所有数据这个调查。因此，我们的样本占了更多超过92％的非金融上市公司大公司。 SABI数据库用于收集公司的市场价值和财务数据，而企业上市公司每年披露的治理报告用于收集公司治理数据。
不平衡的面板数据集由600公司年服务建成。根据Arellano（2003），不平衡面板数据集提供的结果可以是与平衡面板数据集提供的一样准确。
变量
我们使用Tobin的Q比率来衡量绩效（Vafei,2015）。图文中托宾Q比率的计算经常使用Chung和Pruitt（1994）的近似，等于（公司普通股的市值 优先股清算价值 债务账面价值）除以总资产（Jiang,2015）。根据Chung和Pruitt（1994），这种衡量托宾的方法Q比率是一个符合正确的准确指标提出的Tobin Q比率的测量和Stephen（1981）从理论的角度来看。研究侧重于公司治理的有效性,特别是董事会效率是基于这些指标作为企业价值的代表（Carter等,2010;Hart,2015;Jacking和Johl,2009）。
以前的研究分析了之间的关系公司治理和公司业绩的基础关于会计措施（股本回报率，回报率资产和销售收益）和市场措施（托宾的Q比率），托宾的Q比率最高用过的。财务会计措施经常出现批评因为：（1）他们受到操纵;（2）资产可能被低估;或（3）改动可能被创造（Mackey和Barney,2013;Saacute;nchezBallesta和GarcıaMeca,2007）。
与会计指标相反，托宾的Q比，公司价值的市场指标，基于市场分配给公司的全部价值主要不涉及资产
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