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定向增发的动机、盈余管理与公司绩效的相关性研究
摘要：本文假设财务受限或存在财务困境风险的企业会在定向增发时抬高公司盈余水平，但两类公司在定增后的业绩则呈现两极分化。本文通过实证研究证实了这一假设，发现财务受限的公司因定增成功融资得以在经营上不受限而提升盈利能力，而那些财务困境风险高的企业通过虚增盈余只能扩大融资规模而不能提升盈利能力。本文的研究意义在于通过证实了处于不同财务状况中的上市公司在定向增发时存在盈余管理活动，提醒审计师在审计报表时警惕虚假财务信息，长期投资者则可以慎重选择投资目标。
1.文献综述
大量的实证研究（如Rangan（1998）和Teoh, Welch和Wong（1998））表明，企业倾向于在定向增发（SEO）前后抬高盈余水平以帮助他们完成新的项目和增加他们的收益。然而，进行过度盈余管理的公司往往在定向增发后表现不佳。其中的原因往往是公司在定向增发前进行正向盈余管理导致投资者对公司的未来过度乐观而高估公司价值。
另一方面，Ducharme，Malatesta，和Sefcik（2004）认为，盈余管理可能导致发行人遭受处罚，包括由于虚假会计披露遭到诉讼和声誉不佳而产生的隐性成本。Agarwal，chomsisengphet，Liu和Ghon Rhee（2007）发现，银行在经济衰退期面临创纪录的高不良贷款，因此，多数银行被限制利用贷款坏账损失来平滑收入或补充监管资本，这会影响募集资金发行人的信用和能力并在股价上有所反映。在这种情况下，企业将进行适度的而非过度的管理盈余以实现公司股票的公允定价，同时投资者也会对发行者的自由裁量会计选择有所了解。
本文认为，上述两个看似矛盾的现象可以同时存在。一些企业在定向增发前后抬高收入，而一些则公允地报告他们的盈利。他们俩看起来都像盈余操纵，但在长期运营中会有不同的表现。根据这一推理，不是所有在定向增发时进行盈余管理的企业之后都会表现不佳。我们假设企业进行定向增发的动机与他们的收入报告的可靠性有关，并可能导致公司的长期表现呈现差异。我们认为定向增发两种动机：摆脱财务限制和减轻财务困境风险。
财务限制指一个企业不能获得足够的资金以满足其投资需求，其原因可能是信用受限，难以发债或发股，缺乏抵押品等。另一方面，财务困境是指公司难以持续经营。这两个方面相互关联但不相同，例如，新兴的公司有增长潜力但可能因为信贷历史短面临财务限制但有财务困境风险的概率较低。
财务限制和财务困境涉及不同的风险。有财务限制的公司风险更大，因为他们不能灵活自如地运营（Zhang（2005））。如果受到财务限制的企业通过定向增发后募集资金可以自如地展开经营活动，他们可以改善业绩和在股市的表现。在这种情况下，这些公司会在定向增发前后抬高其盈利水平以获得公允定价。另一方面，企业的财务困境风险可能是由其基本面的较差导致的（例如，低利润率）。企业可以通过定向增发降低财务困境风险但不可能使其基本面显著改善。因此，财务困境风险高的企业可能出于自身的利益，如生存或避免倒闭，在定向增发前后进行过度盈余管理。在这种情况下，企业定增前的财务困境风险会对定增后的业绩产生负面影响。
现有的研究已经注意到财务限制和财务困境对企业后续收益的影响。目前有证据显示，财务限制和后续收益之间存在混合关系。另一方面，一些文章发现，财务困境风险高的公司往往收益率较低（如Dichev（1998）；Griffin and Lemmon (2002), and Campbell, Hilscher, and Szilagyi (2008)等）。其他一些研究则认为财务限制和财务困境风险是影响盈余水平的共同因素，本研究认为这两个因素是企业进行盈余管理的，并研究了它们是如何影响的定向增发后的盈余水平。也就是说，我们关注的是公司因定向增发导致财务限制和财务困境发生变化之后的业绩，而不是这两个因素与和定向增发后的盈余水平之间的关系。
采用Ohlson（1980）、Kaplan和Zingales（1997）的方法分别测量财务困境风险和财务限制，我们发现，这两个因素都会驱使公司夸大盈余水平。在定向增发之后，受财务限制的公司表现得较好，而有财务困境风险的公司则表现较差。我们认为这要归结于两个因素包含的风险之间的差异。通过盈余管理来减轻财务限制的公司因为降低了业务受限风险而改善了业绩。换句话说，摆脱财务限制可以帮助企业改善其基本面，因此，他们利用盈余管理提升了定向增发后的股价。相比之下，存在财务困境风险的公司无法通过定向增发改善业务运营，从而表现不佳。
之前的研究表明，进行定向增发的公司倾向于在长期表现不佳（例如，Loughran和Ritter（1995）Spiess和Affleck-Graves（1995）），特别是那些进行过度盈余管理的公司（例如Teoh等（1998））。陈、林、王、吴（2010）证明了当公司试图满足分析师的预测收益时，盈余管理的频率是最高的。这些研究结果意味着，新的股权融资和定向增发前后抬高盈利是消极的信号。我们认为这符合存在财务困境风险的公司的情况，但不符合受到财务限制的公司。这一结果可能不利于信号理论的发展，但有助于促使审计师关注有财务舞弊动机的公司（即不受财务限制但财务困境风险高的公司），还有助于长期投资者选择正确的投资目标（即受到财务限制但财务困境风险低的公司）。
本文研究的其余部分安排如下。第2节介绍研究方法，第3节介绍了数据来源和样本特征，第4节展示的实证研究结果，最后，第5节作出总结。
2.研究方法
2.1盈余管理的衡量
我们采用Louis（2004）和Kothari, Leone和Wasley（2005）提出的方法来估算季度可操纵应计利润。每一年，我们用下面的等式估计当前应计每个行业（2位SIC代码）：
（1）
其中，为i公司本期的应计利润；为哑变量，季度j则为1，其它则为0；是销售额的季度变化；为应收账款的季度变化；是回归误差项。本期应计利润是根据下面的公式计算得到（括号内数字是统计代码）：
（2）
等式（1）中，应收账款增加额是由销量增长减去公司在增发前通过宽松的信贷政策提高的赊销收入，预计剩余的（）是假定不受企业和行业状况影响的当期的可操纵应计项目（DCA），DCA的具体计算方法如下：
（3）
Kothari等（2005）表明，等式估计的可操纵应计利润可能存在基于没有盈余管理的无效假设的偏见，并建议按跟上一年度相匹配的投资组合的资产收益率（ROA）均值或行业均值来调整可操纵应计利润。基于对偏差的考虑，我们按四个季度之前的ROA为每个季度和每个行业创建了5个投资组合（2位SIC代码）。然后，我们计算每个增发公司的异常当期应计利润（ABCA），并将其定义另一个衡量盈余管理的差量，即可操纵应计利润和DCA均值之间的差。
由于采用DCA和ABCA计算的结果性质相似，我们只报告DCA的结果，因为它可避免投资组合选择匹配中的偏见。在我们的实证检验中，我们按DCA值对样本公司进行排名，并将它们分配到不同的盈余管理小组。
2.2 财务限制的衡量
我们用Kaplan and Zingales(KZ, 1997)提出的方法衡量公司受的财务限制（用KZ表示）。i公司在t时间的KZ值具体计算方法如下：
（4）
beta;为估计的系数，CF/TA为现金流与总资产的比值，LD/TA为长期负债与总资产的比值，DIV/TA 为股息与总资产的比值，LA/TA为流动资产与总资产的比值，Q为Tobin`s Q =[(资产的账面价值-所有者权益的账面价值-递延所得税 所有者权益的市价)/资产的账面价值]。KZ指数则用两组数据计算所得，一组是财务年度期末数，另一组是定向增发前一季度的期末数。鉴于两组数据的计算结果相似，为了简化，我们采用了前者以消除季度性影响，然后按年度KZ值对公司进行排序并平均地分成了两组。
2.3 财务困境的衡量
我们用Ohlson(1980)提出的O-score值衡量财务困境风险，i公司在t时间的O-score值如下：
（5）
alpha;为估计的系数，TA为总资产，WC为营运资金，CL为流动负债，CA为流动资产，NI为净收入，FFO为营业收入，TL为总负债。另外，当TLgt;TA，D1 = 1，反之为0；当过去两个年度都出现亏损，D2=1，反之为0。
从（5）式可以看出，O-score值的计算考虑了公司的基本的情况，比如大多数的变量来自于资产负债表和利润表，而KZ指数则更关注营运指标和现金流状况。前文提到过财务限制对公司营运有重大影响，而财务困境风险反映了公司的基本问题。因此，两个指标也反映了我们强调的财务限制和财务困境风险之间的区别。
2.4公司长期绩效的衡量
我们按如下计算了一项投资组合的持有期非正常收益率（BHARs）：
（6）
和 分别表示t日从j公司的到的收益和基准收益，N表示持有的公司数量，我们以CRSP NYSE/AMEX/NASDAQ平均指数的股票收益值、公司规模、账面市值比（BM）作为基准，按一年252个交易日计算了增发后的股票收益。如果公司被摘牌，收益计算到摘牌日。
事件时间的方法已被指责夸大发行人的长期表现不佳(Schultz (2003) 和Gompers and Lerner (2003)). 为了克服这一缺陷，我们使用Fama和French（1993））模型加价格动量（即四因素模型）进行时间序列回归，具体如下：
（7）
为投资组合平均收益，为无风险利率，为市场溢价减去无风险利率，为小规模公司的收益减去大规模公司的收益，为高BM值公司的收益减去低BM值公司的收益，Momentum为表现好的股票收益减去表现差的股票收益，下标t表示月份。 该模型用截距衡量投资组合的表现反常，通过四元回归进行长期风险调整后得到定向增发后的36个月内的每月超额收益。
在回归分析中，我们对机构持股、公司规模、账面市值比和猛涨等因素进行了控制。以往的研究（例如，Gibson，Assemsafieddine，和ramanasonti（2004）；chemmanura，He和Hu（2009））表明，定向增发前机构投资者持股会影响发行人的长期表现。这可能是由于机构投资者拥有内幕消息或可以推断公司未来的表现。此外，Brav, Geczy和Gompers (2000)发现规模小或低账面市值比的公司增发后存在更严重的长期表现不佳，但这并不是定向增发所导致的。因此，我们将公司规模和账面市值比作为控制变量。最后，时序模型表明，定向增发前股价大涨多是由于投资者对公司前景的过度乐观和管理层的操纵。在本文中，我们用增发前4—6个月（CER（minus;6，minus;4））的累积超额收益率来探讨增发中的盈余管理对股价上扬的影响，用CER（minus;3，minus;1）探讨增发对公司长期表现的影响。
3. 数据和样本
3.1 数据
我们从Thomson/SDC New-Issues 数据库中搜集了1990-2008（19年）间进行定向增发过的公司的数据，其收益值则涵盖到2011年。具体的数据包括公司名称、公司代码、增发档案及有效数据、SIC码、增发数量、流通在外股数、发行价，并按以下标准对数据进行了筛选。
- 公司在NYSE，AMEX，NASDAQ，ADRs，REITs及封闭式共同基金挂牌上市，在增发过程中发行的是普通股.
- 非包销发行，配股，暂搁发行，纯二次发行和单位发行（连同认股权证发行后股本）被剔除在外。
- 参考Loughran和Ritter（1995）等的做法，我们排除了金融和公用事业行业的公司因为这些行业的公司发行股票往往以满足监管要求，而不是出自他们的资本需求。此外，这些行业的会计处理不同于其他行业，会使实证检验复杂化。
- 剔除增发价格低于5美元的增发，因为很多都涉及操纵价格。
- 三年内多次增发的情况被剔除，即样本只包含前后三年都没有进行其它增发的公司。这个标准是用来避免对统计试验的严重依赖（例如，多由一家公司进行了增发可以回归有相同的解释变量）。同时，频繁的SEO公司可能有高增长或潜在的财务问题。包括这样的公司可能会产生偏见的推论，因为他们的业绩来自于其他原因（例如，某些热门行业）而不是SEO。
- 增发前后有进行重大收购（涉及增发公司40%以上资产）的公司从样本中剔除，否则将难以区分公司的长期表现是受增发还是并购重组的影响。关于并购重组的数据来源于Thomson/SDC Mamp;A数据库。
表1：增发公司数据汇总
日收益率、样本企业和的流通股数量和每日市场指数（CRSP VW)）来源于证券价格研究中心（CRSP）数据库。季度会计数据从Compustat数据库中提取，包括资产、负债和权益账面价值、现金、应收账款、存货、流动负债和销售额。我们从Thomson CDA Spectrum数据库收集了每季度机构投资者持有的股票数量。
3.2 样本总结
表A展示了每两年定向增发的数量。共1520起定向增发，没有集中在特定年份，但是2001–02和2007–08数量较少。大约65%进行定向增发的公司（982个观察值）在增发公告发布的前三个月内有正的超额收益（原收益减去市场回报率）。互联网泡沫时期的报价（1999–2000）均显著高于其他时期，这可以归因于投资者的盲目乐观。
表B总结了样本企业的基本特征。公司规模中值和市净率的比例分别为2亿660万和0.33。总的来看，企业在定向增发前有正的超额收益（平均9.1%）。
4. 实证研究
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