国内外投资者情绪和股票收益率
原文作者：Dorsaf Ben Aissia
摘要
我们调查了国内外投资者情绪对股票回报的影响。我们用总数Baker and Wurgler（2006）的投资者情绪指数，并将封闭式基金折价视为衡量外国投资者情绪的指标。 基于CAC所有公司的所有交易数据在2003年和2013年期间，我们发现外国情绪和本国情绪是强烈的逆势预测指标股票收益。这一结果提供了证据，表明房屋净值偏向是投资者的重要组成部分情绪。 此外，我们发现只有有利的情绪对法国股票的估值至关重要。我们的结果对于使用不同的总体投资者情绪指标是有力的。copy;2015伊利诺伊大学董事会。由Elsevier B.V.发布。保留所有权利。
关键词:国内外投资者情绪；贝克和伦敦投资者情绪指数；伍尔格勒(2006)；封闭式基金折价；公平家庭偏见；好感
- 简介
相关的行为文学凸显了投资者情绪对股市的逆向影响返回。 Kothari和Shanken（1997）研究了这种关系总账面市值比与美国股票之间1926年至1941年期间的收益率回报，发现负风险溢价与较高的市净率相关。他们争论投资者情绪假说可以解释这一证据这与市场效率不一致。贝克和沃格勒（2000年）支持这一证据，并注意到新股总数和债务问题也是美国股市逆势的有力预测指标在1928年至1997年之间回归。Lee，Jiang和Indro（2002）强调，看涨（看跌）的幅度改变了情绪。导致覆盖样本的较高（较低）未来超额收益1973-1995年。尽管如此，贝克和伍格勒（2007）指出投资者情绪对个人有重要且定期的影响公司和整个股票市场。尽管如此，布朗和克里夫（2004年）没有找到投资者情绪可预测性的证据以获得近期的近期股票收益。另外，布朗和克里夫（2005）证明投资者情绪仅具有预测能力长期库存收益。行为金融学的另一篇扩展文献假设较高的投资者情绪影响未来的股票收益，而较低情绪对价格没有影响。 Yu and Yuan（2011）研究了投资者情绪对市场均值方差的影响权衡并证明股市超额收益为正与低情绪时期的市场条件变化有关但与情绪高涨时期的变化无关。斯坦博，Yu and Yuan（2012）探讨了投资者情绪的作用关于横截面库存中的十一个有据可查的异常返回。他们发现，对于每个异常，多头和空头短线策略在高水平的交易后更有利可图情绪。但是，投资者的情绪与回报无关长腿策略。 Chung，Hung和Yeh（2012）还研究了投资者情绪可预测性的不对称性。经济扩张和衰退状态。他们发现证据投资者情绪的可预测性在扩展状态。然而，在衰退状态下，情感的力量通常微不足道。 Ben-Rephael，Shmuel，和Avi（2012）支持这一发现，并表明总体市场价格的噪音是由有利的投资者情绪引起的。最后，越来越多的研究证实了国际投资者情绪对房屋股的估值至关重要。Hwang（2011）概述了美国投资者的情绪会影响来自特定国家的证券需求并导致证券价格偏离其基本价值。贝克，符格，和Yuan（2012）也发现了投资者情绪发挥的证据在国际市场波动中发挥重要作用并产生返回与过度反应校正一致的形式的可预测性。在本文中，我们调查了投资者情绪对法国股票收益率。我们的结果从三个方面补充了现有的行为文学。首先，我们提供新的证据投资者情绪驱动的因素。具体来说，我们研究外国和本国情绪是否导致价格偏离其基本价值。其次，法国的经济有所不同，金融市场和法律制度，相比美国。事实上，贝克成功的主要原因是Wurgler（2006）的情绪指数是美国市场目前较高变量的总值衡量投资者情绪，例如作为流动性，首次公开发行的数量，波动率溢价因此，在一个不同的上下文。第三，我们使用不同规格的汇总回归法评估投资者感觉的可预测性。我们的模型涉及针对扩张/衰退状态。考虑背后的想法这些变量是为了检验有利的投资者情绪是否对股票收益有更好的影响。另外，我们建议衡量外国投资者情绪的新方法，即封闭式资金贴现，我们研究其与外国直接投资的相关性在法国投资。使用CAC All Tradable指数中所有公司的数据在2003年和2013年期间，我们显示出总的投资者情绪是法国市场重要的逆势指标收益。我们还表明，我们的股票超额收益结果是由受国内外情绪影响。更准确地说，我们发现，本国市场情绪的估计值与外国人的估计值相近情绪。这一发现提供了证据，证明房屋净值偏向在股票估值中发挥重要作用。另外，显示那只有与扩展关联的虚拟变量状态是静态重要的。这个结论提出了重要的有利于投资者的情绪。在以下情况下结果可靠使用法国消费者信心指数，市场营业额和股息溢价作为总投资者敏感度的独立度量。我们的论文的结构安排如下。第2节致力于对我们的数据的描述。第三部分详细介绍了方法在这项研究中受雇。第四部分包含实证结果。第5节讨论了鲁棒性。我们在第6节中总结
2. 数据
我们处理2003-2013年期间的每月法国数据。本文选择了CAC All Tradable指数的所有公司，对250家最大的上市公司进行分组。这些公司在泛欧交易所市场，是法国主要市场指数的一部分即CAC 40，CAC下20，CAC大60，CAC中60，CAC小，SFB 120和CAC中小型。我们的数据来自各种来源。市场价格，账面价值和市场成交量是从Datastream数据库中提取，而IPO的数量和首日的IPO回报是Ben Aissia（2014）的更新版本。除了，我们使用四个封闭式基金的市值和资产净值在房地产行业工作，即投资办公室和仓库，Leasinvest房地产，Nexponor和空置零售比利时。这些数据在Datastream和COMPUSTAT上可用。此外，我们获得了有关外国直接投资的数据法国来自法国银行的报道。我们还获得法国消费者信心指数1的数据来自美国国家统计经济研究所。最后，我们使用CEPR商业周期对经济状况进行分类（经济衰退或扩张）。
3.方法论
本节介绍我们的方法，其中涉及两个脚步。首先，我们评估投资者情绪的测度。我们用Baker and Wurgler的每月投资者信心指数（2006）衡量投资者总体情绪的指标。我们的指数是基于四个投资者情绪的代表：股息溢价，市场营业额，IPO数量和首日IPO收益。总投资者情绪指数是使用主成分分析从归一化情绪代理数据系列中得出的。此外，我们使用封闭式基金折价作为衡量外国投资者的指标情绪。然后，将家庭情绪估计为其剩余总情绪因外国情绪而下降。其次，我们考察了投资者情绪对股票的影响使用多因素回归模型得出收益。更确切地说，我们包括在Mitton和Vorkink（2007）以及Fama和French中（1993）建立了经济好/坏状态的投资者情绪和虚拟变量代理的度量模型。
3.1总投资者情绪
我们研究了几种关键的行为理论，这些理论预测投资者的情绪对未来的回报至关重要。这些理论对投资者总体情绪提出不同的衡量标准。 Lee等。（2002），例如，使用计算出的投资者情报指数每周末的投资数量比例相对于咨询数量看涨的咨询服务看涨或看跌的服务。贝克和斯坦（2004）证明市场流动性是投资者情绪的指标。 Derrien（2005），Lemmon和Portniaguina（2006），Qiu andWelch（2006）和Cornelli等。 （2006年）考虑了消费者利益-FED的证据水平。尽管如此，Kumar和Lee（2006）定义了买卖失衡指数衡量散户投资者的情绪2而Baker和Wurgler（2006，2007）则根据已知的可发现的不同财务变量来构建投资者情绪指数情绪。前者还定义了通过回归每个已使用变量的情感指数宏系列变量。最近，Ben-Rephael等人。 （2012）通过共同基金的流动来衡量投资者的情绪，罗杰（2014）仅仅基于个人投资者投资组合多元化的变化。在我们的研究中，我们使用Baker and Wurgler（2006）的投资者4为构建此指数，我们考虑了四个衡量投资者情绪的方法，我们在定义和计算中以下小节。
3.1.1股利溢价
股息溢价（PDIV）定义为平均市场与账面比率之间的差异的每月对数股息支付者和非支付者公司。的动机该变量来自理论预测，它反映了与分配股息相关的安全性的显着特征。投资者情绪则成反比股息溢价，因为乐观的投资者交换了乐观的股票市场收益相对于证券的估值分配股息的决定。类似于贝克等。 （2012）使用波动率溢价定义为高和低特质波动率股票的相对波动率。确实，高特质波动性股票更有潜力成为受噪音交易员情绪影响。
3.1.2市场成交额
市场交易额（TURN）是流动性市场的代理，被定义为每月交易量的对数。有广泛的理论可以将情绪与交易量联系起来（Miller，1977； Harisson＆Kreps，1978； Scheinkman＆Xiong，2003）。根据经验，Chen，Hong和Stein（2001）以及Hong和Stein（2003年）表明，投资者情绪在股票中最为明显交易量增加。还是贝克和Stein（2004）提供的证据表明，更高的营业额可预测降低公司级数据和汇总数据的后续回报。
3.1.3首次公开募股定价过低
越来越多的经验证据表明，IPO定价不足–定义为每月总数的对数IPO（NIPO）–与投资者情绪密切相关。普南南和Swaminathan（2004）指出，定价最高的IPO是那些表现出最大的初始收益和最差的收益的长期表现。 Lowry（2003）也证明了这一点发行期与封闭式基金的低折价成正比，这是衡量噪音交易员乐观程度的指标。 Ljungqvist，南达，and Singh（2006）为IPO公司对情绪投资者的存在和卖空限制。他们发现发行人可以利用投资者的乐观估值。提出了这一发现的基本假设由Loughran，Ritter和Rydqvist（1994）提出，他们认为，当股票价格过高时，股东会对其股票发行进行计时假设发行人利用了过度乐观的投资者提供的机会机会。
3.1.4首日首次公开募股收益
首日IPO收益（RIPO）被平均加权为每月首日收益，定义为与发售价相比的百分比变化收盘价。人们普遍注意到，最初的回报热市场增加。例如Derrien（2005）建议使用IPO后价格取决于以下信息的模型：公司的内在价值和投资者的情绪，IPO价格可能过高，并会产生正的初始回报。康奈利，Goldreich和Ljungqvist（2006）支持这一证据。他们检查了IPO前散户和小投资者的交易，发现规模更大首日收益。他们认为，投资者情绪的存在会影响IPO后市场的价格。
表1的面板A显示了我们的情感倾向的摘要统计信息。我们发现正股利溢价为0.205，其中标准偏差为0.570。这个结果提供了证据法国市场补偿公司分配股息。我们也找到9.2％的平均市场营业额和平均估计每月IPO数量的大约3％在表1的面板A中）。此外，我们展示了首日首次公开募股返回范围为-0.06至0.36。与美国市场相比5这些发现暗示了产生不同结果的潜力。Baker and Wurgler的总投资者信心指数（2006年）。 该表报告了Baker和Wurgler（2006）情绪指数测度的描述性统计（面板A）和主成分法的结果（面板B）。 PDIV是平均市净率之间的差异的每月对数股息支付者和非支付者公司。 TURN是每月的对数交易量。 NIPO是法国每月IPO总数的日志。 IPO是加权平均的每月首日收益，定义为百分比变化从要约价到收盘价。
3.1.5 主成分分析结果
对所有代理变量进行归一化后，我们估算总数主成分分析法分析投资者情绪。表1 B板的结果表明，第一个的特征值6和第二主要成分分别等于2.254和1.239。 因此，我们使用前两个主要成分建立贝克和伍格勒的投资者信心指数。 我们定义：
此外，前两个主要成分解释了变量总体变化的82.4％。 因此，我们将投资者情绪建模为如下：
在这里，是总的投资者情绪。所得指数是情绪代理的线性函数表示如下：
如预期的那样 （4）显示变量正相关情绪指数包括市场成交量，IPO抑价和第一天的收益，负相关的是股利溢价。 等式 （4）还表明了四个情感代表与总的投资者情绪指数高度相关。 这个研究结果表明，如果将它们作为独立的情感指标进行研究，它们将显示出强大的经验结果。 这个问题将在我们的结果健壮性检查中稍后讨论。
3.2国内外投资者情绪
尽管情绪的作用很普遍，但我们对这种投资者情绪的构成却知之甚少。
表2
CAC所有可交易股票的超额收益的摘要统计信息和解释变量。下表显示了CAC所有可交易股票的摘要统计信息超额收益和解释变量（图A）以及变量封闭式基金折价与法国的外国直接投资（图B）的相关性。CACAll可交易股票的超额收益是CACAll可交易股票的收益减去2003-2013年期间的一个月国库券收益率。总投资者情绪为Baker and Wurgler（2006）情绪指数。外国情绪是对数月平均封闭式基金折价的绝对值。本国时间是外国情绪上所退回的全部情绪的剩余。CAC所有可交易指数的超额收益是CAC所有可交易指数的收益减去2003-2013年期间的一个月国库券收益率。 SMB和HML是Fama and French（1993）因素。 D1和D2是伪变量，分别是扩张和衰退状态。 CEFD是资产净值之间的差额基金的实际证券持有量和基金的市场价格。 FDIF是外国的在法国直接投资。
最近，经济学家开始探索这一研究领域。Hwang（2011）研究了特定国家的情绪对安全价格，并提供证明该国受欢迎的证据外国投资者之间导致证券价格偏离他们的基本价值观。贝克等。 （2012）研究情绪如何影响国际股票市场。他们发现，全球总体情绪指数是国家水平的逆势预测指标市场收益。但是，情感的本地成分会影响横断面收益远远超过全球情绪做。
我们的研究关注外国和国内投资者的情绪。我们假设封闭式基金折价（CEFD）为探索外国投资者的情绪提供了一种有吸引力的
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