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资本结构理论
摘 要
本文根据代理成本、信息不对称、产品/投入市场交互以及企业控制考虑(但不包括基于税收的理论)对资本结构理论进行了调查。对于每一种类型的模型，对所调查的论文和它们之间的关系进行简要的概述。本文对中心论文进行了详细的描述，对其结果进行了总结，并对相关的扩展进行了讨论，每一部分都总结了在这一节中所调查的模型的主要影响。最后，收集并与现有证据进行比较，提供了未来研究的建议。
关键词：理论 资本结构 静态 贸易 优序融资
1 介绍
如今的企业财务研究的一个主要问题是对资本结构的决定因素的调查，以及是否存在最佳债务水平。50多年来，科学家们已经研究出了解释融资决策的方法，Modigliani和Miller的资本结构无关论开启了现代资本结构研究的篇章。
在他们的模型中，Modigliani和Miller设想公司和投资者(个人)在一个完美的资本市场中行动，而不涉及与金融相关的税收和破产成本，在这种情况下，可以正式表明资本结构不会影响公司的市场价值。研究表明，如果在相同的风险群体中，存在不同的投资企业之间的市场价值差异，它们会被套利系统所抵消。此外，公司的平均资本成本作为一个常数出现，也独立于资本结构。考虑到这些条件，研究资本结构的决定因素是毫无意义的，因为这些不会影响企业价值。在Modigliani和Miller关于融资不相关的假设之后，资本结构的潜在决定因素的影响在一些学术论文中引起了激烈的讨论和争论。例如，权衡理论认为，在权衡了税收优惠和破产成本之后，最优债务出现了，而根据优序融资理论的优先顺序，没有最佳的杠杆水平。这些都表明实证研究就个别决定因素的不同而在意义和方向上也不同，然而，在科学文献中，却很少有普遍性的发现能引起广泛共识。
本文将从理论和经验的角度，对资本结构文献进行概括，包括批判性讨论的来源，以及资本结构理论中的关键方面。本章还将包括与资本结构决定因素有关的主要观点的参考摘要。第二章将讨论资本结构的理论研究，以Modigliani和Miller定理及其论证为基础，在此基础上，对资本结构的选择提出了三个最重要的理论—MM理论、代理理论和优序融资理论。我们还将讨论各自理论的基本贡献。第三章提出了资本结构最重要的决定因素，分为两类:公司具体情况和制度框架。第四章主要介绍了本文的总结和主要结论。
2 资本结构理论
资本结构理论试图解释融资工具的组合，这些工具被公司用来资助他们的活动，其中主要关注的是债务与股权之间的关系。这一领域的主要研究人员之一Stewart c . Myers得出的结论是，没有普遍的资本结构理论。相反，有许多有价值的理论，比如权衡理论，这些理论指出，企业寻求外部资本，来实现价值的最大化。然而，Myers的“优序融资理论”并没有提出最佳的目标资本结构，而是说融资选择取决于产生的现金流量和投资需求，公司只是追求一个明确的层次结构，来为他们的项目融资。
首先，在增加债务之前，使用内部产生的资金是很重要的，外部权益应该成为最后一种选择。最后，代理理论认为，尽管有破产的风险，如果自由现金流量超过了有利可图的投资机会，高水平的公司债务会增加其价值。鉴于目前的情况，同样值得注意的是，到目前为止，对资本结构的确定不影响企业价值的说法已经被发表，Modigliani和Miller指出，在一个没有税收、交易和数据成本的世界里，资本结构的确定不会影响公司的价值。两位学者也假设了一个理想的完美和无冲突的市场，然而这在现实中是不存在的，正如Myers所说，一般来说，资本成本是一个很大的部分，因为税收，以及信息和代理成本，这些都是普遍存在的，资本结构的各种理论以不同的方式强调这一点，权衡理论集中在税收上，而优序融资理论和代理理论分别侧重于信息成本和代理成本。
2.1 MM理论
公司资本结构的构成在现代企业融资理论和实践中起着重要作用，内部人士和外部人士(商业银行、投资银行、评级机构、风险投资家、股权持有者等)都对其设立给予了极大的关注。经济学家Modigliani和Miller在他们开创性论文《资本成本、公司财务和投资理论》（1958）中，试图在这一方面开辟新领域，论文重点是“任何一家公司的市值都与资本结构无关”。
Modigliani和Miller在1958年和1961年出版的《美国经济评论》中发表的进一步文章检验了最优资本结构的传统理论。在一定的限制性模型假设下，Modigliani和Miller表明，一家公司的市值，无论其资本结构，以及权益成本，都可以表示为杠杆的线性函数。
资产：
流通及固定资产 债务价值
成长机会 权益价值
企业价值
图1 市场价值资产负债表
Modigliani和Miller在他们的模型中假设，投资者可以选择购买债务证券(提供债务)或股票证券(提供自有资金)。这就想象了一个完美的资本市场，信息对称、相同的预期和具有理性行为的市场参与者，在这种情况下，私人投资者和公司可以以单一利率进行投资或借贷。此外，Modigliani和Miller在他们的模型中假设没有税收和任何债务证券的违约风险。他们为自己的模型所提出的最后一个假设是没有破产风险，这样企业就可以借更多的债务，不管他们的财务状况如何。通过引入“绩效相关风险类”，Modigliani和Miller在一个套利自由市场上建立了他们的模型，其中，一个完美的替代品即使在不同的市场中也没有价格差异。因此，这个模型的出发点是一个没有税收、完全竞争的、无冲突的理想资本市场，在这个理想资本市场的利益相关者是企业和个人，对于企业和个人，都有额外的假设。公司产生的税前营业利润是不稳定的，就算一年一年地循环往复地看，其数额仍然没有受到融资决定的影响，平均利润预测是当前和潜在投资者的共识。此外，投资者还可以根据不同的操作风险将不同公司划分为几组同风险类公司。该模型还将投资领域限制在股票和债券上，并假定企业和消费者借到的是统一且有固定利率的债券。
根据模型的假设，理论上可以证明资本结构的不相关性。由于公司的盈利能力不受选定的资本结构的影响，理性投资者对利润是否以股息或利息的形式产生是漠不关心的。因此，具有相同的风险等级和相同的盈利能力的自筹资金和混合金融公司的市场价值应该也是相同的。如果市场价值产生了估值的差异，那么套利机制将提供立即的价格修正，投资者出售评级较高的公司的证券，并购买评级较低的公司的证券，直到市场价值再次对应。
总之，MM模型论证了以下资本结构相关定理:
1、公司的市场价值与所选择的资本结构无关。
2、资本的平均成本是恒定的，因此也独立于资本结构。
3、杠杆公司股票的预期收益是公司债务与股本比率的线性函数。这种模式的结论是深远的，价值最大化资本结构的构建与资本结构与企业价值的关系不挂钩，在这种情况下，模型的假设性问题将是资本结构的决定因素。
然而，由于限制性模型假设，将这些结论应用到现实中是不可能的。因此，该模型的实际意义并不在于资本结构的相关性，而是在与实际情况无关的条件的描述中。他们发表的文章(1958)的最后几句话表明，从一开始，Modigliani和Miller希望他们的作品能以这种方式被理解。为了解决这个问题，这些和其他方面的简化是必要的。为了达到他们的目的，他们希望可以往更现实和更有意义的方向上放松假设，并希望其他对这一领域感兴趣的人能分享他们的研究。
2.2 优序融资理论
另一项研究，就像权衡理论，是对资本结构进行全面的解释，称为优序融资理论。这个理论基于对融资方式的偏好排序，并没有假设的最佳资本结构。该理论认为公司一般更喜欢内部融资，如果内部资源不可用，那么接着就会考虑债务融资，在融资决策中，股权融资决策的偏好最低。Myers的研究是基于优序理论的，而这一理论反过来又受到Donaldson的影响，融资形式的优先安排主要是由于信息不对称和逆向选择的存在。然而，Fank和Goyal注意到，这也可以归因于代理冲突和其他类似情况。
模型的基本思想承认了逆向选择是管理者对公司价值和公司投资机会的更好的信息管理，外部投资者只能对其形成预期，并做出估计。这个研究方向的第一个突出的工作是1984年，Myers在他的论文中，他缩小了权衡理论，并指出了新的方法来解释资本结构决策，即优序融资理论。Myers解释说，公司急于利用与最低不确定性相关的第一个融资机会，这就解释了融资的偏好顺序。
这种协商的模型的理论基础是Myers和Majluf工作的重点。作者将纯粹的股权融资公司考虑进来，并研究了资本增加对投资实施目的的影响。在模型中，作者假设资本市场是完美的，公司管理层具有信息优势，其中最重要的一个假设是最大化现有股东的资产。此外，模型还假设了只有外部投资者可以参与新的资本项目。在这种模型下，呈现出投资不足的结果，要解决投资不足的问题，如果通过股权融资，可以忽略具有正净现值的项目，如果有足够的内部资源，那么所有这些问题都可以避免。另一方面，无风险债务也能解决投资不足的问题，风险债务纳入产生的问题也会在一定程度上得到减轻。从这些原则出发，推导出融资顺序的公式。在对Myers和Majluf 1984年的工作的讨论中，Frank和Goyal指出了风险债务的角色的直观解释。他们认为，这种融资机会的模型不会导致相同的偏好顺序，在这种情况下，债务和股权的组合也可能是首选。正如Frank和Goyal(2008)所指出的，对信息双边不对称的考虑也会导致不同的排序结果。
Cadsby 等人(1990)提出了优序融资理论的另一种模型。他们认为只有发行股权才是投资的融资选择，此结果与以往的研究人员的结论类似。但是如果发行股票的成本超过预期，那么它将不会导致有利可图的项目。在这里，由于逆向选择，内部融资将解决投资不足的问题。由于信息不对称产生的优序融资理论领域的最近研究中，还包括了Eckbo和Norli(2004)和Halov和Heider(2005)的成果。Eckbo和Norli扩大了传统模式，允许现有股东持有新派发的股份。Halov和Heider(2005)考虑了两种类型的逆向选择，研究了因信息不对称分布导致的公司价值和风险的问题，不对称分布的信息，与公司的价值有关，是优序融资理论的主要依据。另一方面，如果企业经营风险存在不确定性，那么公司会更倾向于股权投资。Viswanath (1993年)的著作对资本结构的选择提供了有趣的贡献。作者开发了一种动态模型，在此模型中，他预期公司管理层对投资项目的期望。其结果是，为了保护未来有利可图的投资项目的财务范围，管理层愿意在目前风险较高的内部融资中进行管理。
正如我在本章开头提到的，代理冲突提供了一种替代方法来解释优先选择的资金。外部资金基本上需要外部投资者的信息披露、监督以及控制作为前提，因此，这种对内部融资的偏爱是合理的。在其他方面，Jensen和Mackling(1976)描述了代理成本理论，可以解释外部融资选择的优先安排。
代理成本和道德风险问题可以发生在股权融资和债务融资上，股权融资的潜在劣势可能是投资不足问题的结果。然而，股票投资者的风险投资行为导致了债务成本的增加，从而导致了企业对股票的更高偏好。通过对优序融资理论的研究，可以更好地解释同类公司资本结构的差异。但是这一理论也有不足，优序融资理论对资本结构选择方达的解释与实证结构不符。Frank和Goyal指出，股票的发行与理论的预测不一致，在其他的资金是可用的情况下，公司还是会选择发行更多的股票进行融资。此外，债务融资并不总是与融资需求有关。从大规模公司的角度来看，融资行为的结果公司可以通过资本市场观察得到，但是较小的公司有更明显的信息不对称，所以他们的融资行为并不符合优先顺序。但是如果考虑到复杂的逆向选择结构或有限的债务能力，优序融资理论就能得到更好的解释，所以优序融资理论还是得到了普遍的承认。
2.3代理成本理论
除了对税收优惠和破产成本的新见解外，代理理论影响最大的就是使人们偏离传统的折衷理论。代理成本与资本结构理论的结合是Jensen和Mackling在1976年的研究成果。他们把代理关系定义为一种契约，在此基础上，一个或更多的人(所谓的主体)委托另一个人(所谓的代理人)执行任务，而主体(们)将他们的决策权力移交给代理人。Jensen和Mackling在他们的研究工作中首次考虑了代理成本与资本结构决策的关系，从而为资本结构的选择创造了第二个理论的基础。作者描述了一种主要的导致双方利益冲突的代理问题，代理人存在着机会主义的心理，最大化自己的使用权而不为委托人的利益行事。另一方面，委托人预期到这种行为会导致公司价值的降低。因此，委托代理关系与所谓的代理成本密切相关，资本结构决定会影响这些关系并降低代理成本。Jensen和Mackling考虑了两种代理关系，第一个是经理人(作为代理人)和股东(作为委托人)之间，第二是债权人和股东之间，从这里可以推导出股权融资和债务融资的成本。在Jensen和Mackling的研究中，描述了各种委托-代理问题，以及股权和债务的代理成本如何影响资本结构决策。正如解释的那样，公司管理者会为了短期利益而过度使用股东的资金，这就是典型股权代理成本的代理问题。在他们的模型中，如果企业管理者占有公司的一部分股权，那么他们也有权使用全部资金，这就是委托人必须接受的结果。
学者认为，某些机制可以减少管理层和股东之间的利益分歧，其中一种就是控制活动(监督)，根据Jensen和Mackling的说法，监督成本等股权代理成本，可以和剩余损失
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