英语原文共 22 页，剩余内容已隐藏，支付完成后下载完整资料
熔断机制、波动和美国股票市场：纽交所规则80A的证据
摘要:
1987十月后，美国股票市场制定了一系列的规则，统称为“熔断机制”，以减少股市波动。大多数的熔断机制已被触发的很少。然而，纽约证券交换规则80A，这限制了不稳定的指数套利交易，已触发频繁，有时一天不止一次。使用参数和非参数检验，我们比较波动期间时规则80A存在与否不同效果。对于波动率控制的其他因素，我们发现这一规则80A通往一个小的但是有统计学意义的下降在盘中美国。
关键词：熔断机制、股票市场
1引言
在过去的一年里，当熔断机制在美国股票市场遭遇大量的审查的情况下，琼斯工业平均指数（DJIA）急剧下降，这引起了对熔断机制经济实用性的激烈争论。1997年10月27日道琼斯工业平均指数落在554点，这导致了纽约证券交易所（NYSE）股票停牌两天，在纽约和80B规则一致，标志着第一由于在股价降低纽交所官方市场停止。尽管注意力集中在市场交易停止，但另一个熔断机制——纽交所规则80A，仅今年一年时间在263点和264点也触发了两次。由于很难确定在一天的观察的基础上一个熔断机制的有效性，我们研究的是纽交所规则80A在防止股市波动方面的有效性。
在1990年8月1日证券交易所规则80A首次实施，该规则的建立是通过增加摩擦之间的联动，减少市场波动现货与期货市场。形象地来说，这是为了防止“摇尾巴的狗”，通过防止指数套利交易者进一步推进个别股票价格上升或下跌。在这项研究进行的期，规则80A生效时，道琼斯指数在其前一天的收盘时的数值向上或向下移动，程度从50个到更多的点。当实际上，规则80限制了指数套利交易者制造不稳定的交易。这条规则限制那些指数交易者在纽交所股票下跌时销售。在接下来的时间里规则80A依然有效，除非道琼斯工业平均指数在前一天的收盘价的数值基础上，回升25点，此时规则80A才会解除。
熔断机制的效果经常被讨论。大多数的研究都着眼于市场停止类似的授权规则80B。但是，由于规则80B只有一次触发，检查该中熔断机制在美国股票市场的有效性是很难的，大多数研究都依赖于理论模型来研究熔断机制，虽然他们的结论不同。例如，格林沃尔德和Stein（1991）通过建立一个模型来证明，设计适当的熔断机制可以在市场波动时取得最佳的效果，通过减少交易风险减轻市场不确定性。与此相反，Subrahmanyam（1994）认为，熔断机制的触发，可能增加价格波动的负面影响，根据 “磁铁效应“，在股市剧烈波动的日子里，交易者通常会作出预期，并提前购买或销售股票。
其他学者也研究过熔断机制对其他市场的有效性。例如,劳特巴赫和Ben-Zion(1993)研究的是1987年10月的股市崩盘，也就是特拉维夫证交所宣布停牌期间,第二天发现熔断机制有助于减少价格下跌但会出现长期影响的现象。此外, Bertero和梅耶(1990)研究过市场制度的效果,其中就包括熔断机制,选择的是股市在1987年10月23日全球市场崩溃时期。
规则80A也有被研究的先例，但是同样，结果是不一致的，也许是因为以前的研究样本量小。圣托尼刘（1993）研究1991年前的波动下规则80A的效果时，发现多种结果。在调整收益率序列后，发现无条件方差下降的时候会触发规则80A。然而，在他们的分析中，通过以分钟为周期测试时，他们发现在方差下降规则80A的触发似乎是并不相关的，虽然他们的样品只有28天。在最近的一篇文章种，overdahl和麦克米伦（1997）研究规则80A在现金交易的影响期货市场。研究者发现指数套利交易量明显下降，在68观测样本规则80A触发时（对与纽交所（1991）早期发表的对规则80A研究结果是一致的），但在现货与期货市场价格仍然存在关系。
本文不同于以前的工作，在许多方面。用从1988到1997每分钟的数据，我们在降低股票市场的波动性检验规则80A的效果，使用不同的参数和非参数规格是否波动被抑制时实际上是纽交所规则80A。而其他的文献大多集中于市场脱钩，我们专注于规则80A能抑制波动的问题。我们首先研究股票市场波动性的日内模式，然后检查规则80A在上下移动过程中的作用。总的来说，我们发现规则80A在降低股票市场波动性上有一个小的但是有统计学意义的影响。而且这个影响是不对称的，在上升市场中波动被抑制的程度高于在下跌的市场。
本文的收获如下：第二章提出了一个简短的历史的熔断机制在美国股票市场。在第3章中的数据的描述，我们目前的结果在第4章。第5部分总结全文。
2 美国股票市场的熔断机制
在1987年十月股票市场动荡之前，在美国股票市场交易的限制用于个股，而不是整个市场。例如，当订单流一个人的股票是“一边倒”，在这个层面上，只有卖家没有买家，得到官方批准的个股，其交易可能会延迟开放，或暂停交易。然而，在1988年10月前，并没有统一的制度，不论是整体市场股票价格还是地区股票市场价格均成下降局面。198年股票市场的崩溃，引起各国监管机构、政客和投资者的普遍关注，现有的Ad Hoc交易限制并不足以保证美国股票市场的完整性。在制度改革的课题研究，尤其是布雷迪报告（1988），建议采用交换授权交易协调交易的限制，俗称熔断机制。
2.1 熔断机制在纽交所的历史
表1提供了1987崩溃之后，熔断机制正式实施时纽交所对股票市场的概况，。规则80A首次在自愿的基础上生效于1988年初，即纽约交易所成员被要求不要使用自动交易系，统称为superDOT。那年的靠后月份中，规则80B，最初被要求在道琼斯工业平均指数的下降的情况下，强制控制在250到400点之间，规则80B已经改变了多年，目前需要一个基于道琼斯工业平均指数下降百分率的暂停交易 。
1990年8月，规则80A与两个单独的规定正式实施。定。
The first provision entails a restriction on destabilizing index arbitrage orders when the DJIA moves 50 points in either direction from the previous dayrsquo;s close.The second provision, more commonly referred to as the “Sidecar Rule,” restricts program trading orders on the NYSE from being entered into the SuperDOT system for five minutes when the nearby Samp;P futures contract declines 12 points from the previous dayrsquo;s settlement price. The orders are placed in a separate file (sidecar file) and released simultaneously after the five-minute window expires. Neither the size of the point change in the DJIA or the Samp;P futures that triggers Rule 80A, nor the duration of its effects, has been altered from its inception in August 1990 to the end of our sample in December 1997.
第一项规定是当道琼斯工业平均指数以前一天的收盘值为基准向任一方向移动50点以上时，限制不稳定指数套利交易；第二项规定，通常称为“三轮规则”，从进入superDOT系统五分钟内，期货合约跌幅达到上一交易日结算价的12百分点时，限制程式交易订单。订单被放置在一个单独的文件（附带文件），并会在五分钟后释放。无论道琼斯工业平均指数和标准普尔期货指数以多大的数值触发规则80A，也不论规则作用时间的长度，我们的样本囊括了规则80A从1990年8月到1997年12月所有被触发的情况。
2.2 规则80A的动机
原SEC发布有关规则80A的建议规则的实施是因为“程序化交易可能造成过度波动，“规则80A的目的是“减少过度的市场波动，促进股市稳定”，“一个市场的波动，可能导致程序交易。”以应对1990年证券交易所要求规则80A永久批准，SEC表示，纽交所认为的规则已经在通过减少过度波动”和“50点水平似乎不够高，不触发的过于频繁，对助于促进市场稳定，但足够低以作为对前一个有意义的检查地方市场的波动可能与指数套利活动有关。”这些言论一致，纽约证交所官员最近在国会作证时表示，“这些规则80a规定目的是帮助减少市场波动由专业交易者为了大量的进入而导致无限制个人投资者的交易hellip;规则80A的意图从一开始就一直是减少过剩的市场波动，促进市场稳定。”本文的动机是为了测试是否规则80A对股票市场波动性的影响是其背后的动机和一致的起始继续存在。（强调在整个这一段。）
2.3测试熔断机制的效果
规则80A是影响到股票市场的波动性，触发规则80A熔断机制和股票市场的波动性，随后触发。了解规则80A在波动的真正影响，我们提出一个问题：是波动后的熔断机制不同，它会一直在熔断机制没有触发？回答：反事实的问题，我们开发了波动动力学，估计波动的预期水平的幅度触发熔断机制动作后的模型。使用一个模型来确定波动熔断机制的作用将不足以对作出有力的结论
在一般的电路熔断机制的影响，其结果可能是由于一个错误模型。我们的统计测试熔断机制的作用是根据各种参数和非参数检验的波动，以确保我们的结果是波动性动态的具体规范，是强大的。
3 数据和描述性统计
从Bridge News 、麦格劳希尔公司和纽约证券交易所得到了该公司的数据分析，原始数据集，从Bridge News上获得的消息，由每分钟观察三价格系列：琼斯工业平均指数（DJIA），标准普尔500（Samp;P 500）现金指数和标准普尔500指数期货，这是在芝加哥商品交易所（CME）的交易。样本期间从3月1日天包含所有业务，1988至1997年12月31日。由于非同步的价格数据的可能性在纽交所的开放，我们消除了第一十五观察（对应于交易前15分钟）。同样，我们消除了最后十分钟的交易，为证券交易所规则限制不稳定的市场订单在这段时间内关闭。最后，我们得到的每日收盘价为附近的标准普尔500期货合约，标准普尔500指数和道琼斯工业平均现金指数，DRI /麦格劳山。
4 结果
在这一部分中，我们提出了我们的纽约规则80A对股票市场波动性的影响试验结果。我们首先提出初步回归结果描述波动和规则80A之间的基本关系。我们试图在额外的横截面和时间序列变量有助于预测波动率控制回归然后使用额外的调节变量。最后，我们提出了一个非参数检验比较股票市场波动同样在动荡时期，一些规则80A的效果和其他不规则80A的影响。而基于回归模型的依赖
潜在的波动过程的动力学假设的适用性、非参数测试的目的是对这些波动动力学的规格更强大。
5 结论
本文探讨了纽约规则80A的影响，在8月生效的1990。用一分钟一分钟数据，道琼斯工业平均指数现货指数和标准普尔指数期货的现金价格，我们发现，虽然整体以分钟波动性较高的指数继续从它的前一天的收盘价，纽交所规则80A确实有助于减少波动。波动性的降低是在三个系列研究发现：标准普尔500指数现货指数，标准普尔500期货指数和琼斯工业平均指数水平。虽然这些结果在统计上是显著的，我们也注意到，他们的幅度比较小。随着时间的推移，规则80A已经引发越来越频繁。不像和80B规则，规则80A的价格限制没有调整过来的时候，虽然道指自成立以来增加了三倍。因为它会引发更多的时候，它可能会失去其有效性和意义。因此，这是值得怀疑是否规则80A应继续在其目前的形式存在。在理论上，有证据表明，规则80A减少波动，一个选择可能会使它在整体有效。或者，另一种选择会带来规则去除完全，波动性的降低不足以保证市场的脱钩理论下。还有另一种选择是重置80A价格定期根据道琼斯工业平均指数的水平限制，以代替一个名义上的道琼斯工业平均指数道琼斯工业平均指数移动移动规则80A的触发水平的百分比。最终，关于规则80A减少股市波动所挽回的损失能否补偿政策实施的费用的问题取决于到证交所政策的制定。
参考文献
[1]Bertero, Elisabetta, and Colin Mayer, 1990, “Structure and Performance: Global Interdependence of Stock Markets around the Crash of October 1987,”European Economic Review, Vol 34, No. 4, 1155-1180.
[2]Brady Commission Report, 1988. Report of the Presidential Task Force on Market Mechanisms, headed by Nicholas Brady.
[3]Kuserk, Gregory J., Peter R. Locke, and Chera L. Sayers, 1992, “The Effects of Amendments to Rule 80A on Liquidity, Volatility, and Price Efficiency in the Samp;P 500 Futures,” Journal of Futures Markets, Vol. 12, No. 4, 383-409.
[4]Lauterbach ,Beni, and Ur
剩余内容已隐藏，支付完成后下载完整资料
资料编号：[151112]，资料为PDF文档或Word文档，PDF文档可免费转换为Word
以上是毕业论文外文翻译，课题毕业论文、任务书、文献综述、开题报告、程序设计、图纸设计等资料可联系客服协助查找。
