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公开发行股票和股票回购
摘要
我们调查了247家在德国 “Neuer Markt”公开发行股票的上市公司在上市后五年内发行额外股本（SEO）或回购股份（SRP）的融资策略和估值效应。上市发行额外的股权在事件发生之前表现出暂时的增长表现，但公告日收益和长期表现不佳。 相比之下，回购IPO经历积极的公告日收益，并没有长期表现不佳。由强制性发行产生的自由现金流量问题，IPO解释了SRP的决定。 我们对SEO的调查结果与分期融资策略一致，而我们没有发现市场时机的证据。
- 介绍
创业公司，特别是高科技创业公司，需要大量的股权来资助他们的研究，产品开发和增长机会。早期，创始人、家庭和朋友以及风险投资家是唯一的产权提供者，而银行融资通常很少。成功的创业公司往往需要更多的财力，并可能选择通过上市筹集额外的股权。如果公司表现良好，并且有经济有效的增长机会，那么这些首次公开招股（IPO）可能会在上市后不久通过经验丰富的股票发行（SEO）发行更多股权（DeAngelo et al.，2010; Hertzel et al.， 2012）。如果分期融资是战略投资者青睐的策略，那令人惊讶的是，有些IPO公司在公开发行后不久就通过发起股票回购计划（SRP）来回报股东权益。本文的目的是研究德国“Neuer Markt”上市公司SRP和SEO的动机、估值效应和决定因素。
欧洲证券交易所在20世纪90年代建立了新细分市场来培育资本市场进入高科技初创企业，为他们提供足够的资金增长其机会融资。然而，大多数“新市场”在法律和监管问题上已经关闭，以及2005年以后投资者的兴趣不断下降。最初，德国“新兴市场”在“新经济”时期IPO的数量和表现是较成功的“新市场”之一。作为法国人“新艺术风格”和意大利的“诺沃·梅卡托”，其受到高度的监管，与伦敦“替代投资市场”（AIM）相反，伦敦的“替代投资市场”（AIM）是私人配售市场（Vismara等，2012; Jenkinson和Ramadorai，2013年）。与其他“新市场”相比，德国证券交易所（德意志交易所）施加了独特的规则，例如要求公司上市时发行额外的股本（Bessler等，2014）。对于许多公司来说，这导致高现金持有量，其中至少有一半募集资金必须来自发行新股。我们分析强制性股本发行规则是否对IPO和投资者有利以及对上市公司的财务政策和策略有重大影响。结果增加了欧洲监管机构和政治家当前的讨论，重新启动了初创公司的有组织的股票市场，，这次结构有和监管所改善。
我们通过分析上市公司在“Neuer Markt”特殊规则的范围内进行的财务活动，有助于其SRP和SEO的研究。对于成熟的公司，低估信号和自由现金流假说是SRP的常见解释。对于IPO，只有少数研究调查股票回购活动（Chen et al。，2012; Bessler et al。，2014）。我们的研究结果表明，与IPO上强制性股权发行直接相关的规则对SRP和SEO的可能性都有显著影响。我们发现，IPO更有可能回购更多的IPO前股东在IPO出售其股权（出口比率）,即是符合自由现金流量假说。SEO可能性随着上市新发行股票的份额（稀释因子）以及增长机会而增加，即为企业在上市期间提供所需股权。此外，IPO在“Neuer Markt”经验中，平均水平偏低，长期表现逊色。然而，通过向股东退还剩余现金，回购上市公司能够在公告中产生显着正面的异常收益，并阻止后续表现不佳。相比之下，发行额外股权的上市公司在SEO之前和之后都落后于市场，但经历了前期宣布。
我们结构如下。在第二节中，我们回顾了有关股票回购和经验丰富的股票发行的文献，以及上市公司实施这些金融活动的主要原因。第3节描述了我们的数据和方法。 在第4节，我们通过将讨论结构化，介绍和讨论我们的实证结果三个小节：短期估值效应（4.1），长期业绩（4.2）和SRP和SEO可能性的逻辑回归分析（4.3）。 最后，第5节总结。
- 文献综述
大量文献分析了上市融资的融资策略和估值效应公司。我们首先提供相关文献，为我们自己的分析（2.1）提供框架和观点，并通过描述股票回购（2.2）和经验资产（2.3）的问题和实证结果。然后，我们回顾德国首次公开发行的实证证据，特别关注德国“Neuer Markt”的监管环境（2.4）。
2.1审查问题
年轻企业家面临的最重要的决定之一就是是否上市，如何募集资金，实现股权结构多样化。IPO的学术研究通常分析定价偏低和短期和长期绩效的决定因素。 从这项研究中，出现了三个主要现象：第一天低估，长期表现不佳和热点问题（“机会之窗”）。 对于包括德国在内的许多国家，各种因素增加了这些现象。这些是承销商的声誉和分析者行为（Bradley等，2008; Bessler andStanzel，2009），风险资本支持，所有权结构，退出行为和锁定期间（Lerner，1994; Brav和Gompers，2003; Bessler and Kurth，2007）以及R＆D和专利（Wagner和Cockburn，2010; Bessler和Bittelmeyer，2008）。
在IPO之后，管理层必须确保为公司的业务和增长机会提供足够的资金。具体来说，企业必须从业务中产生足够的现金流量，或者提供外部资金IPO和/或通过在IPO之后发行新的债务或股权。相比之下，成功和“现金丰厚”的公司必须确定其支付政策，即通过在投资所有有利可图的增长机会之后支付股份，分配现金流量给股东。在研究报告中，对德国上市公司的股权发行和股票回购决策提出了综合观点，并将这些决定与“Neuer Markt”独特的监管框架联系起来，该框架旨在满足“新兴市场”的具体要求 经济型企业和投资者。
2.2首次公开募股和分享回购
为什么企业回购股票有几个动机和解释。许多实证研究将信号识别为主要动机。在这种情况下，市场将SRP视为低估的信号，因此股价应该立即上涨。美国公开市场回购的短期估值效应约为3％（Vermaelen，1981; Comment和Jarrell，1991; Peyer和Vermaelen，2005）。长期表现也往往是积极的。在公布后的四年期间，Ikenberry等人 （1995）报告美国购买和持有异常回报（BHAR）约为12％。（1980 - 1990年），表明该公告的股价反应不合时宜。这特别值得注意的是，价值股票，即市价比较低的股票，在四年期间产生了45.3％的BHAR。 总体而言，这个证据表明，股票价格完全反映这一信息需要一段时间，低估价格消失。
股份回购的另一个解释是通过向股东分配超额现金来代替代理成本（Jensen，1986）。特别是在没有增长机会的情况下，这可能会阻碍管理者浪费自由现金流（Oswald和Young，2008）。 分析加拿大公开市场回购，李和麦克纳利（1999）找到更多关于自由现金流假说的证据，而不是信号假设。在公布之后的三年期间，由于Nohel和Tarhan（1998）也重申了对自由现金流量假设的支持。此外，自由现金流量假说解释了德国成熟公司的股票回购（Bessler等，2014）。更高的机构所有权和公司治理问题解释了美国过去25年的SRP增长（Fu et al.，2012）。
基于Chan等人（2010），Chen et al.（2012）根据传达“虚假信号”调查了上市公司股票回购的另一种解释。这个想法是，经理人可能通过回购股票来误导市场，暂时提高股价，并允许内部人士以非常有利的方式出售股票，即使盈利能力下降。对于美国上市公司（1990-2005）的样本，他们发现与之相符的证据假设。公开发行后不久的SRP与长期表现不佳，经营业绩下滑，内幕交易销售相关。
GrullonandMichaely（2004）报告了系统性回归公司的资本结构。想必，推测股价回购股份反应不足是归因于资本成本的下降。这个发现也是符合自由现金流量假说。以回购方式向股东发放的股息表明，企业增长机会较少，投资资金少，并在其企业生命周期中走向更成熟的阶段。在德国，对冲基金最近在公司治理中发挥积极作用，常常迫使公司管理向股东分配现金。平均而言，这一策略是提升价值，至少在股价上涨的时候（Bessler等，2013）。
2.3首次公开募股和经验丰富的股票发行
DeAngelo et al. （2010）提供证据表明，大部分公司在上市后不久就会发布额外的权益。 对于美国SEO（1973-2001）的样本，他们记录了在过去五年内上市的公司进行了超过一半的SEO。这一观察结果符合企业生命周期理论，即具有高市价比例的年轻企业需要筹集资金，为资金充足的经营现金流和现金持有量提供投资机会。此外，研发密集型公司往往依靠股权融资来资助他们的项目（庄，2012）。通过搜索引擎优化提高股权并储存现金可能对财务受限制公司尤其有价值，因为增值投资项目可能需要放弃（DenisandSibilkov，2010; Bessleretal。，2011）。Hertzeletal。（2012）重点关注IPO与第一季度股权投资之间的时间，并将过度投资风险与顺序融资的发行成本进行对比。他们的关键问题是：应该在上市期间向公司提供多少资金，以后应该多少提供？他们记录，上市比例较高的公司，研发部门，上市收益较少，资本市场回升速度更快。这一结果与分期考虑以及风险投资行业通常观察到的顺序融资相一致。
在早些时候对美国的研究中，Ritter（1991）记录了IPO后头三年的负面异常收益以及与SEO类似的表现不佳。Eckbo等人 （2007）也得出结论：提高小学或中学的公平性市场通常会导致长期表现不佳，表明不同的信息不对称和/或代理问题明显。然而，一般公司能观察到负长期异常收益，而一些公司可能大幅跑赢或落后大市。公司的融资和支付策略可能是解释业绩差异的原因。
2.4德国经销股权和股权回购
德国IPO的数量一般相对较低，充满活力的发行活动仅限于“新经济”时期。大多数研究涵盖了在“Neuer Markt”之前的一段时间内，报告了长期的负面表现（Ljungqvist，1997年 Stehle等，2000）。此外，随后的融资决策是长期业绩不利影响的一个重要因素（Ljungqvist，1997），因为发行额外股票（SEO）的IPO在该时间点之前的表现优于市场（Bessler和Thies，2007）。有趣的问题是投资者是否愿意为成功的上市公司提供额外的资金，以及这些公司是否能够提高额外的股本。另一个不太明白的问题是为什么公司只是公开回购股份。
到目前为止，只有少数实证研究分析了德国的股票回购。Gerke等人（2003年）发现，1998年至2002年期间，公司表示低估信号作为回购原因的较大的异常收益。Seifert和Stehle（2003）记录了几天后消失的积极的公告效应。Hackethal和Zdantchouk（2006）发现，在第一次公告意向和实际股票回购公告期间，可比较样本期间的异常收益率分别为5％和7％。 Bessler等人 （2013）比较了成熟企业的SRP、IPO并报告了估值效应和业绩方面的显著差异。1998年至2008年期间，公司报告回报率显着提高IPO，但后来长期表现逊色。然而，“新经济”期间或“新兴市场”并没有对IPO的SEO和SRP活动进行同时调查。
德国“Neuer Markt”于1997年3月开放，旨在为年轻和创新增长公司提供资本市场准入。 德德意志交易所（DeutscheBouml;rse）强加了一套上市要求，旨在支持初创公司的融资。最重要但也有争议的规则之一是至少有一半的发行收益必须来自发行初级股。这个想法是，所有上市的公司都是高科技的上市，具有巨大的增长机会，但严重的财务限制，因此需要新的股权。虽然一些上市公司是如此，但许多上市公司突然出现了巨额现金，导致了自由现金流的大量代理成本。
在我们的实证分析中，我们将强制性股本发行的影响视为两个变量。退出是上市期间由旧投资者出售的二级股与上市前股份总数的比例。稀释是上市时提供的主要股份与上市后股份总数之比。因此，退出的较大值表明，IPO前所有者在IPO中的股票数量较高，而较高的稀释度会导致IPO前IPO所有者股份的上涨幅度更大。因此，“退出”表示发行的主要股份的最小比例，稀释度衡量上市现金流入水平。没有足够的增长机会，现金持有量增加到异常高的水平（Bessleret al。，2011）。因此，“Neuer Markt”提供了一个独特的机会来分析监管对融资决策的影响。我们的研究为德国在“新经济”时期的IPO在股权发行和购买决策中的监管环境的影响提供了证据。
5.结论
创业型高科技创业公司通常需要大量股本资本资助他们的研究，产品开发和增长机会。在企业生命周期的高级阶段，这些公司通常需要更大的财务资源，并可以通过公开募股（IPO）来提高资产，如果表现良好，则通过随后的季节性投入（SEO）。如果看到这些公司的典型融资阶段，令人惊讶的是，刚刚上市的公司开始了股票回购计划（SRP）。
使用对德国公开上市的247家上市公司的综合样本1998年至2002年的“Neuer Markt”，我们调查了其股票发行和股权上市后的前五年内回购活动。我们提供实证证据表明，回购上市期间在本次会议前六个月的市场表现不佳。它们在经济上产生了积极的公告回报，但是后来他们表现并不出色。相比之下，对于发行额外股权（SEO）的上市公司，我们记录了公告前一年的负面表现，并在下一年继续。然而，在搜索引擎优化之前30天的时间里，我们观察到一个强劲的临时启动，符合先前的SEO研究。
我们的逻辑回归分析提供了有力的证据表明代理问题的自由现金流是德国IPO独特监管框架的结果，“Neuer Markt”最好的解释了参与股票回
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