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JOBS法案和众筹：利用大众的力量和金钱
摘要：2012年4月5日，巴拉克·奥巴马总统签署了一项助推创业公司的法案，极大地改变了许多公司募集基金的现状。该法案最有趣的部分是第三章“众筹法案”，该法案使企业家和小企业主能够通过社交网络和各种互联网平台向其大量投资者出售有限的公司股权。在《众筹法案》出台之前，通过众筹方式出售公司股权在美国证券法框架下是完全非法的。该法案试图免除众筹融资方式的昂贵注册要求，并允许众筹网站豁免对经纪人进行分类，以往这些程序会对网站带来实质性的注册费用。通过《众筹法案》，股权众筹有可能为无数资金不足的企业家和小企业开放融资机会。此外，股权众筹可为投资者进行多样化投资提供新路径。然而，众筹的优势也会带来重大风险。鉴于投资者经验不足、投资本身的风险性、改变法规适应新事物的时代精神，对待众筹我们必须谨慎。
关键词：JOBS法案；众筹法案；股权众筹；中小企业；企业家
“我认为立法的目的是保护公众，尽可能不干涉诚实经营的企业。” ——富兰克林·罗斯福总统在国会上对1933年《证券法》的观点。（Lusk，1930-1934年，第1163页）
一、众筹与JOBS法案
2012年4月5日，巴拉克·奥巴马总统签署了《创业企业推动法案》——简称为JOBS法案，极大地改变了许多中小企业的融资现状。该法案最有趣的部分是第三章——“2012年网上融资中减少欺诈与不披露”，其有个为大众所知的简称：《众筹法案》。该法案使企业家和小企业主能够通过社交网络和各种互联网平台向其大量投资者出售有限的公司股权。
在过去的15年里，众筹已成为设计、制作电影、音乐和摄影项目领域资本形成的受欢迎方式，它们通过诸如Kickstarter (www.kickstarter.com) 、IndieGoGo (www.indiegogo.com)等网站进行资本汇集。通过这些网站，为项目/风险寻求资金的企业或个人向公众发布融资需求，并通常向作出贡献的人（即项目投资者）提供回报（例如音乐CD，框架照片）。虽然每笔投资资金数额不多，但是有很多投资人，因此资金募集速度快，这些网站已经取得了巨大的成功。例如，自启动以来，Kickstarter已经为72,317个项目募集了3.7亿美元（Kickstarter Stats，2012年）。事实上，一个项目从多个捐助者那收集了惊人的1000万美元，资金的迅速到位使得企业家能够生产出与智能手机同步的防水手表（Twose，2012）。
众筹的独特定位是旨在帮助两类群体获得所需的资金和支持：（1）试图将自己的想法转化为可行的公司业务的企业家；（2）试图保持业务发展或使其成长的小型企业主。两类群体在当今的金融环境下都面临着巨大的挑战。由于缺乏信贷，经营历史和良好的追踪记录，新兴企业往往难以通过诸如银行贷款等传统渠道进行融资（Fink，2012）。此外，私募股权和风险投资公司只向特别精选出来的美国公司提供资本（Fisch，1998）。例如，在美国约600万家公司中，2010年只有三千多家企业获得了风险投资（“关于业务规模的统计”，国家创业投资协会，n.d.）。同样，小企业进入资本市场的渠道有限，其资本形成只能依靠银行融资。2008年金融危机以后，即使提高贷款利率，小企业得到银行的融资依旧变得更加困难。因此，通过股权众筹模式促使资本形成，这对于缺乏资金又被限制融资渠道的公司而言是一种值得尝试的融资方式。
虽然股权众筹表现为是一个简单而有用的解决资本筹集的方案，但目前的众筹网站在大多数情况下无法提供公司的股权。这是因为根据1933年《证券法》及其后的立法，股本权益与相关回报等很可能被划分为证券。《证券法》最初是针对大萧条而制定的，旨在确保提供给公众的证券性质的真实信息被充分披露（凯勒，1988年）。《证券法》的其他目的包括保障市场稳定性、市场诚信度，以及防范和回复因自由市场失灵造成的损失（Martin，2012）。
若要在符合《证券法》法律框架下向公众宣传和出售证券，公司必须完全遵守复杂的注册要求。根据该法案进行注册所产生的合规成本对于大多数小企业来说是过分高昂的;进行公开的证券销售，其所产生的法律审核费用、备案费用和其他费用通常在30万到50万美元之间（Sjostrom，2001）。
大多数有众筹意向公司也无法采取《证券法》和随后的规定中的注册豁免。豁免要么成本高昂要么限制数量不足的投资者（Fink，2012）。目前，条例A豁免在12个月内进行不超过500万美元的公开发行（1998 - 2009年证监会手册）。这种豁免仍然要求发行人向证券交易委员会（SEC）提交披露的信息，因此有时被称为“迷你注册”（Bradford，2012a）。根据规定A，企业可能会向投资者征求一般性请求，但根据豁免规定，其注册仍然可能会非常昂贵（Cox，2009）。根据一些估计，A条披露费用从4万美元到6万美元不等（Fink，2012年）。
对于某些非上市公司而言，普遍的豁免法规D的适用也是非常有限的。 它限制了投资者的数量不得超过35人，非合格投资者是指那些缺乏某些复杂程度或净值标准的投资者。此外，在JOBS法案出台之前，豁免限制了公司可以公开宣传投资项目。 由于对公司可不经授权进行发行证券的投资者数量有限制，希望使用D法规来获取众筹资源的公司无法真正“从大众中获得资源”，因为他们可以拥有的投资者类型受到限制。 此外，在JOBS法案出台之前，公司对其融资项目不得进行一般性的宣传。 虽然没有根据SEC规定明确界定，但制裁机构确定允许的投资征集是要求发行人与潜在投资者之间存在实质性的关系（Sigar，2012）。 符合法律的实践很少; 因此，根据第D条，真正意义上的股权众筹是不可能实现的 。
二、走进JOBS法案
按照许多企业家和众筹支持者的要求，国会和奥巴马总统都采取了行动。 2011年9月，代表帕特里克bull;麦克亨利（Patrick McHenry）（国会）召集了一次国会听证会讨论众筹，并提出了一项促进这一想法的法案（Fink，2012）。在同一个月，奥巴马总统公布了他的“美国创业企业推动法案”，其中包括众筹条款。参议院提交的后续法案进一步推动了辩论，JOBS法案，其内容中包含众筹法案，得到了双边的支持，最终得以通过。
“JOBS法案”明显地偏离了美国证券法的原则，支持一些不受《证券法》规范的制度。“JOBS法案”将企业根据规定A筹集的资金数额提高了五倍，达到5000万美元。此外，JOBS法案允许企业使用法规D进行公开宣传（即使用一般广告），并且投资者的人数不受限制。
在“JOBS法案”的众筹部分，企业家和小企业主可以在12个月的时间内利用众筹豁免来筹集高达100万美元的资本，而无需向美国证券交易委员会注册。任何投资者（被认可的或者没有被认可的）可以投资获得众筹豁免的公司。然而，他们可能投资的最高金额取决于他们的收入或净值：
（1）如果投资者的年收入或净值低于10万美元，她可以投资2000美元或其年收入或净值的5％。
（2）如果投资者的年收入或净值超过10万美元，她可以投资高达其年收入或净值的10％。
《众筹法案》还以其他方式保护投资者。为遵守该法案，企业将被要求向SEC提交一些文件;在发行时加强披露义务（对财务、业务和风险进行披露）;并在此之后每年进行更新，披露的范围取决于发行的规模。此外，该法令对企业提出民事责任，就与众筹相关的信息的重大错报或遗漏承担责任，并明确允许投资者撤销索赔。
在大多数情况下，希望运用众筹方式融资的企业必须依靠称为“集资门户”的网站。《众筹法案》取消了这些门户网站对经纪人进行分类，以往这将对这些网站产生实质性的注册费用;然而，他们仍然有许多“守门人”的要求需要遵守以防止欺诈和权利滥用，包括确保投资者了解投资及其风险，并监督投资者遵守个人投资限额。此外，集资门户被禁止向投资者提供投资建议，并且禁止其积极推动投资者投资证券。此外，《众筹法案》禁止集资门户向其雇员提供资金补偿，从而摧毁雇员推动投资者作出某些投资决定的动机。
三、等待SEC
尽管在2012年第一季度期间，《众筹法案》已经签署成为法律，但截至本文撰写之时，SEC尚未通过执行该法案的规定。 在通过执行该法案规定之前，集资门户被禁止在众筹豁免下发行证券（SEC，2012b）。 虽然委员会在其网站上设立了一个有关众筹规则制定和众筹常见问题的公众意见部分，但很可能实际使用豁免所必需的规则在2013年之前可能不会到位（SEC，2012a ）。
四、对于希望使用众筹方式募集资金的企业提供的指导意见
如果您拥有业务或想要开展业务，但资产有限并且正在努力从传统渠道（如银行，家庭和风险投资公司）获得资金，众筹可能是您融资的最佳途径。通过众筹，您的业务将能够从大量人群中募集资金，使其顺利地得以运转。然而，您的业务必须等到证券交易委员会就《众筹法案》发布指导，才能通过向股东出售股票来合法开始募集资金（除非您向证券交易委员会注册证券或符合上述豁免之一） 。当美国证券交易委员会发布其指导意见时，您应该探索可用的集资门户网站，并选择符合所有SEC规则并且能够为您提供广泛的潜在投资者的集资门户网站。以下是一旦证券交易委员会发布其规则，正在准备成为集资门户的股权众筹站点：
（1）Early Shares (www.earlyshares.com)
（2）The Funders Club (www.thefundersclub.com)
（3）InCrowd Capital (www.incrowdcapital.com)
（4）Crowd Funder (www.crowdfunder.com)
（5）StartupValley (www.startupvalley.com)
在等待证券交易委员会发布其规则期间，您可以通过采取以下步骤准备股权众筹：
（1）开发一套经过深入研究，详细而清晰的文档，用于解释您的市场，您的策略，财务状况以及您的业务如何赚钱。还要用一种方式确保能呈现出您的公司对未来的适应性，并且只作出你打算坚守承诺和真实的声明。根据《众筹法案》，有意或无意地对重要事实做出不真实的陈述，将会受到严厉的处罚。
（2）记住第一印象很重要。开发以专业的和思路清晰的方式向投资者明确解释您的业务的材料（文字，视频）。还要确保您的网站准确和清晰。投资者想要为他们作出投资的公司感到自信。通过展示专业形象，投资者将对您的业务有更多的信任和信心。
（3）确保您的业务的组织方式允许您发布许诺众筹投资者的股份类型。您可能需要修改您的公司章程，章程或经营协议，或完全改变您公司的业务形式。例如，如果您的业务是以S公司的形式组织，则不可以超过100名股东;因此，您必须重组公司以组建C公司或有限责任公司（LLC）。考虑采购关于实体选择变更的税收后果的建议。
五、为希望通过众筹方式购买证券的投资者提供一些建议
一旦证券交易委员会发布其规则，投资者将能够通过众筹购买公司的股权。尽管SEC规则将有助于保护投资者，但众筹投资仍将面临许多风险。投资小企业，特别是初创阶段的企业，存在固有的风险。小企业和创业公司的组织能力较差，人员不足和资源不足，而且比已成立的公司有更大的失败风险（Bradford，2012b）。对您打算投资的公司进行尽职调查，收集信息并提出以下问题：
（1）谁是主要竞争对手？公司产品或服务怎样才能与众不同？公司如何保护知识产权？
（2）公司的目标客户是谁？目标市场是否足够大，使公司盈利？
（3）公司的营销策略是什么？
（4）公司的企业家/业主/经理人是谁？他们有什么技能和经验来领导公司？
（5）你在公司的股份将是什么以及将采取什么样的形式？
（6）公司的退出策略是什么？企业家/老板是否计划无限期地发展公司？该业务可以出售给一家大公司吗？
一些批评者不喜欢新的众筹规则，感觉到天真的投资者将通过圆滑的网站和不道德的“企业家”被欺骗。虽然这些与众筹和放松管制相关的风险不应该被打折扣，但是集资门户确实发挥了一定的守门人的作用，它们保护和通知投资者，投资者可以在众筹投资上花费的金额相对较小。但是，注意事项的规则仍然适用，投资者必须做出明智的决定，以避免损失辛苦赚来的钱。
六、最后的想法
在所有新兴企业和有价值的业务活动中风险是固有的; 要么决定承担这个风险，使得我们的经济发生增长，要么我们将停滞不前。 没有办法彻底消除与初创企业和小型企业融资相关的风险，但是《众筹法案》试图通过帮助投资者做出明智的决策并限制其处于风险中的金额，来减轻其中一些风险。
股权众筹有可能为无数资金不足的企业家和小企业带来融资机会。此外，股权众筹可为投资者进行多样化投资提供新路径。然而，众筹的优势也会带来重大风险。鉴于投资者经验不足、投资本身的风险性、改变法规适应新事物的时代精神，对待众筹我们必须谨慎。
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