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区域内和区域间的回报和新兴市场和发达市场的波动溢出效应：基于股票指数和股指期货
Larisa Yarovaya，JanuszBrzeszczyński⁎，Chi Keung Marco Lau
摘要:我们的实证研究通过亚洲，美洲，欧洲和非洲10个发达市场和11个新兴市场的股票指数和期货指数为有关区域内和区域间信息传输模式提供了证据。通过用广义向量自回归模型对最近危机周围的回报和波动溢出分析，对2005年至2014年期间的主要传播渠道进行了检验。我们的研究结果表明，相较于区域间，市场更容易受到国内和区域特定波动的影响。在我们的研究中报告的一个新结果是采用指数和期货数据的模型之间的国际信号传输模式的差异。因此得出结论，期货数据提供了更有效的信息传递渠道，因为期货的收益率和波动率溢出量大于指数。 我们的研究结果与股票市场投资者以及政策制定者等从业者有关，可以帮助他们加深对金融市场相互关联的理解。
引言amp;文献综述
通过回报和波动，跨市场的国际信息传递机制具有理论意义和广泛的实际意义。当一个市场的波动引发其他市场的波动时，就会出现波动溢出现象。在动荡期间，这种影响尤为明显，这会降低投资者对国际投资组合多样化的好处。最近的技术进步进一步放大了这一点，增加了国内投资者获取外国信息的机会，加快了信息流动。对不同地理区域内股票市场之间的收益和波动溢出效应的调查是一个重要的话题，这有助于我们了解全球金融互联性。有各种各样的文献领域，其中回报和波动溢出的分析是相关的，例如，关于金融传染，套期保值，资产配置和股市效率的文献。关于市场波动性传递的想法支撑了Engle，Ito和Lin（1990）假设的“热浪”和“流星雨”假设，并且在分析股票市场收益的可预测性方面具有自然意义（参见，例如，Ibrahim＆Brzeszczynski ，2009年，2014年等）。实际上，虽然回报和波动溢出可能限制全球多元化的利益，但有关国际信息传递机制的知识可以提供利用外国信息预测国内市场行为的机会。因此，定向收益和波动溢出的估计是这对于理解区域内和区域间信息传输的渠道非常重要，可用于创建成功的交易策略。
尽管过去二十年来股票市场指数的回报和波动溢出效应已得到积极研究，但由于其实际意义和波动性本身随时间变化的性质，该主题现在更具相关性。然而，关于区域内和区域间回报以及金融危机波动溢出的现有经验证据主要集中在最大的发达股票市场的信息传递上。例如，Engle等人在早期文献中考虑了日本，英国和美国的市场。 （1990），King和Wadhwani（1990），Becker，Finnerty和Gupta（1990），Hamao，Masulis和Ng（1990），或者最近由Ibrahim和Brzeszczynski（2009,2014），仅举几例。另一方面，全球化和新技术的发展导致新兴市场与世界经济一体化的增加。这种效果有许多实际意义。例如，新兴和发达股票市场日益增长的经济一体化已成为投资组合经理的一个关键问题，因为波动性溢出往往会削弱新兴经济体国际多元化的机会。此外，全球金融危机（GFC）与欧洲债务危机（EDC）一起，在这些事件之前，期间和之后的时期内引发了关于传染和股市整合的新一轮学术文献。因此，我们贡献了通过提供围绕最近危机事件（包括发达市场和新兴市场）的跨境转换和波动溢出效应的分析来了解这一知识。
本文的目的是分析21个新兴市场和发达市场的回报和波动溢出效应，以探索近期危机事件中各国金融信息传播机制的新地理。我们选择的市场代表了亚洲，美洲，欧洲和非洲的广大地区。因此，我们的研究对文献的主要贡献是调查样本中的波动溢出效应，而不仅限于发达市场（参见，例如，Beirne＆Fratzscher，2013; Beirne等，2013; Cho，Hyde＆Nguyen） ，2014; Diebold＆Yilmaz，2009,2012; Singh，Kumar＆Pandey，2010; Syriopoulos，2007; Worthington＆Higgs，2004）。
我们研究的另一个重要贡献是使用期货数据。哪些数据适用于分析国际信息传播和全球市场联系的问题仍然是学术界和监督机构之间的争论问题。 Gagnon和Karolyi（2006）提供了有关全球市场联系的学术文献的综合摘要。他们揭示了股票指数分析是溢出研究的主要焦点。各种研究应用不同的数据频率，例如每周，每日（接近收盘，开盘收盘或接近开盘收益）或更高频率的日内数据。然而，所有这些论文都使用股票指数调查国际信息传输的数据。我们在本研究中提出的研究结果表明，使用股票指数数据仅限制了对实证结果的实际意义的理解，因为基于投资于各种股票指数的交易策略是一种仅在理论背景下才有意义的近似。实际上，股票指数不能被投资者作为金融工具进行交易。具有多元化目标的投资者只能购买成分股（这既费钱又耗时），而且这种交易不可能在单笔交易中执行，另一方面可以使用股票指数来实现（Subrahmanyam，1991)。从实际交易策略的构建，测试和执行的角度来看，利用股指期货数据分析国际信息传递更为现实，因此，这种实证研究的结果对从业者更有用。因此，在本文中，我们仅使用指数数据来调查股票市场的收益率和波动率溢出效应，并且我们同时使用股票指数和股指期货数据来比较两者之间的差异。虽然现有文献在溢出效应分析中采用了期货数据并解决了金融中的几个重要问题，但是关于全球收益和期货市场波动性传递的证据仍然非常有限。因此，我们的研究结果为现有文献提供了新的贡献。
期货可以为投资者提供几个明显的优势，例如较低的交易成本或较高的交易量（即高流动性）。因此，从国际信息传递机制的角度来看，期货市场可以提供更有效的信息流传输渠道。本文的研究结果也与广泛的从业者特别相关，如活跃的投资组合经理，各种机构投资者和流动性交易者。此外，Antoniou，Holmes和Priestley（1998）认为，期货的波动性增加了潜在现货市场的波动性，这促使公众将期货交易归咎于危机期间所见到的财务困境的强度;因此，在我们的研究中提供的使用指数和期货数据的模型之间观察到的信息传输模式的差异也与决策者和金融监管机构有关。总之，本文有助于三个重要领域的现有知识。首先，我们从股票指数和股指期货数据中提供有关信息传递机制差异的经验证据。我们的分析有助于新兴的文献，在分析国际信息传播效应时，它采用了简单股票指数的替代数据。我们的研究结果表明，使用期货数据使得结果更适用于基于外国信息传输的交易策略的构建。其次，Diebold和Yilmaz（2009年，2012年）的方法论通过分析来自四个地区的21个发达市场和新兴市场的区域内和区域间回报以及波动溢出效应来探索金融联系的新地理：亚洲，美洲，欧洲和非洲。第三，我们提供了关于最近危机事件的回报强度和波动溢出效应的变化的证据，这些事件涉及期货和现货市场回报的波动性中的结构性突破，这有助于传染性文献。我们的研究结论对政策制定者和金融监管机构也很重要，因为它们提供了从2005年到2014年金融市场溢出效应的全球视角。这对于加深对金融监管新要求的理解至关重要。本文的其余部分组织如下：第2部分概述了方法，第3部分描述了数据，第4部分描述了实证结果，第5部分提供了结论并概述了进一步研究的潜在方向。
研究方法
在本研究中，我们应用Diebold和Yilmaz（2009）方法框架，该框架基于来自向量自回归（VAR）模型的预测误差方差分解提供单独的回报和波动溢出度量。 但是，由于它依赖于VAR的Cholesky因子识别，结果可能依赖于变量顺序。 随后，Diebold和Yilmaz（2012）取代了KPPS上的Cholesky分解（Koop，Pesaran，＆Potter，1996; Pesaran＆Shin，1998）方差分解，允许避免上述方法限制，但保留了其一般框架的所有优点。 因此，在本文中，我们使用Diebold和Yilmaz方法（2012）使用广义向量自回归来估计回报和波动溢出。
N变量VAR（p）的协方差平稳可以描述如下：
其中Xt是我们样本中现货或期货市场的收益率或波动率向量，psi;i是参数矩阵，ε~（0，Omega;）是向量扰动。
VAR的移动平均表示由下式给出
其中A0是N阶单位矩阵，并且对于i b 0，Ai = 0。
由Sims（1980）引入的N变量VAR方差分解允许将每个变量Xi加到来自变量Xj的冲击的H步前向误差预测方差的份额中（其中每个观察的forall;ine;j）。 本文正在调查的这些交叉差异股票的记录提供了从一个市场到另一个市场的溢出效应的信息。 此外，Diebold和Yilmaz（2012）框架允许检查变量Xi如何依赖于其自身的冲击，以及计算总波动率
外溢。 如上所述，所采用的框架依赖于KPPS H-step-ahead预测误差，该误差对于排序是不变的，并且可以定义为H = [1,2 ... infin;），如
其中Omega;是误差向量ε的方差矩阵，sigma;jj是第j个方程的误差项的标准偏差，ei是选择向量，其中一个作为第i个元素，否则为零。
这意味着方差分解的每一行中元素的总和不等于1.方差分解矩阵的每个条目的归一化由行和作为
来自KPPS方差分解的总波动率贡献用于计算总溢出指数：
类似地，计算定向溢出指数以测量从市场i到所有市场j的溢出和从所有市场j到市场的反向传输方向，使用等式（7）和（8）分别
传输到市场i的总冲击与从市场i传输到所有市场的冲击之间的差异被定义为净挥发性溢出（方程（7）和（8））。 以类似的方式，计算样本中每对K市场的净成对溢出效应
总溢出指数用于调查围绕危机事件的溢出活动的全球和区域趋势，而定向溢出则用于证明每个市场对所有其他市场的贡献，提供有关区域内和区域间渠道的信息在选定市场的信息传输。
使用等式（10）计算期货和现货市场的每日波动率，其中所有价格都转换为自然对数。根据ADF和P-P测试，期货和股票指数时间序列的所有波动率系列都是固定的。 表1列出了股票指数波动性的描述性统计数据。
表3总结了子样本（2010年10月4日 - 2014年10月3日）的期货和股票指数波动率的描述性统计数据，以供比较。
研究的结论及建议
本文通过分析来自亚洲，美洲，欧洲和非洲的21个发达市场和新兴市场的区域内和区域间回报和波动性传递，提供了对全球金融互联性的新见解。通过记录股指期货和股票指数的证据，它还有助于讨论不同类型数据在分析市场财务依赖性方面的适用性。结果表明，期货市场提供了比股票市场更有效的区域间信息传递渠道，因为使用股指期货数据，回报和波动溢出的幅度更大。我们建议对股指期货溢出效应的分析对交易策略的发展具有重要的实际意义。因此，我们的研究结果不仅与学者有关，而且对广泛的从业者也有特别的意义。本研究中的结果对资产配置策略和国际投资组合多样化有影响。我们的研究结果表明，亚洲市场不易受外部冲击影响，可为国际投资组合多样化提供更好的机会。本研究中提出的研究为期货和现货市场的区域内信息传递提供了重要证据，但区域间溢出效应的证据更为有限。新兴市场和发达市场之间的溢出效应弱于发达市场之间的溢出效应，因此通过投资不同地理区域的新兴市场，可以最好地实现国际投资组合多样化的好处。最后，我们的论文有助于评估全球和区域溢出趋势的传染病文献。危机事件期间溢出效应的爆发得到了验证，这对投资者来说非常重要，因为在动荡时期，多样化利益有限。经济周期与全球收益和波动溢出强度的联系提供了利用溢出强度作为经济衰退和复苏指标的机会。 在这项研究中，我们发现2012年至2014年的收益和波动溢出效应均有所下降，这可以解释为全球经济复苏的一个指标。 我们建议调查期货市场的溢出效应，如果市场序列没有重叠交易时间，以便分析Engle等人（1990）在一个交易日内跨股指期货确定的流星雨效应， 是未来研究的重点领域。 此外，由于期货的额外电子交易时间，股票指数期货的交易时间与其基础股票指数不同，这种分析将有助于提供区域间信息传递的新证据，并有助于股市可预测性文献。
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