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普通股与优先股之间的选择
摘要
目的：本文的目的是对信息不对称和代理冲突假设进行实证检验，致力于公司在公共和私人市场上出售优先股的选择。
设计/方法论/方法：使用企业级优先股发行数据，作者使用多变量逻辑模型来查看公司在公共市场、规则144A市场和非144A市场之间的不同优先股销售决策。本文考察了公司特殊风险和现金流波动的影响。
结果：发现私募（非规则144A）公司的信息不对称性高于公开发行公司。此外，私募（规则144A）公司的经营风险高于公募机构。非规则144A市场和144A市场优先股股票有明显差异。
研究限制/影响因素：本主题可以通过更详细的优先股发行数据进行进一步研究。
原创性/价值：本文加深了我们对优先股市场销售机制的理解。
关键词：股票，证券市场，优先股，信息不对称，代理冲突
一. 引言
自1990年初以来，优先股市场快速发展。虽然上市优先股的规模小于公司债券市场或股票市场，但优先股的私募配售市场非常大（Dash，2009年）。在信贷危机之后，很多银行和财务困难的公司通过私募投放产品发行了优先股。
据我所知，很少有实证研究工作来分析公开发行和首选股票的私募之间的选择。鉴于优先股的重要性日益增加，本文填补了这一差距。
现有理论和实证工作主要对债券和股票的公私市场进行了调查，并检查了承包成本，信息不对称，代理冲突和监督激励等的影响（Hertzel和Smith，1993; Krishnaswami et al， 1999; Wu，2004; Gomes and Phillips，2005; Barclay et al，2007; Kwan and Carleton，2010）。这一研究一般的结论是，公共和私人问题的市场是不同的。信息不对称高的公司比公开发行更有可能选择私人配售。具有较高经营风险的公司往往拥有较高比例的私人问题。此外，较大的公司可以利用浮选成本的规模经济，从而在公开市场上发行。
优先股股票研究的主要限制是缺乏详细数据，因此我研究了两种决定因素 - 信息不对称和代理冲突在优先股发行决策中的作用。使用1986年至2007年期间的716个优先股股票样本（207个公共问题，390个非规则144A私人产品和119个规则144A私人配售）。我的证据表明，私人配售公司的特征是信息不对称高，经营风险高。
本文得出两个成果。首先，我将刊登结构的文献扩展到新的领域，并表明公司的安全销售决策不仅限于普通股和债券。第二，结果进一步揭示了规则144A市场发行的公司与不规则144A的问题不同。
本文的结构如下。在第二部分中，我回顾了以前的理论和实证研究工作，并制定了可测试的假设。第三节描述了数据，样本和变量构造。第四节介绍和分析了实证结果。在第五节中有一个简短的结论
二 文献回顾与假设演绎
1.信息不对称假设
大部分的研究强调了经理和外部投资者之间的事前信息不对称。 Akerlof（1970）认为柠檬市场源于质量差异和信息不对称。 Leland和Pyle（1977）认为，金融市场的特征是借款人和贷方之间的信息不对称。不利的选择问题影响企业的借款决策，反过来又要求一个可靠的信号。 Myers和Majluf（1984）阐明了基于信息不对称的资本结构啄食顺序 ---- 管理者被认为比投资者更了解公司的价值。外部投资者将公司的股票发行决定归因于管理层对股票价值的高估。
在信息不对称假设下有几个含义：
首先，Chemmanur和Fulghieri（1999）上市的理论模型认为信息生产成本在公共和私人问题之间是不同的。公开发行涉及巨额成本，因为公众投资者需要相当多的公司值得投资。因此，信息不对称水平较高的公司选择私募市场，以尽量减少信息生产成本。
第二，信息不对称程度较高的企业将承担较高的承包费用。重写债券契约对于公开持有的债券几乎是不可能的。根据1939年的《信托契约法》 ：“所有债券持有人的一致投票需要更改本金，利息或债务到期日”。债券契约的任何变更均需要多数债券持有人同意。信息不对称高的公司应该有更多的私人债务。
最后，还有其他几篇论文（Boyd和Prescott，1986; Best and Zhang，1993）认为，私人贷款人比银行等公共资本市场上的贷方更有信息。有利于信息的未来价值，但目前处于高度信息不对称的公司应该有更好的动机依靠私人借款来避免公共市场的逆向选择成本（Hadlock和James，1997; Krishnaswami等，1999） 。反过来，私人的安全标志着公司的良好质量。
吴（2004）研究了上市后高科技公司的股权投资，其结果与信息不对称假说一致。 Gomes和Phillips（2005）最近的一项研究使用了一整套私人和公共证券（债务，可转换和权益），并证实信息不对称在公共和私人市场选择中发挥了重要作用。
为了研究信息不对称问题在解释优先股配置结构中的重要性，我首先构建了一个关于每个企业信息不对称程度的代理。虽然信息不对称没有一个完美的代理，但我遵循Krishnaswami（1999）等使用公司的特殊风险。特殊风险是市场模型回归的残差的标准偏差，使用在发行前255个交易日（优先发行日期前的基本上是发行日历年）前十天的日收益。这一措施反映了企业特定信息的不确定性。当投资者不分享内部人士知道的特定于企业的信息时，我认为一家公司的信息不对称性很高。
H1. 在信息不对称假设下，私有优先股更有可能由具有较高特殊风险的公司发行。
2.代理冲突假说
文章的第二部分着重于两种类型的道德风险问题 - 资产替代和投资不足。资产替代问题由Jensen和Meckling（1976）解决。他们认为股东有动机增加公司资产的波动。股东可享有无限上限潜力，而由于责任有限，下游风险极小。在这种不利的激励下，股东/经理人将寻求风险较高的项目，如接受负NPV项目。另一方面，在Myers（1977）中，投资收益主要来自债券持有人，股东只是剩余的索赔人。因此，管理者可能放弃一些积极的NPV项目作为投资不足的结果。
由于股东激励将风险较高的资产置于风险较低的资产中，该代理的冲突问题更为明显。
此外，现金流量波动对优先股股东特别重要，因为优先股通常为投资者提供一系列以息票/派息为代表的收入。喜欢债券，首选持有人只有非常有限的上涨收益。优先股具有非常明显的特征 - 省略优惠券支付不会使公司违约。这包括管理者和首选持有人之间的冲突，这可能导致管理层决策的扭曲。优先股股息是普通股股利的“优先股”。累计准备进一步保护优先持有人，然后任何股息可以分配给普通股东。否则，非累计性规定通常具有有限的投票权或限制性约定。
为了衡量公司的经营风险，我遵循Gomes和Phillips（2005）使用现金流波动。现金流量波动率以发行日期前三年的现金流量（折旧前营业收入）的标准差计算。
H2.在代理冲突假设下，私募股权更有可能由现金流量波动较大的公司发行。
三. 数据和变量
1.数据
我从几个数据库中获取本研究中使用的数据。优先股发行样本来自美国全球新问题的证券数据公司（SDC）数据库。它涵盖了从1986年至2007年发行的所有美国优先股。许多其他安全发行研究中使用的通用标准也通过排除单位产品，REITs，金融公司（SIC代码6000-6999），电力公司（SIC代码4900-4999））来应用。此外，发行人必须在优先股发行前三年内在公司年度工业数据库上提供，以确保在优先股发行前研究公司特征所需的会计信息。要获得有关股票价格，回报和未偿还股票的数据，我还要求公司应在发行日期前的日历年度期间在芝加哥大学安全价格研究中心（CRSP）数据库。这样可以得到716个问题的最终样本。
表一总结了一年和一整期的问题数量。我提供六种不同安全类型的数据：公共直线，公共敞口，私人非规则144A直接，私人非规则144A可转换，规则144A直线和规则144A可转换。由于SDC不提供每项私人产品的总收益，因此不能对不同市场的发行规模进行比较。表一显示了几个重要事实。首先，优先股的私人供应是优先股总市值的很大一部分。 第二，私人产品的数量自2000年以来迅速增长。第三，大多数优先股是可转换债券。表二显示了发行公司的行业分布情况制造业（295个问题）和服务部门（183个问题）占我优先股的大部分样品。
表一.优先股逐年发行数量
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公共问题 非规则144A 规则144A |
年 直线 敞口 直线 敞口 直线 敞口 合计
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1986 5 29 6 3 0 0 43 1987 4 21 5 7 0 0 37 1988 7 3 8 3 0 0 21 1989 3 10 9 8 0 0 30 1990 0 4 4 1 0 0 9 1991 0 11 4 3 0 0 18 1992 6 15 5 5 0 6 37 1993 2 24 0 3 2 8 39 1994 0 9 3 7 3 1 23 1995 2 6 6 5 1 1 21 1996 3 6 5 9 2 9 34 1997 3 5 8 9 11 9 45 1998 1 7 3 11 7 17 46 1999 0 4 4 11 4 5 28 2000 0 4 8 18 3 8 41 2001 0 4 9 49 1 3 66 2002 0 2 1 43 0 1 47 2003 0 1 1 39 0 3 44 2004 1 0 1 17 0 5 24 2005 0 1 0 23 1 5 30 2006 0 1 0 10 2 1 14 2007 0 3 2 14 0 0 19 合计 37 170 92 298 37 82 716 |
2.规则
144A与非规则144A私人配售SDC的私人展示位置数据集还包括规则144A问题。 1990年，证券交易委员会通过了第144A条规定允许公司出售证券合格的机构买家（QIB），而不是个人投资者，一个结构促进机构投资者像公众一样更加流动的二级市场市场。 此外，规则144A交易可用于QIB-机构至少投资1亿美元的投资者，在管理中通常更复杂和经验丰富。 这些细节表明144A的问题可能类似于公共市场，而非规则144A的私人产品是相当不同的。 在Gomes和Phillips（2005）中，他们将公共的144A条规则合并起来。 在
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