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公司财务的核心问题之一是股利是否与企业价值相关。米勒和莫迪利亚尼（1961）表明，在无摩擦市场中，股利政策不会为股东创造超越投资所创造的价值政策。然而，信息不对称和自由现金流的代理成本之间的摩擦可能导致规模和时间产生相关。例如，MM理论假设公司在每个时期支付100％的自由现金流量，所以如果这个假设允许保留，那么股利支付政策可能很重要（DeAngelo和DeAngelo，2006）。在现有的实证研究中，Fama和French（1998）和Pinkowitz等（2006）证实企业价值与股息的大小正相关。 Fama和French（1998）认为积极的关联是因为股息收集了控制未来的未来业务前景的信息变量，而Pinkowitz等（2006）指出，投资者通过支付股息为降低代理成本的公司分配高价值的自由现金流。另一方面，贝克和沃格勒（2004）并没有假设股息与公司价值之间的稳定关系。他们的餐饮理论假定股利与企业价值之间的关系可以是正的或负的因为派息溢价定义为派息人与非派息人之间的价差差异随时间而产生的变化。
在这项研究中，我们研究了股利与企业价值之间的横截面关系，解决了这个问题股息是否与企业价值相关。我们的调查从先前的研究开始，允许股息和公司价值之间的非线性关系。虽然以前的研究，如Fama和French（1998）和Pinkowitz et al。 （2006），使用a线性回归模型在测试股利价值关系时，现有的股利假设并不一定表明这一点关系是线性的。例如，如果派发红股和派发股息的客户，他们的要求可能会增加分红派息。从而使得非派息人付款人（相对于中低收入人士）的价值形成股息与公司价值之间的非线性关系。
我们的实证调查是在1962 - 2010年期间从Compustat的非金融美国公司进行的。我们分区我们的样本，并将公司每年分为六个小组，分为两个步骤：首先将公司划分为非股利支付者和股利支付者，然后根据股息大小将股利支付者进一步分配为五分之一。我们的分析显示股息之间的关系（按资产总额衡量的股息）和企业价值（以托宾的Q计算）不是线性而是J形。平均而言，高分红派息者的价值高于所有其他公司，而不支付股利的公司的价值高于低息红利支付者。这种J形关系随着时间的推移非常稳定：几乎每一个年末，高收益者的中位数公司价值高于其他子公司，而不支付股利公司的价值高于低息付息人。
我们还发现，在修改的法法值回归中，J型股利价值关系仍然很大，我们掌握了盈利能力，研发支出和企业价值未来增长等企业特征。另外，J型关系在企业特征相似的其他公司中依然存在，如增长，盈利能力，企业规模，年龄和管理所有权或一组这些特点。这些研究结果表明，J型关系不能归因于可观察到的企业特征。特别是我们的证据表明，增长不会带动价值溢价。不支付股利的公司相对于低派息公司而言，不支付股利的公司和低派息公司似乎很可能是增长型公司（例如，在销售增长方面）。
为了更多地了解J型股利价值关系，我们研究了六个主要经济体的数据（澳大利亚，
加拿大，法国，德国，日本和英国）和另外七个经济体系（丹麦，希腊，香港，墨西哥，挪威，瑞典和瑞士）。我们的调查显示，除墨西哥以外，所有这些国家都存在J型关系，表明这种关系不是美国独有的。另外七个经济体的证据尤为明显，因为这些经济体没有分红税收。我们预测，如果税收引发的反股息客户推动非派息人相对于低息付款人的价值溢价，那么这个价值溢价应该在有无分红税款。然而，这些经济体中存在J型关系并不支持这一预测。在另外的分析中，我们讨论了J型关系是由股利与通过分析期间股利与企业价值之间的横截面关系，不可观察的企业特征围绕股息启动。我们发现，低息红利支付者的非分红公司的估值较低比其他非股利支付者甚至在发起股息之前，而成为高收益股东的非股利支付者只有在发起股息后才能获得高估值。这些发现表明不可观察的企业特征产生J形关系的下半部分，而股息驱使该关系上部的形成。我们还分析了六个股利分组的股票回报表现，以确定J型关系反映错误定价。具体来说，我们假设，如果错误定价推动了J型关系，那么低息红利支付者（最高派息人士）将获得较高（低）的股票收益。然而，我们的分析几乎没有证据支持这个假设。
最后，我们评估现有股利假设解释J形关系的能力，但它们的解释力这方面不太令人满意。首先，自由现金流量假设不能解释为什么非股利支付者对低息红利支付者的价值溢价，尽管后者通过股息减少自由现金流。另一方面，二来自额外分析的观察结果表明，高分红付款人的自由现金流量分配不成比例作为股利，当股息高点时，盈利能力对企业价值的积极影响更为突出。这个假设对于股利支付者之间的积极的股利价值关系有一定的解释力（或者说，
高分红派息相对于中低收入人士的价值溢价）。第二，关于股息客户假设，近期文献调查。虽然以前的研究表明，公司价值与股息正相关（Fama和French，1998; Pinkowitz等，2006），我们的研究结果表明，股利与企业价值之间的确切关系是J型的。然而，由于有关于这种关系是否存在相互冲突的证据，驱动这种关系的因素仍然是一个难题从股利或不可观察的企业特征。五十多年前，米勒和莫迪利亚尼（1961）问：“做公司慷慨的分配政策一贯以低于支出的价格出售？“根据我们的证据J型股利价值关系（更具体而言，高利润支付者的持续价值溢价），对此的回答问题是对的。然而，高分红付款人的保费来源尚不清楚，尽管我们的证据表明自由现金流假说可能会提供部分解释。
本文的结构如下。下一节介绍假设。第3节描述了研究设计数据。第4节进行实证分析并提出结果。第5节结束本文。在本节中，我们描述了三个假设 - 自由现金流假设，股利客户假设和红利餐饮假设 - 涉及股息与公司价值之间的横截面关系
自由现金流假设预测企业价值与股利之间的正相关关系，因为管理层自由裁量的自由现金流可能导致价值破坏性投资（例如，Jensen，1986年）。如果投资者被减少的公司吸引
通过支付股息的自由现金流的代理成本，那么高薪红利公司就会获得高价值。通过估计Fama-French值回归模型，Pinkowitz等（2006）的文件显示，股利对公司产生了积极的影响
这个影响在股东保护较差的国家更为明显。这些作者认为他们的发现支持自由现金流假说。 Fama和French（1998）也发现，股息对企业价值产生了积极的影响在他们的价值回归。然而，他们认为这种积极的影响反映了股利预测未来盈利能力（企业价值的关键决定因素）的能力。
2.2。股息客户假设
股利客户假设假设公司设计股利政策以满足几个投资者的需求对现有股利与资本收益（即未来股息）有不同偏好的组（Miller和Modigliani，1961;Black and Scholes，1974）。以前的研究指出了税法和行为偏差作为这些股息客户的来源。例如，反股息客户不喜欢股息，因为股息通常以比资本高的税率征税收益（Elton和Gruber，1970），而分红客户喜欢高分红的天真（Shefrin和Statman，1984），尽量减少交易成本的动机（Miller和Modigliani，1961）或赋予股息的税收扣除支付给公司（Dhaliwal等，1999; Moser和Puckett，2009）。这些客户可以影响横截面的关系在股息和公司价值之间，如果我们假设公司对股票供应进行不完全调整，交易成本（如卖空和保证金限制）限制了投资者的投资组合调整（Miller和Modigliani，1961;Litzenberger和Ramaswamy，1980，1982）。具体来说，派息客户的需求可能会创造价值溢价高分红支付股，而反股息客户的需求可能为非股利支付股创造价值溢价。
2.3。红利餐饮假设
Baker和Wurgler（2004）提出的红利餐饮假设假定了两者之间的横截面关系股息和固定价值随着时间的推移不稳定。这个假设假设公司根据股息支付股票相对于非股利支付股票被低估或被高估而设定股利政策。 Baker和Wurgler（2004）和Li和Lie（2006）证明企业更有可能在股息的几年内启动股息作为股利支付者与非股利支付者之间的公司价值的平均差异的溢价计量是积极的。这些研究的一个值得注意的特征是他们将股利支付者视为一个单一的组。但是，如我们所示，股息支付者的企业价值差别很大，高分红支付者的平均公司价值大大降低并且始终高于低息红利支付者。总之，自由现金流量假说预测，随着股息大小，公司价值单调增加，因为股息减少了经理人自行决定的现金流量。股利客户假设并不能预测股息与公司价值之间的单调关系，因为它假定反股息客户和派息客户的相对规模确定这种关系。最后，红利餐饮假设假设股息之间的横截面关系。而固定值随时间而变化。在我们试图确定股息与企业价值之间的非单调关系时，我们比较了六个企业价值根据股息数量划分的公司分类。我们首先将我们的样本公司分配到非股利支付者（由DIV_0表示）和派息公司，然后将分红公司划分为五分之一（DIV_1，DIV_2，DIV_3，DIV_4和DIV_5）。根据股息数量，DIV_1是派息股的最低支付者，DIV_5是最高的股利支付者。我们还估算了法法价值回归，以确定股息与公司价值之间非线性关系的形态和意义：
Q t = X
J= DIV INCjtthorn;a1dDIVtthorn;a2dDIVtthorn;1
thorn;a3Etthorn;a4dEtthorn;a5dEtthorn;1thorn;a6dTAtthorn;a7dTAtthorn;1
thorn;a8RDtthorn;a9dRDtthorn;a10dRDtthorn;1thorn;a11Itthorn;a12dItthorn;a13dItthorn;1thorn;a14dQtthorn;1thorn;et
eth;1THORN;
因变量（Q）是固定值，以托宾Q为单位，t表示时间。固定下标我被抑制为符号
方便。与法玛和弗兰奇（1998）相比，他们把股息作为一个连续变数，我们用六个方法来获取他们的指标变量，以确定股利与企业价值之间的非线性关系。这些0-1指标变量是
六个分红子群体的DIV_INCj（j = 0,1,2,3,4,5）。例如，非股利支付者的DIV_INC0等于1
（即DIV_0），0为其他公司;最低派息人（DIV_1）的DIV_INC1等于1，其他公司的DIV_INC1等于1。所以。我们在这个价值回归中的重点是这些指标变量的系数bj的相对幅度。我们用
Fama和French（1998）中使用的一组控制变量。例如，dDIVt和dDIVt 1是一年的变化
现金股利，即DIVt - DIVt - 1和DIVt 1 - DIVt。其他控制变量包括利息前的收益和特殊项目，但折旧和税收（Et），研发支出（RDt）和利息支出（It）之后。这些解释变量按总资产（TAt）进行分摊。对于给定的解释变量Xt，dXt和dXt 1表示一年变化是Xt-Xt-1和Xt 1-Xt。 dQt 1，从t到t 1的企业价值（Q）的变化作为附加控制未来的盈利能力，因为其他解释变量可能无法充分回收未来的盈利能力。
我们的数据集在1962 - 2010年期间由Compustat数据库中的非金融公司组成。我们测量的数量股息作为股利与总资产的比例（虽然我们的主要发现在我们分配股利时保持不变
销售）.3我们通过对本研究中的变量进行融合处理极端价值（其定义见表A.1）在每年样本中自己分布的顶部和底部一个百分点。我们下降公司负资产。我们的数据集包括股票回购和非回购公司，但在第4.1.4节中，我们也研究一个补充数据集不包括股份回购公司，以解决股份回购公司可能干预的担忧适当评估股利的估值效应。
实证结果
4.1。建立股利与企业价值之间的J型关系
4.1.1。六个股利子群的中位数和平均值
表1提供了Tobin的Q（我们的企业价值代理）的中位值和六个子组的几个公司特征公司按股息数量（DIV_0至DIV_5）排序。我们在2005年，1995年，1985年的四个年份列出这些价值观和1975年以及整个1962 - 2010年的采样期。该表显示股息与公司之间的关系价值是J形。在列出的四年中，非分红支付人的中位数（DIV_0）高于中位数低分红付款人的问题，如DIV_1和DIV_2。在股利支付者（DIV_1至DIV_5）中，中位数Q以股息单调增长，结果是派息红利（DIV_5）指数是六个子组中最高的中位数。表格的底部面板报告了整体的中位数Q（以年均中位数的中值计算）采样周期 - 进一步验证J型图案。非股利支付者的中位数Q值比DIV_1和DIV_2（分别为1.081和1.144）等低息率支付者的中位数Q高，分红支付者（DIV_5）的中位数最高为Q（1.539）在六个分红小组中。图。 1以图形方式说明利用股息与企业价值之间的关系。根据该期间的六个派息子群（DIV_0至DIV_5）的年度中位数Qs构建的箱形图
2062至10年。证实股利价值关系为J形。
修改法法值回归。
该表格报告了1962年期间对于具有年固定效应和Fama-MacBeth方法的汇总样本的法法值回归结果，2010（图A）。因变量是Tobin的Q.关键的解释变量是六个子集团的六个0-1指标变量（DIV_INCj）（DIV_0到DIV_5）按其股息大小（DIV / TA）排序。为了创建这些子群，我们将每年的样本划分为非分红付款人（DIV_0）和派息人员;我们根据股息的大小进一步将派息支付人员分配为五分之一，DIV_1是派息股的最低支付者，DIV_5是最高股息纳税人。例如，非分红支付者的指标变量DIV_INC0等于1，对于其他公司则为0。其他指标变量也被类似地定义。dDIVt和dDIVt 1分别为现金股利变动，即DIVt - DIVt - 1和DIVt 1 - DIVt。其他控制变量包括以前的盈利利息和非经常性项目，但折旧和税收（Et），研发支出（RDt）和利息支出（It）之后。给定的解释变量Xt，dXt和dXt 1分别表示一年变化，即Xt-Xt-1和Xt 1-Xt。这些解释变量按总资产（TAt）进行分摊。 dQt 1，更改从t到t 1的企业价值（
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