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本科生毕业论文外文文献翻译
题 目 信息解释与公司披露策略
信息解释与公司披露策略
sunil dutta和brett trueman dutta@haas.berkeley.edu; trueman@haas.berkeley.edu
哈斯商学院，加州大学伯克利分校，伯克利，加利福尼亚州94720
摘要：本文分析了一个公司经理可以可靠地披露事实而不是其估值含义的环境。因此，他不确定投资者如何解释这些披露的事实。引入这种不确定性会以两种重要方式影响管理者的披露策略。首先，它成为市场对公司的先前估值的函数，因为该估值提供了关于投资者可能如何解释未来披露的线索。其次，披露策略通常不再由经理私人信息的单个好消息/坏消息分区来表征。
关键词：自愿披露，信息解释，分析师预测
JEL分类：G0，G3，M4
期刊：审查会计研究
来源：电子期刊
年份：2002
期号：7,75-96
1介绍
本文分析了拥有两种私人信息的经理人的酌情披露决策：关于公司经营业绩的事实（他可以可信地揭示）和公司经营环境性质的知识（他无法可信地沟通）。在考虑公开披露时，经理必须同时考虑将要发布的事实以及市场解释这些事实的方式。虽然事实是客观的，但它们的解释取决于投资者对产生这些事实的公司内环境的评估。由于经理不能直接向市场传达他对公司经营环境的了解，他可能无法准确预测投资者看到这些事实的方式，也无法预测其披露对市场的影响。
许多类型的披露可能具有不确定的估值影响。举个例子，考虑一家公司宣布其订单积压。如果基于对公司运营环境的评估，他们认为这表明对公司产品的强烈需求，投资者将更好地解释订单积压。但是，如果他们认为它反映了公司生产设施的问题或者没有完全控制运营的经理，那么它将被视为消极的，因为它可能预示着未来销售的损失。如果管理人员不确切知道投资者将如何解释此订单积压信息将面临该披露对公司市场价值影响的不确定性。
在资本市场框架内设定的先前酌情披露模型不允许信息解释的不确定性。这些模型隐含地假设市场参与者同意经理对其私人信息的估值影响;因此，他知道投资者将如何对其披露做出反应。在此之下假设，只要估值影响超过某个门槛，经理就会披露他的信息，否则将予以扣留。这意味着均衡披露集的特征在于经理私人信息的单一分区。这也意味着披露策略的性质将独立于市场对公司的先前估值。如此处所示，一旦对信息的解释方式引入了不确定性，管理者的披露策略就会发生重大变化。
要了解原因，请考虑一种情况，即经理在此期间以正概率获得有关其公司经营业绩 的私人价值相关信息（“事实”）。还假设经理拥有对公司经营环境性质的私人（完美） 知识，这使他能够正确地确定这些事实对公司价值的影响。虽然经理可以可靠地向市 场披露他的事实，但他无法可靠地传达他们对公司价值的影响。有一位安全分析师负责公司，其职责是在任何管理层披露之前制定和传播她对公司价值的评估，然后在经理披露之后再次。她的披露被认为是真实的。分析师依靠自己（不完美）对公司运营环境的了解来评估所发布信息的估值含义。因此，经理不会知道分析师，以及市场对其披露信息的准确解释方式。在做出披露决定时，经理被认为最大化了他的期望。该公司随后的股价。经理作出的任何披露都是真实的。
在这一点上，它将有助于使设置更具体。假设公司通过经销商销售其商品，并且经理的私人信息是当前期间中间经销商仓库的库存水平。在某些运营环境中，公司价值将在库存水平上增加，例如当较高库存表明预期需求较高时。在其他条件 下，库存水平的价值将会下降，例如当较高的库存信号表明公司无法正确控制其 生产过程或难以销售其产品时。经销商的库存水平是经理必须决定是否披露的 “事实”。假设在经理的披露决定之前，分析师已经收集了她自己的（不完善的）有关库存水平和公司运营环境的信息，并披露了她对公司的估值。该估值要么“有利”，要么“不利”。
首先考虑分析师估值有利的情况。经理知道分析师可以通过两种方式来达到这种评估：或者
(1) 她估计经销商的库存水平很高，并将较高的库存水平解释为公司的好消息，或者（2）她估计库存较低，并将较低的库存水平解释为好消息。如果实际库存水平足够高，经理将认为分析师也很可能估计库存量很高，而该替代方案（1）是她评估的基础。因此，经理将披露他的信息，期望分析师以有利的方式解释高库存水平的披露。如果实际库存水平足够低，经理将认为分析师也很可能估计库存较低，替代该方案。
(2) 管理分析师的评估。经理将再次披露他的信息，因为在这种情况下，他希望分析师能够有利地解释公司的低库存水平。因此，无论管理者对其估值影响的评估如何，管理者在其足够高或足够低时都会显示他的信息。这是因为经理并没有将他的披露决定建立在他自己对私人信息的解释上，而是基于他对分析师如何解释它的预测。鉴于该分析师之前对该公司的估值有利，该经理愿意披露他个人认为对该公司不利的信息，因为他希望该分析师能够以有利的方式对其进行解释。
接下来考虑分析师初始估值不利的情况。经理知道分析师可以再次采用两种方式来评估：（1）她估计库存水平高，并将较高的库存水平解释为公司的坏消息。（2）她估算库存水平低，并将较低的库存水平解释为坏消息。如果实际库存水平足够高，分析师很可能也会估计库存高，而替代方案（1）可以控制分析师的价值评估。由于他认为分析师会以不利的方式解释高库存水平的披露，这将导致经理以正概率隐瞒他的信息。如果实际库存水平足够低，替代方案（2）很可能会推动分析师的评估。同样，鉴于分析师将以不利的方式解释低库存水平的披露，管理者的信息将以正概率被扣留。
因此，当分析师对公司的先前估值不利时，低和高库存水平的消息将被保留为正概率。同样，这是因为经理的披露决定是基于他对分析师如何解释所发布信息的预测。
这个例子说明了管理者的披露策略在引入不确定性后如何在市场中解释其披露的 事实的两种基本方式。首先，披露策略现在通常取决于市场对其公司的先前估值， 因为它将提供有关投资者如何解释未来披露的信息。其次，策略将不再通过管理 者私人信息的单一分区来表征。
本文的分析以两个重要方式扩展了现存的自由裁量披露文献。首先，它考虑了一种情况，即管理者有两条私人信息，但可以可信地只披露其中一条。其次，它允许市场中的其他人持有私人信息，从而在分析中引入双侧不对称信息。该设置与Dye（1985）共享特征，因为管理者被假定接收概率小于1的私人信息并做出披露决定以最大化公司的市场价值。它还与Feltham和Xie（1992）以及Wagenhofer（1990）共享特征。在那些文件中，经理考虑了他的披露对资本和产品市场的影响;经理只想向资本市场披露好消息，只向产品市场透露坏消息。这些相互冲突的激励导致了不相交的披露区域。在这里，经理专注于资本市场;然而，他更倾向于向分析师披露高（低）结果，该分析师将高（低）结果解释为好消息。经理对分析师类型的不确定性导致存在不相交的披露集。
本文的计划如下。在第1节中描述了经济环境。管理者披露策略的介绍见第2节。第3节推导出以有利的初始分析师预测为条件的最优策略。以不利的初始预测为条件的最优策略在第4节中得出。第5节总结了论文。所有证明和推导都出现在附录中。
2经济环境
考虑一个单期，三个月的经济体，风险公司由风险中立的经理管理。有一个风险 中立的安全分析师，其作用是生成私人信息，分析经理发布的任何信息，并如实 地披露她对公司价值的期望（有时在下文中称为她对公司价值的预测）。分析师 公开披露的预测被认为是投资者为公司定价的唯一信息。因此，分析师可以被认 为代表整个市场，并且公司在任何时间点的价格都将等于分析师最近披露的预测。
公司的期末清算价值v（有时简称为公司的价值）假定由
v = (2w minus; 1) bull; x (1)
其中w是二进制随机变量的实现，它取值0或1，概率相等，x是连续和对称分布的随机变量的实现，支持区间[u，u]和密度函数f（x）（因此它的均值为零）。4给定这些分布假设，v也在零附近对称分布。
表达式（1）捕获了这样的概念：知道关于公司的“事实”（在此设置中由x表示） 本身并不足以确定公司的价值。还必须知道如何解释事实。参数w反映了事实转化为公司价值的方式。当w越高x意味着更高的公司价值;当w越高x意味着更低的公司价值。
假设知道w的值10在下面的分析中，观察w 1（w 0）的管理者将被称为类=型1（类= 型0）管理器。如果经理看到x，他必须决定是否公开披露。虽然经理被假定能够可信地发布事实，但他无法可靠地向市场传达w的价值。此外，如果他没有看到x，他被认为无法可信地揭示这一事实。在经理的第2天披露决定之后，分析师公开发布了公司价值的修正预测。最后，在第3天，公司被清算，经济结束。
3经理的披露策略
在决定是否在第2天公开披露x时，经理的目标是最大化他对公司后续市场价格的预期（这将等于分析师的修订预测）。在下面的分析中，让（x）表示具有私人信息x的w型经理在第2天作出披露的概率。完美的贝叶斯均衡包括经理的披露策略和分析师的最新信念，以便（a）采取如果给出分析师的信念，经理的披露策略会在披露决定之后最大化公司的预期价格，（b）分析师的信念与经理的披露策略一致，并在适用的情况下与贝叶斯的规则一致。像在不完全信息的游戏中一样，根据非平衡路径信念的性质，可以存在多个均衡。该分析侧重于对平衡路径上的任何和所有信念都可以维持的稳健均衡。它还关注于平衡，其中所有x的d1（x）d0（x），参考这里是对称均衡。换句话说，对称均衡是其中类型1管理者以观察x为条件的公=开策略minus;与以观察x为条件的0型管理者相同的公开策略。考虑到类型1经理对观察x的条件下的公司估值与观察x的0型经理的估值相同，期望在均衡中找到对称是很自然的。
4管理人的披露策略有条件的有利的先前预测
本节分析经理的披露策略，条件是有利的日期分析师的预测。如上一节所述，该策略将取决于经理对分析师修订预测的期望。反过来，这一预测将基于分析师对经理披露策略的推测。
为了理解均衡披露策略的性质，如果分析师推测两种管理者类型都披露了他们的私人信息，那么首先计算经理对分析师修订预测的期望是有用的。在这种情况下的公开内容决策不会向分析师提供有关经理类型的增量信息。因此，在给出x的公开情况下， 分析师关于经理类型的后验信念与她先前的信念（仅以sw为条件）相同。
在资本市场框架内设定的酌情披露模型的标准结果（如Verrecchia，1983; Dye， 1985; Jung和Kwon，1988）是经理将发布其私人信息，当且仅当其估值影响是24前面的分析表明，当管理者面临如何解释所公开数据的不确定性时，公开集可能是不相交的，因为管理者将释放足够高或足够低的信息。这是因为经理对他的信息的解释并非在这种情况下至关重要;相反，他认为分析师将如何解释它（人的信仰是他的私人信息的函数，x）决定了他的披露策略。即使经理知道他的信息的估价含义实际上也是如此。不利的是，只要分析师有望对其进行有利的解释，公司的日期市场价格将超过其价值而不予披露，他将予以披露。对于接近你的x，经理认为发布有利的初始预测的分析师可能是有利地解释高x值的类型。对于接近你的x，经理认为发布有利预测的分析师可能会有利地解释低x值。在任何一种情况下，经理都会披露他的信息，因为他希望分析师以有利的方式解释它。
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