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资本结构之谜
Stewart C. Myers
这篇文章的目的是让你回忆起费希尔·布莱克关于“股利难题”的著名文章，他在文章的结尾处写道：“公司应该如何应对股利政策？我们并不知道。”在本篇文章的开头，我要问的是：“企业该如何选择其资本结构？”同样问题的答案是：“我们不知道。”
资本结构的问题要比股利问题更难。我们对股利政策很了解，约翰·林特纳关于企业如何配置股利的模型要追溯到1956年，而且这个模型至今仍然有效。我们都知道股价会对实现没有预见到的股利变动做出反应，所以很明显股利是有信息内容的，这一发现至少可以追溯到1961米勒和莫迪里阿尼的研究。我们并不知道更高的股利分配是否能够提升投资者的预期收益率，因为向毫无关联的派息证据增税的说法并不成立，但是金融经济学家们至少一直在努力研究这个问题。
相比之下，我们对资本结构的了解非常有限。我们不知道企业如何选择它们的债权、股权或者发行混合证券。我们最近才发现资本结构的变化会给投资者传递信息。关于财务杠杆和投资者要求的回报之间的关系是否纯粹地如MM理论预测的那样，几乎没有任何研究对此进行过检验。总的来说，我们对于公司融资行为以及这一行为如何影响证券收益这一问题并没有足够的认识。
我不想听起来太悲观或者气馁。我们已经积累了很多有用的关于资本结构选择的见解，其中最重要的一个就是MM理论的杠杆定理。很长时间以来我们都在艰苦地思考这些见解对于最优资本结构究竟意味着什么。我们当中的很多人将这些关于最优资本结构的理论或多或少的变成对于管理人员的明确建议。但是我们的理论看起来并不能够解释实际的融资行为，并且当我们远不能解释实际的决策行为时，就最优资本结构对企业提出建议看起来似乎有些自以为是。我在最优资本结构方面已经做了很多工作，所以我想借这个机会弥补一下，并尝试将研究推向新的方向。
我将对比两种思考资本结构的方式：
1，一个静态的权衡框架。在这个框架中，企业被看作设定了目标债务与估值之比并且逐渐向目标转移，这与企业调整股利向目标派息率转移非常相似。
2，一个过时的啄序框架。在这个框架中，相比于外部融资，企业更偏向于内部融资，如果它发行证券的话，则偏向债权融资甚于股权融资。在纯粹的啄序理论中，企业并没有明确的债务与估值比率目标。
近来的理论工作为啄序框架带来了新的活力。我认为这一理论在解释我们所知的实际融资选择及其对股价的平均影响上，至少能够达到和静态权衡框架一样的效果。
管理和中性变革假设
我故意地（也可能是不公平地）排除了可能解释企业融资结构选择的管理理论。我选择不去考虑切断了管理人员的行为和股票持有者利益之间的联系的模型。
我也反对米勒提出的“中性突变”观点。他认为企业会陷入一些对其价值没有实质性作用的融资模式或者习惯，这些习惯可能会使得企业管理人员感觉更好，并且因为这一习惯并没有害处，所以没人会想要去停止或者改变它们。因此那些发现了这些习惯并且利用它们预测融资行为的人并不能够解释出任何重要的事情。
中性突变思想就像一个预警一样重要。如果有足够多的时间和想象力，经济学家常常能够发现一些方法把表面经济合理性赋予给任何随意事件。但是如果将中性突变理论当作是一个严格的外壳假设就会使得游戏难以进行。如果一个经济学家能够识别出各种融资策略的成本，获得成本确实存在的独立证据，并且基于这些成本建立一个能够解释公司融资行为的模型，那么我们就算是有了一些进步了，尽管事实证明很难阐述说，A类型的融资策略比B类型的融资策略能够给企业带来更大的价值。（实际上，如果所有的公司都遵循价值最大化策略的话，我们永远都不会看到B类型）
不立即接受中性突变理论还有一个原因是：我们知道投资者对于公司融资选择很感兴趣，因为一旦公布了这一选择，股价就会发生变化。这一变化就可以被解释为信息效应，它与融资本身没有任何关系，但是同样的是，如果等到事件研究的结果出来之后再去想一个信息故事来解释它们，这有点太容易了。另一方面，如果一个人从一开始就假设管理人员拥有特殊的信息，并且建立一个模型，分析这些信息如何改变融资选择，并预测哪一种选择会被投资者理解为是好的或者坏的消息，那么就已经是取得了一些进步了。
所以本文的目的就是要设计一个静态权衡理论与啄序理论之间的一对一比较竞争，如果没有一个理论能够解释实际的行为，那么中性突变理论将会准备出场。
静态权衡假设
企业的最佳负债率通常被认为是由借款的成本与收益之间的权衡所决定的，以保持企业的资产和投资计划的连续性。企业这一行为被描述为是平衡利息税盾的价值和破产或者财务困境成本。当然，关于利息税盾的价值大小以及财务困境成本中哪些成本是实质性的存在争议，但是这些分歧只不过是在同一个主题上的表现有所不同。企业应该用债务代替股权或者股权代替债务直到企业的价值最大化。债务和股权之间的权衡如图一所示。
图1 静态权衡理论下的资本结构
调整成本。如果不存在调整成本，并且静态权衡理论是正确的，那么每个企业被观察到的债务与价值之比就应该是它的最佳比率。然而，在调整到最佳比率的过程中，成本是一定存在的，因此会有滞后。企业无法立即抵消使得它们偏离最佳比率的随机事件，因此在那些有着同样目标比率的样本企业中，实际债务比率应该会存在横向分散。
大额的调整成本也许可以解释我们观察到的实际债务比率的较大范围波动，因为企业会被迫长期偏离它们最佳比率。但是在常用的静态权衡理论里面并没有提出调整成本是一个需要首先考虑的问题，实际上，它们甚至都很少被提及。不通过模型来调用它们是一种逃避。
任何有关融资行为的横截面研究都应该明确企业的债务比率是因为它们有着不同的最佳比率不同而不同还是因为他们的实际比率和最佳比率有所偏差而不同，这两种情况很容易混淆。例如，想想早期的试图检验MM假说的横截面研究，这些研究试图找出杠杆的不同是否影响了企业的市场价值（或者营业收入的市场资本化率）。事后来看，我们很容易看出问题所在：如果调整成本很小，或者每一个样本公司都是或者接近于它们的最优水平，那么样本中债务比率的分散化就一定反映了风险的差异或者影响最优资本结构的其他变量的差异。但是，除非风险和其他变量对于企业价值的影响能够进行调整，否则MM理论的第一个假说就无法被检验。到现在为止我们已经从经验中学习到了在横截面回归中要保持其他事物连续性有多么的艰难。
当然还有一种使得这些检验有意义的方法，那就是假设调整成本是很小的但是经理们并不知道或者不关心最优债务比率是多少，因此就不会保持接近这一水平。然后，研究人员假设一些（通常是不确切的）资本结构的管理理论。这可能是一个简便的对MM理论第一个假设的横截面检验都是如果目标是要理解融资行为的话就不是很有效了。
但是假设我们不采用这一管理分支。然后如果调整成本很小并且公司离它们的目标债务比率很近，我发现在静态权衡理论很难去理解一些相似的公司被观察到的资本结构的多样性。如果调整成本很大，以至于一些公司偏离了它们的目标，那么我们就不应该太关注于改进我们的静态权衡理论，而应该更多地关注于理解什么调整成本是什么，为什么它们如此重要以及理性的管理者要如何应对它们。
但是我讲的有点超前了，让我们关注债务和税收。
债务和税收。米勒著名的“债务和税收”论文将我们从最初的MM理论的极端含义中解脱出来，MM理论使得利息税盾如此宝贵，以至于我们无法理解为什么不是所有的公司都负债累累。米勒描述了公司债务的总供给和总需求的平衡，在这种平衡中，公司债务的边际投资者缴纳的个人所得税刚好抵消了公司税收的节省。然而由于均衡只决定总量，那么债务政策对于任何一家纳税企业都不重要。因此，米勒的模型使得我们可以解释实际债务政策的分散性，而无需引入非价值最大化的经理人。
问题在于，这一解释只有在我们假设所有的公司都面临几乎相同的边际税率的情况下才起作用。然而我们应该立刻拒绝这一假设。通过金融租赁和其他手段，可以产生大量交易折旧税收保护和投资税收抵免，证明许多公司面临着很低的边际利率。
考虑到有效边际税率的显著差异以及静态权衡理论的有效性，无论你相信谁的债务和税收理论，我们都可以期望在任何横截面检验中发现强大的税收效应。
图2绘制了企业借款的净税收收益和预期可实现的税盾（来自未来支付的1美元利息扣除）的关系。对于一些公司来说这个数据是46美分或者接近46美分。在其他极端情况中，有一些拥有大量未使用的损失结转的公司不支付即时税款。这些公司支付的额外一美元利息只会产生潜在未来扣除额，当且仅当公司赚的钱足够抵消之前的结转时可用。预期可实现的税收保护是积极的但是很小，同样，有一些目前正在纳税的公司并不确定将来是否会这样做。这样一家公司对未来利息税盾的估值介于0和法定利率之间。
在修正的MM理论中，任何纳税企业都是通过借贷获得收益的，边际税率越大，收益也就越大。这就是图中最上面的那条线。在米勒的理论里面，如果公司支付全部的法定税率，那么利息支付的个人所得税可以完全抵消公司税收保护。然而，任何下调利率的举措都会给企业借贷带来净损失，也会给放贷带来净收益，这是底线。
同时也还要折衷的理论，由DAngelo和Masulis，Modigliani以及其他人提出，如图中虚线所示。折衷理论之所吸引人，是因为它们相比于MM理论或者米勒理论并没有那么严格。但是不管哪个理论成立，直线的斜率总是正的。（1）对于面临完全法定利率的企业借款带来的税收优势和（2）对于承担巨额税收损失的企业放贷（或至少不借款）带来的税收优势之间的差异与极端理论完全相同。因此，尽管这些理论讲述了关于公司债务需求和供给的不同，它们对哪些公司的借款高于或低于平均水平做出了本质上相同的预测。
图2 公司借款的净税收收益
所以从静态权衡理论的税收方面可以预测，在其他条件相同的情况下，IBM应该要比Bethlehem借款更多，而General Motor的债务与价值之比应该比Chrysler的要高。
财务困境成本。财务困境成本包括破产时的法律和行政成本，以及代理成本，道德风险，监督和合同成本，这些成本及时能避免正式违约，也会损害企业的价值。尽管我们会就这些成本的规模进行争辩，但是我们知道这些成本是存在的。例如，除非代理成本和道德风险问题得到重视，否则就不会存在令人满意的对债务契约的解释。
关于财务困境成本的研究文献支持两个关于融资行为的定性陈述。
1，在其他条件相同的情况下，高风险的公司应该减少借款。这里的风险可以被定义为是公司资产的市场价值的变化率。变化率越高，一揽子债务索赔的违约的可能性就越大。由于财务困境的成本是由威胁或实际违约造成的，所以安全的企业在预期的财务困境成本抵消借款带来的税收优势之前应该借款更多资金。
2，那些持有拥有活跃的二级市场的有形资产的公司，比持有专业的、无形资产或者有价值增长机会的公司借款更少。财务困境的预期成本不仅仅取决于陷入困境的可能性，同时还取决于如果困境来临公司将会损失的价值。专业的、无形资产或者有价值增加机会的资产在财务困境中更有可能会失去它们的价值。
啄序理论
将静态权衡理论与基于融资优先顺序竞争性流行理论进行对比：
1，公司偏好内部融资
2，他们根据企业的投资机会调整目标股利分配率，尽管股利是刚性的，目标股利分配率只是根据有价值投资机会的变化而逐步调整。
3，严格的股利政策，加上不可预测的盈利能力和投资机会的波动，意味着内部产生的现金流可能比投资支出多或少。如果是更少的话，公司首先会减少现金余额或者有价证券投资组合。
4，如果需要外部融资，公司首先发行的是最安全的证券。也就是说，他们先从债务融资开始，然后是可转换债券等混合证券，最后才是股权融资。在这个过程中，并没有明确的债务-股本组合，因为股本有两种形式，一种是内部的，一种是外部的，内部的位于啄序理论的第一顺位，而外部的股本则位于啄序理论的最后。每家公司的债务比率都反映了其对外部融资的累计平衡。
啄序理论文献。啄序假设并不算新鲜。例如，唐纳森1961年在对大公司融资行为的研究中就清楚地表明过这一点。他指出：“管理层强烈偏好内部融资作为资金的来源，甚至排斥外部资金，除非资金需求偶尔出现不可避免的lsquo;膨胀rsquo;。”这些膨胀通常不会通过削减股利来解决：减少“惯常的现金股利支付hellip;对大多数管理层来说这是不可想象的，除非发生极度财务困境，这才可能被用作是一种防御措施。”考虑到需要外部融资基金经理很少考虑发行股票：
尽管很少会有公司在任何情况下都不考虑出售普通股，但是大多数公司在过去的20年里都没有进行过这样的交易，并且在可预见的未来也不会进行这样的交易。考虑到近年来极高的市盈率，这一点尤其引人注目。几位财务主管表示，他们很清楚现在是出售普通股的好时机，但是这种不情愿仍然存在。
当然如果我们要求啄序假设可以解释所有的事情的话，那么我们很快就可以否定这一假设。有很多公司在可以发行投资级债券的时候选择发行股票的例子，但是当我们观察总体数据时就会发现，中国对内部融资和债务的严重依赖是十分明显的。在1973年至1982年的十年间，所有非金融公司内部产生的现金平均占资本支出的62%，包括对存货和其他流动资产的投资。所需的大部分外部融资来自借款。净新股发行从未超过外部融资的6%，任何不了解现代金融的人，只要看看这些统计数据，就会发现这种啄序思想是完全可靠的，至少作为一种对典型行为的描述是这样。
“管理资本主义”的作者将公司对内部财务的依赖解释为所有权和控制权分离的副产品：职业经理人会避免对外部融资的依赖，因为这会使得他们受到资本市场规则的限制。唐纳森在1969年出版的那本著作主要不是关于管理资本主义的，但是他仍然注意到他所研究的公司的融资决策并不是以股东权益最大化为目标，而试图解释这些决策的学者必须首先承认公司财务的“管理观点”。
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