Bank Lending and Property Prices: Some International Evidence[1]
Boris Hofmann
Zentrum fuuml;r Europauml;ische Integrationsforschung
University of Bonn bhofmann@uni-bonn.de
This draft: December 2002
ABSTRACT
Over the last two decades, bank lending has been closely correlated with property prices in both industrialised and developing countries. From previous empirical studies it is not clear whether this close correlation is driven by property prices or bank lending. In this study I analyse the direction of causality between bank lending and property prices in 20 industrialised countries over the last two decades. Long-run causality appears to go from property prices to bank lending. This finding suggests that property price cycles, reflecting changing beliefs about future economic prospects, drive credit cycles, rather than excessive bank lending being the cause of property price bubbles. The results from estimating errorcorrection equations for credit growth and the change in property prices suggest that there is evidence of short-run causality going in both directions. This implies that a mutually re-enforcing element in past boom bust cycles in credit and property markets cannot be ruled out.
1. Introduction
Over the last decades, bank lending was closely correlated with property prices in both industrialised and developing countries. The coincidence of cycles in credit and property markets has been widely documented in the policy oriented literature (IMF, 2000, BIS, 2001), but there are only few studies trying to disentangle the direction of causality between bank lending and property prices.
From a theoretical point of view, causality may go in both directions. Property prices may affect bank lending via various wealth effects. Households and firms may be borrowing constrained due to asymmetric information in the credit market, which gives rise to adverse selection and moral hazard. As a result, households and firms can only borrow when they can offer collateral, so that their borrowing capacity is a function of their collateralisable net worth[2]. Since property is commonly used as collateral, property prices are an important determinant of the private sectorrsquo;s borrowing capacity. Data on the composition of household wealth, reported in OECD (2000), reveal that households hold a large share of their wealth in property. A change in property prices may therefore have a large effect on consumersrsquo; perceived lifetime wealth, inducing them to change their spending and borrowing plans and thus their credit demand in order to smooth consumption over the life cycle[3]. Finally, property prices affect the value of bank capital, both directly to the extent that banks own assets, and indirectly by affecting the value of loans secured by property3. Via their effect on banksrsquo; balance sheets, property prices influence the risk taking capacity of banks and thus their willingness to extend loans.
On the other hand, bank lending may affect property prices via various liquidity effects. The price of property can be seen as an asset price, which is determined by the discounted future stream of property returns. An increase in the availability of credit may lower interest rates and stimulate current and future expected economic activity. As a result, property prices may [4]rise because of higher expected returns on property and a lower discount factor. Property can also be seen as a durable good in temporarily fixed supply. An increase in the availability of credit may increase the demand for housing if households are borrowing constrained. With supply temporarily fixed because of the time it takes to construct new housing units, this increase in demand will be reflected in higher property prices.
This potential two-way causality between bank lending and property prices may give rise to mutually reinforcing cycles in credit and property markets[5]. A rise in property prices, caused by more optimistic expectations about future economic prospects, raises the borrowing capacity of firms and households by increasing the value of collateral. Part of the additional available credit may also be used to purchase property, pushing up property prices even further, so that a self-reinforcing process may evolve.
Little empirical research has been done on the relationship between credit and asset prices. Most studies rely on a single equation set up, focusing either on bank lending or property prices. Goodhart (1995) finds that property prices significantly affect credit growth in the UK but not in the US. Hilbers, Lei and Zacho (2001) find that the change in residential property prices significantly enter multivariate probit-logit models to explain the outbreak of financial distress in industrialised and developing countries. Borio and Lowe (2002) show that a measure of the aggregate asset price[6] gap, measured as the deviation of aggregate asset prices from their long-run trend, combined with a similarly defined credit gap measure, is a useful indicator of financial distress in industrialised countries.
Borio, Kennedy and Prowse (1994) investigate the relationship between
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银行贷款和房地产价格：一些国际证据[1]
鲍里斯霍夫曼
欧洲一体化研究中心
波恩大学bhofmann@uni-bonn.de
该草案：2002年12月
摘要
在过去二十年中，银行贷款与工业化国家和发展中国家的房地产价格密切相关。从之前的实证研究来看，目前尚不清楚这种相关性是由房地产价格推动的还是银行贷款推动的。在这项研究中，我分析了过去二十年来20个工业化国家银行贷款与房地产价格之间的因果关系。长期因果关系方向似乎是从房地产价格到银行贷款。这一发现表明，信贷周期的驱动因素是房地产价格周期(反映出人们对未来经济前景看法的变化)，而不是金融自由化后银行过度放贷——这是房地产价格泡沫的原因。对信贷增长和房价变化的误差修正方程的估计结果表明，短期因果关系是双向的。这意味着，在过去的信贷和房地产市场繁荣和萧条周期中，不能排除相互强化的因素。
1.引言
在过去几十年中，银行贷款与工业化国家和发展中国家的房地产价格密切相关。信贷和房地产市场周期的一致性已在政策导向文献（IMF，2000，BIS，2001）中得到广泛记载，但只有少数研究试图探究银行贷款与房地产价格之间因果关系。
从理论的角度来看，因果关系可能是双向的。房地产价格可能会通过各种财富效应影响银行贷款。由于信贷市场信息不对称，家庭和企业可能会受到借贷限制，从而导致逆向选择和道德风险。家庭和企业只有在能够提供抵押品时才能借款，因此他们的借贷能力是其可抵押净值的函数[2]。由于房产通常被用作抵押品，因而房地产价格就是私营部门借贷能力的重要决定因素。经合组织（2000年）公布的家庭财富构成数据显示，家庭财富中房地产占了很大一部分。因此，房地产价格的变化可能会对消费者的财富产生巨大影响，从而促使他们改变支出和借款计划，改变他们的信贷需求，以便在整个生命周期中平稳消费[3]。最后，房地产价格直接影响银行资产的价值和房地产担保贷款的价值。房地产价格通过影响银行资产负债表而影响了银行的风险承担能力，从而影响了贷款的意愿。
另一方面，银行贷款可能会通过各种流动性效应影响房地产价格。房地产价格可视为资产价格，由未来贴现的房地产收益确定。信贷供应的增加可能会降低利率并刺激当前和未来的预期经济活动。因此，房地产价格会因为较高的预期房产回报率和较低的折扣系数而上涨[4]。房地产也可被视为暂时固定供应的持久性物品。如果家庭借贷受到限制，信贷可用性的增加可能会增加对住房的需求。由于建造新的建筑需要时间，供应量暂时固定，需求的增加将反映在较高的房地产价格上。
银行贷款和房地产价格之间潜在的双向因果关系可能会使信贷和房地产市场相互促进[5]。由于对未来经济前景的乐观预期会导致房地产价格上涨，通过提高抵押品的价值则可以提高企业和家庭的借贷能力。部分额外可用信贷也可用于购买房产，进一步推高房价，这样就可以形成自我强化的过程。
对信贷与资产价格之间的关系进行的实证研究很少。大多数研究都依赖于一个单一的方程式，重点是银行贷款或房地产价格。Goodhart（1995）发现，房地产价格显著影响英国的信贷增长，但不影响美国的信贷增长。Hilbers，Lei和Zacho（2001）发现，住宅价格的变化进入多元概率模型，以解释工业化国家和发展中国家爆发金融危机的原因。Borio和Lowe（2002）表明，总资产价格差距[6]的衡量标准，即总资产价格与其长期趋势的偏差，加上信贷差距衡量指标，是衡量工业化国家金融危机的有用指标。
Borio，Kennedy和Prowse（1994）利用年度数据调查了1970-1992年期间许多工业化国家的信贷与GDP比率和总资产价格[7]之间的关系。他们关注的是总资产价格波动的决定因素，假设以信贷与GDP比率衡量的信贷状况的发展有助于解释总资产价格的演变。他们发现，将信贷与GDP比率加入资产定价方程，有助于改善这一等式在大多数国家的适用性。根据模拟结果，他们证明了20世纪80年代末--20世纪90年代初期，在信贷比率保持不变的情况下，资产市场的繁荣-萧条周期会更不明显或根本不会发生。对于由四个东亚国家（香港，韩国，新加坡和泰国）组成的小组，Collyns和Senhadji（2001）发现，信贷增长对住宅价格产生了显著的同期影响。他们的结论是，在1997年东亚危机之前，银行贷款对亚洲的房地产泡沫有着重大影响。
这些研究可能会遇到同时性问题，无法解决信贷与房地产价格之间因果关系的方向问题。在最近的两项研究中，Gerlach和Peng（2002）以及Hofmann（2001）基于多元经验框架分析了银行贷款与房地产价格之间的关系。 Gerlach和Peng（2002）发现，在香港，长期和短期的因果关系方向都是由房地产价格到贷款，而不是相反。 Hofmann（2001）对一组16个工业化国家的研究发现，在实证模型中包含房地产价格对于解释银行贷款的长期发展具有决定性作用，而长期因果关系是房地产价格影响银行贷款。根据Hofmann（2001）的分析，我将在下面评估16个国家的银行贷款和房地产价格之间的长期和短期因果关系模式。根据Johansen（1988）的协整分析方法，我首先测试了银行贷款，实际GDP和房地产价格之间的协整关系。然后基于误差修正模型，我测试了银行贷款和房地产价格之间的长期和短期因果关系模式。
本文的计划如下：第2节描述了用于实证分析的数据，并介绍了1984 - 2001年期间银行贷款和房地产价格共同变动的一些国际事实。第3节描述了用于测试经济活动，房地产价格和银行贷款之间长期关系存在的经验方法，并提供了测试结果和估计的长期关系。在第5节中，我估计了错误修正模型，并测试了银行贷款和房地产价格之间的长期和短期因果关系。
2.银行贷款和房地产价格：程式化事实和注意事项
在下面的章节中，我将分析20个国家的银行贷款总额，总体经济和住宅价格之间的关系：美国，日本，德国，法国，意大利，英国，加拿大，瑞士，瑞典，挪威，芬兰，丹麦，西班牙 ，荷兰，比利时，爱尔兰，澳大利亚，新西兰，香港和新加坡。
数据
在下一节中，我将分析银行贷款总额与非银行私营部门之间的关系，以实际GDP为代表的经济活动总额，全国住宅房地产价格指数以及短期货币市场实际利率。所使用的银行贷款等于国际货币基金组织国际金融统计中银行业非银行私营部门的信贷总额。根据消费者价格指数，名义信贷总量通过通缩转化为实际信贷总量。我用实际GDP来衡量总体经济活动。除日本，意大利和德国外，所有国家均有季度住宅价格指数。对于日本和意大利，半年度指数通过线性插值转换为季度频率。对于德国，季度序列是根据每年第一季度的年度观察数据进行线性插值得出的。为了获得房地产价格的衡量标准，名义房地产价格随消费者价格指数的下降而下降。短期实际利率是以三个月银行间货币市场利率减去四季度CPI的通货膨胀率来衡量的。工业化国家的数据来自国际货币基金组织和国际清算银行数据库。香港和新加坡的数据来自CEIC数据库。除名义利率外，所有数据均采用普查X-12程序进行季节性调整。
程式化的事实
图1显示了实际GDP（粗实线），银行贷款（实线）和住宅价格（虚线）的同比增长率。 图表显示，在过去二十年中，我们样本中的所有国家都经历过至少一次银行贷款的繁荣和萧条周期。 在20世纪80年代中期信贷市场自由化和放松管制之后，我们样本中的大多数国家在20世纪80年代末-90年代初经历了银行贷款的繁荣和萧条周期[8]。在北欧国家，这种周期尤其猛烈。在银行业危机之后，瑞典和挪威的银行贷款与之前的峰值相比下降了约30%，芬兰下降了近50%。20世纪90年代的日本银行业危机也反映在银行贷款的急剧下降上。在我们的样本中，日本危机不同于我们样本中其他国家的是，它的持续时间很长。在所有其他国家，包括北欧国家，银行贷款在20世纪90年代中期恢复，日本银行业问题从整个20世纪90年代一直持续到现在[9]。
在20世纪90年代后期，大多数国家再次出现信贷繁荣，尤其是在爱尔兰和荷兰，银行贷款的增长率达到两位数。20世纪90年代中期，香港和新加坡经历了信贷繁荣，随后在1997/98年东亚危机之后，出现了严重萧条。
图1：银行贷款，经济活动和房地产价格
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美国 |
日本 |
德国 |
法国 |
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意大利 |
英国 |
加拿大 |
瑞士 |
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瑞典 |
挪威 |
芬兰 |
丹麦 |
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西班牙 |
荷兰 |
比利时 |
爱尔兰 |
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澳大利亚 |
新西兰 |
香港 |
新加坡 |
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资料来源：国际清算银行、货币基金组织、中欧国际会议、国家资料来源。虚线表示信贷增长(右手尺度)，实线表示住宅价格指数变化率(左手尺度)。
图表显示，银行贷款与实际GDP和房地产价格密切相关。[10]银行贷款的发展似乎与实际国内生产总值的发展一致或相似，而房地产价格似乎引领了银行贷款和经济活动。这一观察结果表明，商业周期和房地产价格泡沫的根源，是银行放贷根据房地产价格反映的实际经济活动和对未来经济前景的预期进行调整，而不是金融自由化后的过度银行放贷。在接下来的部分中，我将研究这种视觉印象是否存在正式经验证据的支持。
注意事项
下面的实证分析有几个与数据相关的注意事项，我想在此先说明一下。首先，由于各国对银行机构的定义不同，银行贷款发展的跨国比较不是很合理。这些定义上的差异将反映在实证分析的结果中。
其次，信贷总量与房地产价格之间的实证关系将取决于国家信贷总量中不良贷款（NPLs）的处理方式。房地产价格下跌一方面会对新增贷款的发放产生负面影响。另一方面，它会导致不良贷款增加。因此，房地产价格对银行贷款的估计影响，将取决于银行是否被迫迅速注销不良贷款。例如，日本和北欧国家在20世纪80年代末或90年代初经历了严重的银行业危机，在此之前，房地产价格出现了暴跌。但是，正如我们在上一小节中看到的那样，北欧国家的银行贷款下降情况比日本严重得多。其原因在于，虽然北欧国家的银行资产负债表上的不良贷款很快得到了清理，但日本的情况并非如此。
第三，住宅价格未必完全反映与银行贷款总额相关的房价发展情况。信贷总额包括向家庭和企业提供的银行贷款。因此，对于实证分析来说，衡量房地产价格的适当指标应该是包含住宅和商业房地产价格的综合房地产价格指数。在Hofmann（2001）中，我构建了住宅和商业地产价格加权平均的指数。对于大多数国家而言，现有的商业房地产价格数据质量较差，仅以年度频率提供，仅代表该国最大城市地区的价格发展情况。因此，在实证分析中使用这些数据会存在很大的问题。在少数几个可获得高质量商业地产价格数据的国家，如日本，香港和新加坡，住宅和商业地产价格之间存在着密切的相关性，这表明住宅房地产价格同时反映了住宅和商业房地产价格的影响。
最后，短期实际货币市场利率可能不是衡量融资总成本的正确指标。更准确的衡量标准是贷款
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