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风险投资契约的实证分析
1合同条款的互补性和可替代性
关于金融合同中的委托人与代理人问题，有大量的学术文献。这些文献中的论文通常始于投资者与企业家就项目或公司的融资进行谈判的情况。 尽管理论量很大，但相对而言，只有很少的经验工作可以将现实世界中金融合同的特征与金融合同理论中的对应特征进行比较。本文试图通过详细描述风险投资家与企业家之间的合同为理论提供参考。我们将实际合同与不同财务合同理论中的假定合同和预测合同进行比较
在此过程中，我们假设风险投资人是现实世界中的实体，它们非常接近理论投资者。 风险投资人投资于需要资金来资助有前途的企业的企业家。风险投资人有强烈的动机来实现价值最大化，但与此同时，很少或根本没有私人控制权。尽管风险投资人是中介人，但他们通常会获得至少20％的投资组合收益。
我们发现，风险投资可以使风险投资人分别分配现金流权，董事会权，投票权，清算权和其他控制权。 这些权利通常取决于可观察到的财务和非财务绩效指标。 通常，对董事会权利，投票权和清算权进行分配，以使如果公司业绩不佳，风险投资人将获得完全控制权。 随着绩效的提高，企业家保留/获得了更多的控制权。 如果公司业绩很好，风险投资公司将保留其现金流量权，但放弃其大部分控制权和清算权。
我们还报告说，风险投资人通常会加入不竞争和归属条款，这会使企业家离开公司的成本更高，从而减轻了企业家和投资者之间潜在的滞留问题。最后，这些合同中的现金流激励，控制权和或有事项更多地被用作补充而非替代。风险投资人具有投票权和董事会多数席位的风险投资公司也更有可能提出企业家的股权要求，而承诺资金的释放取决于业绩的里程碑。我们的结果具有以下含义。首先，现金流权的重要性与Holmstrom（1979），Lazear（1986）等人的委托代理理论相一致。例如，当激励和不对称信息问题更加严重时，企业家的股权补偿功能对绩效更加敏感。其次，风险投资人与企业家之间的控制权分配是金融合同的核心特征。这有力地表明，尽管偶然合同的盛行，但合同本质上是不完整的。这一发现为Grossman and Hart（1986）和Hart and Moore（1990）率先提出的不完全合同法提供了支持。
第三，现金流量权和控制权可以分开，并取决于可观察和可验证的绩效指标。 这最支持预测将控制权转移到不同州的投资者的理论，例如Aghion和Bolton（1992）以及Dewatripont和Tirole（1994）。 第四，不竞争和既得条款的广泛使用表明，风险投资家很关心Hart和Moore（1994）中探讨的持有问题。 最后，我们认为我们的描述性结果为将来的理论研究提供了丰硕的途径。 本文进行如下。 第2节介绍了我们的示例。 第3节介绍了VC合同。 第4节将第3节中的经验结果和其他横截面分析与金融合同理论的假设和预测进行了比较。 第5节提供了有关未来理论应使用的合同的其他描述性信息。 第6节总结并讨论了我们的结果。
2样本
2.1为了获得此样本，我们要求每家风险投资公司提供其愿意提供的投资组合公司投资的详细信息。 风险投资公司为每家公司提供的文件包括所有融资条件，公司的股权（投资者，创始人，管理层等）以及未来融资的任何意外情况。 风险投资家还提供（如果可用）融资时投资组合公司的业务计划，风险投资公司对投资的内部分析以及随后投资组合公司的财务绩效。 在我们给出结果之前，值得指出的是，尽管我们拥有大量数据，但在每一轮融资中我们都没有完整的数据。 结果，根据相关信息的可用性，在我们的分析中观察的数量会有所不同。
表1列出了摘要信息。面板A表明，我们通过14家风险投资公司对119家投资组合公司进行了213笔投资。在213笔投资中，有98笔是第一轮风险投资。在每轮融资中，风险投资人承诺的中位数为4·500万美元。但是，并非所有承诺的融资都会立即发放给公司。在本轮融资结束时，风险投资人支付的中位数为3·600万美元。在第一轮风险投资融资中，承诺融资与交易结束时释放的金额之间的差异特别大。
融资金额是该轮投资的所有风险投资公司的总和。在本文的其余部分中，我们汇总了在同一投资组合公司中投资的所有VC的持股，将它们视为一个。从图A中可以看到，虽然第一轮和第二轮融资的风险投资的中位数为四，但第一轮和第二轮融资的风险投资数量均较低。
图B显示，在1996年至1999年初之间完成了166轮融资，其中79轮在此期间，我们119家投资组合公司中有1-2家获得了第一轮风险投资。因此，该样本主要反映了1999年和2000年风险投资大幅度增加之前完成的融资。
图C显示，每个风险投资公司最多提供22家投资组合公司。风险投资公司的平均年龄约为13岁（中位数为11岁）。根据风险经济（VE）的排名，在1999年管理的资金中，我们有7家风险投资公司跻身美国100家最大的风险投资公司之列。
管理的资金中位数为5.25亿美元。因此，我们样本中的风险投资公司似乎是美国风险投资的代表，也许偏向更大，更成熟的基金。面板D展示了我们样本中被投资公司的行业分布。与VC行业一致，公司中最大的百分比（42％）属于信息技术和软件行业。另有13％用于电信。这两个行业都包括许多与互联网相关的投资。该集中度与VE中报告的行业分布大致相符。面板E展示了我们样本中投资组合公司的地理分布。在加利福尼亚（28％），中西部（19％），东北（28％）和其他地区，分布相当均匀。相对于整个风险投资行业，加州公司的代表性略低，而中西部公司的代表性略高。根据VE的数据，在全部风险投资中，有41％位于加利福尼亚公司，而只有14％位于中西部公司。
2.2在本节中，我们讨论与样本有关的潜在选择问题。 我们的公司和财务不是随机样本，因为我们从与之有关系的14家风险投资公司获得了数据。 此外，在14个风险投资基金中，只有五个（占样本投资组合公司的59％）向我们提供了其最近基金的所有交易或特定合伙人的所有交易。
我们的样本可能倾向于更成功的投资。到1999年底，我们样本公司中有25％上市，另外还有13％被收购。根据VE（根据16％的IPO和15％的收购），这略高于我们样本中的VC在所有时间段内资助的所有公司的利率。然而，我们样本中较高的IPO率很大程度上反映了1996-1999年的风险投资非常成功的时期。对于我们不知道存在选择偏向的五家风险投资公司，我们样本中的IPO率高于其整体历史投资组合的IPO率，分别为20％和17％。这表明在我们的样本中，最多只有一个适度的偏向于更成功的投资。
选择这样的另一个潜在根源是，我们缺少投资组合公司完成的某些融资回合的信息。将我们的数据与VE的信息相结合，我们可以推断出我们的119家投资组合公司在1999年5月之前完成了358轮VC融资（样本中的最后一轮融资是在1999年4月）。8因此，只有59％示例中包括完成的融资回合。面板A显示，我们有82％的第一轮融资数据，而随后几轮融资所占的百分比较小。但是，覆盖范围似乎与性能无关。虽然与被收购的公司相比，那些仍为私有或已清算的公司的回合比例要低一些，但仍高于最终上市的公司所占的比例。
即使样本中存在一些绩效选择偏差，我们也认为它们与我们的结果无关，因为我们没有尝试衡量绩效。 相反，我们尝试描述总体上什么样的合同，或者更重要的是，可能的合同。 此外，在我们的回归结果中，我们控制了VC固定效应，这将吸收来自不同VC的数据的系统差异。
如上所述，提供数据的14家风险投资公司似乎在很大程度上代表了整个美国风险投资行业。 此外，由于风险投资是银团投资，因此我们当前样本中的119家公司在我们样本的融资轮次或更早的融资轮次中，从90多个额外的风险投资公司那里获得了VC融资。 因此，根据我们样本中的合同条款，总共投资了100多个不同的风险投资公司。 这表明我们样本中的融资通常可以代表风险投资合同。 总而言之，我们样本中可能存在的偏见是我们选择的风险投资公司优于平均水平。 如果是这样，我们相信这将增强我们的结果，因为我们更有可能确定成熟的，价值最大化的主体。
3描述性结果
在本节中，我们将详细描述投资组合公司/企业家与风险投资人之间的合同。 我们首先描述发行的证券。 然后，我们描述这些合同如何分配现金流权，投票权，董事会权利和清算权。 最后，我们更详细地考虑分配这些权利所涉及的意外情况。 在分析中，我们报告了整个样本以及公司首次使用风险投资的（98）融资回合的结果。
3.1表1的F栏报告了213轮融资中使用的证券类型。与Sahlman（1990）和Gompers（1998）一致，可转换优先股是最常用的证券，出现在213轮融资中的204轮中。然而，专家组还指出，风险投资融资（1）并不总是使用可转换优先股； （2）除可转换优先股外，还经常包括证券。只有170轮融资仅由可转换优先股提供资金。 213轮融资中有7轮不使用任何形式的可转换证券。相反，他们使用多种类别的普通股或直接优先股和普通股的组合。
F组还报告说，风险投资公司使用了82笔融资中的可转换优先股的变体，称为参与优先股。参与可转换优先股的清算或退出时，投资者既会收到该优先股的本金（就像他们在直接优先股中的投资一样），也会收到转换条款下承诺的普通股。结果，参与可转换优先股的分类要比直接可转换优先股和普通股的分类更好。在某些情况下，如果公司的回报足够高，则参与的首选人不会收到本金回报。这为风险投资创造了收益，该收益看起来像是直接优先股，并且在某些估值范围内很普遍，然后在该范围之上可转换优先股。风险投资融资使用不同类型的证券，但融资方式相似，因为它们允许对现金流量，投票，董事会和清算权进行不同的分配。在使用多类普通股的融资中，风险投资人所获得的普通股与获得两类或更多类普通股的创始人不同。 VC类普通股具有与创始人类普通股不同的投票，董事会和清算权。普通股类别的现金流权利也有所不同，因为创始人的股票类别与VC类（立即归属）的条件不同。
3.2表2中的面板A展示了我们关于现金流量权的结果。现金流量权是指不同投资者和管理层要求拥有的投资组合公司股权价值的一部分。但是，衡量现金流量权并不是一件容易的事，因为赋予创始人和管理层的许多现金流量权取决于以后的业绩（业绩归属）或保留在公司中（时间归属）。因此，面板A提出了三种现金流量权度量。第一个（最小的VC所有权）是在管理层达到所有绩效和时间既定里程碑或突发事件的前提下，衡量现金流权利的方法。第二种方法是最大的创始人和雇员归属，在假设所有时间归属股票和期权归属的情况下，衡量现金流的权利。第三个是最大的VC所有权，如果管理层未达到任何绩效或时间既定里程碑，则衡量现金流量权利。在这三个指标中，VC％，founders％和other％分别是VC，创始人和其他人拥有的现金流量权的百分比。创始人包括创立管理团队。其他包括雇员和非风险投资人。所有权编号并不完美，因为我们并不总是拥有关于已发行期权的归属条款的完整信息。当我们没有此类信息时，我们假设已发行的期权已归属。因此，我们的结果低估了国家或有现金流量权利的真实范围。
面板A表明，风险投资公司通常控制着大约50％的现金流量权；创始人，30％；还有20％这表明创始人希望拥有大量股权。另一方面，这也表明创始人放弃了大部分所有权。面板A还表明，现金流量权中内置了国家紧急情况。与最低归属，不良表现状态相比，完全归属和良好表现下的风险投资中位数降低了4·2％（平均8·8％）。与后续的VC相比，第一轮VC的状态紧急情况显着更大，中位数为8·0％（平均12·6％）。
3.3董事会或投票权中提供了控制或做出公司决策的权利。董事会通常负责（1）雇用，评估和解雇高层管理人员； （2）建议和批准总体公司战略和决策。某些公司行为受管辖或受股东表决。这些因公司而异，但有时包括大型收购，资产出售，后续融资，选举董事或合同规定的任何其他行动。董事会权利和投票权可以不同于现金流量权，也可以彼此不同。可以通过多种方式实现差异，包括未归属的股票期权（没有投票权），无投票权的股票，在IPO中指定股权变更的合同（即在VC预先承诺提供股票时）最高控制权），或根据绩效目标明确签定行使表决权的权利。反过来，可以通过明确选举董事的协议将董事会权利与表决权分开。不同的证券也可以具有不同的选举董事权利。表1的B和C面板描述了我们样本中的董事会和投票权。
我们区分了三种董事会成员：风投、创始人和外部人士。VC席位是为VCs保留或由VCs控制的董事会席位。创始人席位是由创始人/企业家保留或控制的董事会席位。外部席位是董事会席位，由风投和创始人/企业家共同商定的个人填补。
我们还将在融资完成时反映董事会权利或组成的正常董事会权利与在投资组合公司表现不佳或达到不利状态时反映董事会权利或组成的不利州董事会权利区分开来。B小组报告说，董事会的平均成员数为6人，中位数为6人。这些董事会明显小于上市公司。总的来说，在25%的案例中，风投占据了大多数董事会席位，在14%的案例中，创办人占据了14%，而在61%的案例中，两者都没有。VC板控制在第一轮VC中不太常见。
在18％的案件中都有州应急委员会的规定（即VC在不良状态下控制董事会）。这提供了状态偶然控制权的重要示例，而这种状态权仅在欠款违约的情况下不会发生。鉴于我们在第4节中描述的几种财务契约理论，这种状态偶然性结果和随后的结果很重要。
3.3.2。票选权。表2中的面板C报告了回合投票权。投票权衡量了投资者和管理层执行公司决策所必须使用的投票百分比。在面板C中，VC的最低（最高）票数表示VC基于随后的管理绩效和股票归属里程碑或突发事件而控制的最低（最高）票数。 VC％，Founder％和Never％控制分别是VC，创始人或两者都不拥有投票控制权的实例所占的百分比。控制权切换表示可以根据后续性能在其中投票控制可以切换的实例百分比。 C组表明，在最小应急情况下，风险投资在所有融资中占53％，在第一轮风险投资中占41％。在最大的VC意外事件案例中，VC在所有融资中占69％，在第一轮VC中占61％。投票控制通常也取决于状态。在所有融资的18％和第一
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