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英国上市公司股利政策对股票价格
波动的影响
Khaled Hussainey
Accounting and Finance Division, Stirling Management School,
Stirling University, Stirling, UK
Chijoke Oscar Mgbame
Department of Accounting, Faculty of Management Sciences,
University of Benin, Benin, Nigeria, and
Aruoriwo M. Chijoke-Mgbame
Accounting and Finance Division, Stirling Management School,
Stirling University, Stirling, UK
摘要：
研究目的：本文的目的是研究股利政策和英国股票市场股价变化之间的关系。
研究方式：多元回归分析是用来探索与股票价格的变动和股息红利和股息分配率之间的关系。
研究结论：股利收益率与股票价格变动之间存在正相关关系，股利支付比率与股价变动呈负相关。此外，它显示了公司的增长速度，债务水平，规模和盈利解释股票价格的变化。
研究意义：该文以在伦敦证券交易所上市的公司为样本支持股息政策与确定股票价格的变化相关的事实。
研究价值：对作者所知，本文是第一次展示企业的股利政策是影响英国的股票价格的变化的关键驱动因素。
关键词：英国；股利；商业政策；股票价格
一、引言
有关股利政策的问题从1976年由Black提出的大体的难题到1961年由Miller和Modigliani提出的细枝末节的问题，再到1996年由DeAngelo提出的有关股利政策得相关性问题等等。其他的一些问题包括了股利支付理论，例如利益相关理论、优序融资理论、代理理论、信号传导理论、一鸟在手理论和追随者理论。由于管理者与股东之间的信号不对称以及所有权与控制权的分离使得股利分配政策一直引人关注。同时在这个学科领域，Al-Malkawi、Al-Najjar 和 Hussainey 提出了股利支付率和外部董事的利益存在负相关关系。
股价的波动性从另一个方面来说是普通股投资者所面临的的系统性风险（国，2002）。投资者是天生的风险厌恶者，因为波动性是他们需要面临的一个风险水平的衡量因此他们投资的波动对他们很重要。英国股市体现了一个成熟的市场特征不能被称之为一个新兴市场，相比非洲市场有相对适合的规定。同时公司意识到投资者非常关注他们的股利回报，而且从长远来看其投资风险可能会影响该公司的股票的价值。这使得股票价格的波动对公司和对投资者同样重要。
问题争论一直是企业股利政策与股票价格走势之间是否具有相关性，为此，本文的目的是争对英国股票市场在股息政策和股票价格波动之间建立关系。
本文研究的基础是由Baskin 、Allen 和 Rachim建立的理论框架。本文采用了相关分析法和多元回归最小二乘法分析建立英国市场上市公司的股利政策对股票价格的变动会产生何种程度影响的模型。我们以股利为变量回归股票价格的变动，以建立这种关系。独立变量是股息率和股利支付比率。然而，这项研究与Baskin 、Allen 和 Rachim在一些方法有所不同：
①本文分析的事英国的公司。
②本文样本不包括金融行业的公司，因为他们的专门监管性质。
③本文使用的是最近几年的数据，而近几年来经济变化很大。
④本文讨论了股利政策的实际影响因素以及理论影响因素。
二、文献综述
股利政策是公司支付一部分收入作为股息用来吸引投资者对公司进行再投资的一种政策。这是在公司的股东和投资之间进行利益分配。股利政策是企业长期筹资战略的重要组成部分。
（1）股利政策与股价波动
在早期的公司财务，股利政策是指公司的选择是否支付股东现金股利或保留其收入。它决定了公司的支付频率（每年、半年度或者每季度）和应该支付的金额。
在今天的公司中，股利政策已经超出了这个范围，其中包括是否通过股份回购分配现金，或者通过特殊的分红而不是传统的分红。其他考虑的问题是如何平衡投资者对高的税率和相对的“免税”之间的偏好，如何保持和提高其股票的市场价值等等。
然而，在20世纪50年代，企业管理者对企业管理者的重要问题提出了非常相似的要求，Lintner（1956）发现了这些问题：
①股利支付应保持在当前的水平还是改变？
②将投资者更喜欢稳定的股息，或那些有风险的收入？
③股利政策有利于年纪大的还是年轻的投资者？
公司的股利政策也因此成为半个多世纪的共同的研究课题（Lintner, 1956; Gordon and Shapiro, 1956; Modigilani, 1982）它与从代理问题到企业股票估值相关的几个企业经营管理重要问题有关。
普通股票的波动是一种用来定义风险的度量，并表示在给定时间内的证券价格变动的比率：波动越大，短期内的收益或亏损的机会越大。波动性与证券价格的方差有关。因此，如果一个股票被标为波动，其价格随时间变化而变化，更难以确定其未来的价格是什么。投资者是风险厌恶者，风险与投资之间是负相关的关系（Kinder，2002）。换句话说，一个给定的股票的波动性越小，其可取之处就越大。
公司股利政策与股票波动的关系是不同的研究者在不同时期研究出来的（Allen and Rachim,1996; Baskin, 1989)。此外，一些股利理论的存在，试图解释企业股利政策对股票价格的影响。这些理论包括：客户效应、信息或信号传递效应、一鸟在手理论和收益率效应。
（2）股利政策理论
股利政策一直是金融领域的竞争强骨；从Lintner (1956) 到 Miller 和 Modigliani (1961) 再到Bhattacharya (1979) ，以及比较近年度的 DeAngelo et al. (1996)、 Fama 和French (2001)、Al-Malkawi (2007) 以及 Al-Najjar 和Hussainey (2009)的这些学者进行大量的有关股利政策的研究证明，下面是一些股利政策股利无关论的理论。Miller and Modigliani (1961)提出了股利政策与股东是不相关的，当投资政策固定时任何在当前的支出增加都等同于出售相当价格的股票的资金，此时股东财富不变。主要的假设是，在每一个时期，管理层都有100个百分之支付。其他的假设：存在完善的资本市场；即没有税收和交易成本，市场价格不能由一个单一的买方或卖方的影响，可以自由和低成本的获得有关市场信息；投资者是理性的，他们认为，他们的价值是基于贴现未来现金流对投资者的价值；管理者作为股东的最佳代理人；公司的投资政策是肯定的，有充分的了解未来现金流量。
他们得出结论，在上述情况下，股利政策的问题是不相关的。
①一鸟在手理论：Al-Malkawi (2007)认为，由于未来的不确定和信息的不对称，股利与未分配利润（资本利得）具有不同的价值分红的不同价值：“一鸟在手（股息）胜过二鸟在林（资本利得）”。由于未来现金流的不确定性，投资者往往倾向于更倾向于保留盈余的股利。虽然这一观点得到了广泛的批评，并没有得到很强的实证支持，它得到了Gordon and Shapiro (1956), Lintner (1962) and Walter (1963).的支持。主要的假设是：投资者对公司的盈利能力有着不完全的信息；、现金股利按较高的税率征税，而不是资本收益视为对股份的销售在；股利作为预期现金流的一个信号。
尽管支付股息市公司处于税收税收劣势，但管理层继续支付股息，以发送一个公司未来前景发展良好的积极的信号。这种信号的成本是现金股利的税收高于资本利得。虽然一些投资者宁愿获得资本收益来减少税收影响，但其他人可能更倾向于分红，因为他们更愿意看到实际的利益而不是不确定的有风险的利益。Al-Malkawi假定资产管理投资比管理层留在他们岗位的时间更长，这样资产的所有权将随着时间变化而转移到一个新的管理者手中。
②代理成本与自由现金流理论。代理成本是股东与管理层之间存在利益冲突（Ross et al., 2008)。这就产生了管理代表自己的利益，而不是代表的公司所有者的股东们的利益。这可能是直接或间接的，这是违背Miller and Modigliani (1961)的假设，他认为，管理者能完全的代表股东，因为他们两者之间不存在利益冲突。这有点可疑，因为公司的所有者与管理层不同。管理者必然会进行一些活动，这些对股东来说可能是昂贵的，例如可能会产生超额回报的不盈利的投资、不必要的管理补偿等等（Al malkawi，2007）。因此，当有多余的自由现金流量时公司股东会要求高股息支付，而且股东与债权人之间也可能出现代理成本：股东要求较高的分红，而债权人期望的分红比股东少，他们会签订一份负债协议来确保公司对负债的偿还能力。Easterbrook (1984)还提出了两个代理成本，包括：监督管理的成本和管理人员规避风险的成本。
③信号假说。尽管米勒和莫迪利亚尼（1961）认为，投资者和管理层都能了解公司的完全的信息，但很多研究人员持有反对意见，认为公司的管理者较外部的投资者能更完整和及时的了解公司的信息。这因此造成管理者和投资者之间的信息获得的差距，为了缩小这种差距，管理者利用分红作为一种工具给股东传递私密信息（Al malkawi，2007）。Petit（1972）观察到，股息支付额似乎在传递有关公司前景的重要信息，这可以由股票价格变动来证明。股息增加可能被解释为公司有好消息和光明前景，反之亦然。但Lintner (1956)观察到，管理层不愿意减少股息，即使有需要这样做，只有增加股息，因为这样人们会认为公司的盈利一直在增加。
④客户影响股利理论。投资者倾向于更倾向于满足特定需求的公司的股票。这是因为投资者在买卖证券时面对不同的股息和资本收益的税收处理，也面临一些交易成本。Miller and Modigliani（1961）认为，这些成本可以被被最小化，而投资者倾向于那些会给他们期望收益的公司。同样，企业会吸引不同的客户根据他们的股利政策。但他们认为，即使客户的反应可能会改变公司的股利政策，但每个顾客的需求都一样需要被考虑，因此，股利政策是无关的。Al-Malkawi（2007）认为，企业在成长阶段，往往会支付较低的股利，会用资本升值吸引客户，而处于成熟期的企业，会支付更高的股息，用以股息形式分红吸引顾客。Al-Malkawi（2007）分组顾客效果分为两组，一组是被税收效应驱动而另一组是被交易成本驱动，他认为被税收效应驱动的那一组的投资者将会更希望公司分配较少的股利甚至是不分配股利以此来减少税收支出，他们通过股票价格的升值获得利益，反之亦然，受交易成本影响的那一组顾客他们投资取决于公司的股利分红，他们希望公司满足他们分红的愿望，因为他们不愿意承担出售证券的高交易成本。
三、研究方法
（1）模型公式
利用多元最小二乘回归分析法分析股票价格波动与股利政策的关系。回归模型的目的分析是在股价波动与股息生息率、股利支付率这两个重要因素之间的相关性，与Baskinrsquo;s（1989）所做的研究类似，都是控制其中一个变量（如资产增长、盈余波动和公司规模等等）观察其对股利分配政策和股价波动的影响。
本文的模型是对过去的十年每年的数据进行评估衡量股利政策对股票价格波动的周期性影响。多元回归分析是用来描述这些变量之间的相关性。
首先，模型中的因变量为股票价格波动，是对股息率和支付率两个自变量进行回归，这为股票价格波动与股利政策之间的关系提供了一个粗略的检验：
P-Vol =a1 a2D-yieldj a3Payoutj ej （1）
Baskinrsquo;s（1989）分析表明股息收益率和股息支付与股票价格波动之间存在显著的负相关关系。Allen and Rachimrsquo;s（1996）则认为股息收益率与股价波动之间存在正相关关系，而股利支付率与股价波动之间存在负相关关系。同时股息率和股利支付比率之间的相关关系也可能成为影响股利政策和股价波动的问题。为了限制这些问题，本文会运用前面提到的控制变量法，在分析时保持其中一个自变量不变。因变量的在控制其中一个自变量不变之后对两一个自变量进行回归的方程：
P-Vol=a1 a2D-yieldj a3Payoutj a4Sizej a5Earningsj a6Debtj ej （2）
公司股利政策与股价波动之间的相关性也有可能不仅仅是因为公司的政策还有可能是与公司的经营模式有关，因此应该将公司按产业性质划分为两组，分别为服务业和制造业，同时在回归方程式增加两组虚拟变量，方程为：
P-Vol = a1 a2D-yieldj a3Payoutj a4Sizej a5Earningsj a6 剩余内容已隐藏，支付完成后下载完整资料
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