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影响股利政策的因素:伊朗的经验证据
【摘 要】：股利政策作为众多理论的基础是非常重要的财务决策。虽然这些不同领域的理论得到了发展,并根据一些证据得以验证，但这一政策仍是处于生命周期的企业所面临的一大困境。因此我们把它作为公司的十个最重要的问题之一来处理。本文研究的目的是阐述一个将使我们能够检查股息e特征与盈利能力、规模、beta;,留存收益率,P / e和债务比率的模型。换句话说,我们的目标是找到这个问题的答案:这些上述影响股息政策的因素在伊朗适用吗?这项研究涵盖了所有在2000年和2008年之间在德黑兰证券交易所上市的公司。根据这项研究的结果股利和盈利能力之间有直接的关系。然而,结果也显示,P / E,beta;和债务比率之间存在反向关系。此外,研究结果表明,股利政策与公司的留存利润的规模和速度没有任何有意义的关联。
【关 键 词】: 股利政策、规模、beta;、留存收益、P / E。
1 介绍
公司股利政策一直是会计文献中一个感兴趣的问题,尽管在这个问题上展开了大量的研究,但它仍然是一个悬而未决的问题。自约翰林特纳(1956)的研究,之后是米勒和莫迪里亚尼的研究(1961年),到如今股利政策仍然是一个有争议的问题。事实上,自米勒和莫迪里亚尼(1961)提出股利无关论，即在完美的资本市场中任何股利政策都是一样的,并没有特殊的政策可以增加股东的财富，这个争论便一直存在。
公司可以使用内部或外部融资为他们的投资提供资金。内部来源包括留存收益和折旧,而外部融资主要指新借款或发行股票。因此,融资决策涉及对这两种选择的评估。第一个是留存收益的选择——一分部份被留用,还有一部分作为股息支付给投资者。二是外部融资的资本结构的选择——一部分是借来的,还有一部分则是筹集新股本。公司一般都是自由选择他们希望支付普通股持有者的股利,但是由于法律要求等因素,债务契约和现金资源的可用性限制强加于这个决定，因此不足为奇的是实证文献记录了来自不同国家、公司、时间和股利政策的连续性变化。
会计文献最重要的论点之一就是派息政策。股息有两个重要的影响。首先，它是企业投资的一个有效因素。一方面，派发的股息越高，投资下降就越大。另一方面，许多公司股东需要现金股利（Salehi和Biglar，2009）。因此，管理者应该始终平衡股东之间的利益，使其拥有投资机会，并为部分股东支付所需的现金股利（Salehi和Rostami，2009）。因此，股息跟随也是非常敏感和重要的。毫无疑问，在决定收入时，管理者应该考虑他们的支出。在决定股息的时候，这是非常敏感和重要的。然而，毫无疑问，当经理人做出股利决定时，他们可能面临流动性问题，税务考虑等面临的诸多限制。在证券交易所使用不同的广告业务这些金融工具之一的投资是股息。一方面，股利将为股东提供一个稳定的收入，可以有一个稳定的“年度股息新闻和报告”。他们将适当注意到将要支付资本收据的事实。因此，了解股息政策和经理根据这些因素对股利政策做出决定的因素。
本文的其余部分回顾了关于这一主题的初步研究，下图显示了方法论，讨论了研究结果，并在结果的基础上进行了综合。
2 分歧政策
林特纳（Lintner，1956）认为股息部分取决于公司目前的收入，部分取决于上一年的股息。他发现，现有股息率的收益变化是公司股利政策的最重要决定因素。他还发现，企业倾向于对目标支付比率进行周期性的部分调整，而不是显著的薪酬变动。 Fama和Babiak（1968）支持Lintner的观点，即管理者只有在确保将其永久维持在新的水平之后才能增加股息。 Miller和Modigliani（MM，1961））认为，在没有税收，交易成本或其他市场缺陷的世界中，股利政策与公司的价值无关。他们还建议股息是确定的;这意味着股息是在投资于NPV项目后剩下的钱支付的。然而，分红的跨国公司是一个有利于股息与公司价值相关的因素的例子。有几个实证研究（Kwan，1981; Eades，1982; Asquith＆Mullins，1983; Baker等，1985），表明股息变化向市场传达关于公司未来的信号。其他研究者（例如，Elton＆Gruber，1970; Pettit，1977; Baker等人，1985）承认客户对股息的影响。他们认为负债比率与股息支付比率呈现反向关系，债务比率越高，财务风险越高，股利分配越低。
MM的股利无关理论的一个基本假设是，投资者和经理对于公司的未来收益和股利具有相同的信息。然而，实际上，管理者比投资者有更好的信息。实证研究观察到股息上涨导致股价上涨，股息下降导致价格下跌。 MM还指出，公司对股息下降犹豫不决，除非有更好的未来收益，否则不会增加股息。因此，他们认为，股息增加是对投资者的信号，即公司的管理层预测未来的盈利将会更好，股息下降是未来盈利不佳的一个信号。因此，投资者可能被传达关于未来利润的信号所吸引，而不是高利率股利支付（Brealey和Myers，2000）。信号理论的实证研究有不同的结果，证明股息变动是股息变动增加还是减少，只反映信号效应，股息偏好或两者兼而有之。然而，在文献中有一个普遍的观点，信号是股息政策的价值相关决定因素。信号动机包括表明未来利润的行动，获得外部融资的行动，有助于防止收购的行为，以及遵守和采纳要发出某些信息的母公司的政策。这些文献还指出，投资者群体追求低股利股票，而其他集团则追求高股利股票。这些组称为客户端。客户的观点指出，股利政策满足股东的需求。 MM和几项研究表明，实际上是一个客户关系（Pettit 1977），这也是股利政策的价值相关决定因素。
3 相关文献综述
证券交易所是一个赚取资本的市场，用于分散集中资本，同时也是企业发展的目标。
证券交易所是一个国家经济中资本分配的重要方面之一，确实是一个与人们在社会中的定位和投资机会有关的组织。
到目前为止，已有大量关于股息的研究。这些研究的目的是确定企业处理收入的特点。 Roze（1982）调查了美国的股利政策及其与变量的关系，如beta;率，增长率和管理所有权比例。他从1981年6月起通过价值链机构投资评估领域的发表文章，收集了64个不同行业的1000家企业的数据。结果表明，二叉树支付是未来销售增长的逆向功能， beta率和企业管理所有权比例。但是，股利支付与股东数量有直接关系。此外，本研究的结果表明，公司的投资政策是股利政策。 1992年，Jensen等人研究了美国公司。他们认为负债比率与股息支付比率呈现反向关系，债务比率越高，财务风险越高，股利分配越低。
1978年以后，美国公司的股利百分比急剧下降。从1973年的52.8％降至1999年的20％。这一现象是Fama和French（2001）研究了纽约证券交易所上市公司股息减少的原因。结果显示，盈利能力，企业规模和投资机会是影响股利的主要因素。此外，结果还显示，大公司支付较高的股息。投资机会较低的公司则获得较低的红利。根据Stiglitz（1973）的研究结果，在企业达到成熟之前，他们不分配股利，这就是为什么大公司分配红利。
潘迪（2001）调查了马来西亚的股利支付行为。研究样本包括1993年至2000年期间的248家上市公司。该样本包括建筑行业，消费品，工业产品，农业产品，房地产和服务行业。结果显示，马来西亚不同行业的股利支付比例不同。农业和消费品公司的股利支付水平最高，因为投资机会有限，流动资金更多。结果还表明，盈利能力，企业规模和投资机会等会影响股利支付。规模更大和利润率更高的公司支付较高的股利。然而，有利可图的公司的股利较少。从未支付股利的公司比仅在其活动的头几年分配股利的公司更有利可图。结果表明，股利支付者的基本特征之一是公司规模 - 支付股利的公司比不具备股利的公司大十倍。
许多当局认为，管理领域已被接受。组织也将具有较低增长机会和较高剩余现金的生命周期。建筑行业的股利支付水平最低，因为他们需要更高的现金流来为增长机会提供资金。
另一方面，商业和服务部门的利润较低，因为其盈利能力较低。此外，在不同的时间段内，股利支付率不一样。结果表明，当马来西亚公司的收入增加时，也增加了股利支付水平。但是，当他们面临损失时，他们很快就停止了分红付款。
Arnort和Ashess（2002）调查了股息和收入增长之间的关系。他们探讨了股息支付比率如何下降的原因，但1995年的股价比率仍然持续上涨。研究结果显示，较低的股息支付率和较高的每股收益比率表明未来收入增长。
Adelegan（2003）得出结论，杠杆率较高的公司的股息率和股利支付比例较高。
此外，较高的股息水平会提高杠杆水平。看来，具有较高杠杆水平的公司的经理人将股利政策与资金政策分开。因此，它们在不考虑杠杆水平的情况下支付股息。这可能是因为尽管债务增加而分配股息以吸引投资者的公司之间存在压缩的竞争。
Faulkender和Wang（2004）进行的一项研究提供了一种在管理者和投资者之间使用多种意见的模式，可以预期资本结构和股利政策。主要的观点是，企业会有更好的表现，因为投资者对投资决策能力比管理能力更有信心。因此，股息支付比率和随之而来的杠杆率将会降低。在这项研究中，高管薪酬被用作管理者和投资者之间的协议标准。结果表明，股东和经理之间的更多协议导致行政人员的更多赔偿。最后，它导致杠杆水平和股息支付的减少。此外，确定行政薪酬不会是企业规模和行业类别。
Goergen等人（2004）研究了德国公司的股利确定行为。他们发现德国企业是否将针对符合调查结果的长期股息支付比例，以及这种有针对性的股利支付是根据预期收入还是现金流量计算。他们测量了1984年至1993年的221家德国公司。结果表明德国公司的股息比英国公司少。此外，这些年份的股息支付比例发生了巨大变化，有些时候公司没有支付股息。结果还表明，在德国企业中，股利调整速度和派息比例以现金流量为依据。这是因为现金流量比收入更重要。这些结果表明，发行收入之间的相关性比现金流更明显。这一研究的另一个结果是，美国和英国的公司调整了他们的股利政策，而德国公司在盈利能力下降的情况下倾向于停止支付股息。
Beabczuk（2004）调查了阿根廷的股利政策。他的目标是调查1996 - 2002年期间阿根廷交易所上市公司股利政策的确定性要素。研究结果表明，没有良好投资机会的更大，更有利可图的公司获得更多的红利。平均而言，具有较高风险和借款的公司支付的股息较少。
舒联，延红（2005）对中国公司股利支付情况进行了调查。该样本于2000年底在上海证券交易所挂牌上市，共随机选出299家公司。研究结果显示，中国企业的股利支付与当前每股收益和总资产直接关系，与负债比率呈负相关关系。另一方面，现金股利支付与经营性现金流量有直接关系。业绩也表明，投资回报率高，自由现金流量较高的公司，较高的股利，属于传统产业。投资回报率较高，自由现金流较低的企业得到较低的股利，属于技术发达的现代工业。
Eije和Megginson研究的结果（2006）; Ferri，Sen和Yui（2006）表明，在美国公司和非美国公司之间的股息支付方面，情况有差异。一方面，Eije和Megginson（2006）的结果显示，在欧洲国家，累积的股息是一种分红支付。
夏尔马和辛格（2006）研究了在迪南公司股票价格的确定性因素。他们在2001 - 2005年期间研究了160个固定样本。结果表明，每股收益和账面价值以及股息是决定股价的重要因素，也是影响公司财务状况的有力因素。因此，公司需要采取可扩张的股利分配政策，因为高股息比率在提高每股市场价值方面是有效的。
Kowalewski和Oleksandr（2007）调查了波兰的股利政策和公司治理。他们在1998年至2004年期间审查了110家非金融公司。研究结果显示，公司治理是股利政策的重要决定因素。此外，盈利能力较高，投资机会不佳的大公司也会获得更多的股息。此外，债务比率较高的公司的股息较少。
马尔卡维（2007年）审查了约旦公司股利政策的决定因素。他使用了由所有1989年至2000年的安曼证券交易所上市公司组成的公司级别的小组。结果表明，内部人持有的股票和国家的股票数量明显大于支付股息的数额。公司的规模，年龄和盈利能力似乎是约旦公司股利政策的决定性因素。这些发现为代理费用假设提供了强有力的支持，并且与啄食顺序假设大体一致。结果不支持信号假设。
Raablle和Hedensted（2008）得出结论，支付股息的丹麦公司具有以下特点：上一年度所有者权益回报率高，股利回报率高，市场份额低，账面价值比，大企业规模和股利分配。
Al Kuwari（2009）调查海湾合作委员会（GCC）国家证券交易所上市公司股利政策的决定因素。这是新兴证券交易所的案例研究，其中股利政策的决定因素几乎没有受到重视。本研究采用1999年至2003年间在海湾合作委员会国家证券交易所上市的非金融公司组成的小组数据。使用一系列随机的Tobit模型研究了涉及代理成本理论的七个假设。模型考虑了政府所有权，自由现金流，企业规模，增长率，增长机会，业务风险和企业股利支付比率的盈利能力的影响。结果表明，公司股利支付政策的主要特点是股利支付与政府所有权，企业规模和企业盈利能力有密切的直接关系，但与杠杆比率呈负相关。这些结果表明，由于对外部股东的法律保护有限，公司以减少代理问题，维持良好声誉为由支付股利。另外，由于重要的机构冲突与建立良好声誉的需求相互作用，公司的股利政策被认为在很大程度上取决于企业的盈利能力。这可能表明，海湾合作委员会国家的上市公司经常改变其股利政策，不采取长期的目标股利政策。
Fadaeinejhad（2005）在伊朗进行了一项研究，调查了B / M比率和企业盈利能力的企业规模。研究结果表明，B / M比值与盈利能力呈反向的线性关系。另外，
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