Ž . Journal of Corporate Finance 7 2001 209–233
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Ownership structure and corporate performance
Harold Demsetz a,), Belen Villalonga b acute;
a Department of Economics, UniOtilde;ersity of California, Los Angeles, Los Angeles, CA 90095-1477, USA
b HarOtilde;ard Business School, HarOtilde;ard UniOtilde;ersity, Boston, MA 02163, USA Accepted 22 June 2001
Abstract
This paper investigates the relation between the ownership structure and the performance of corporations if ownership is made multi-dimensional and also is treated as an endogenous variable. To our knowledge, no prior study has treated the corporate control problem this way. We find no statistically significant relation between ownership structure and firm performance. This finding is consistent with the view that diffuse ownership, while it may exacerbate some agency problems, also yields compensating advantages that generally offset such problems. Consequently, for data that reflect market-mediated ownership structures, no systematic relation between ownership structure and firm performance is to be expected. q 2001 Elsevier Science B.V. All rights reserved.
JEL classification: G32; G34
Keywords: Ownership structure; Corporate performance; Endogenous variable
1. Introduction
The connection between ownership structure and performance has been the subject of an important and ongoing debate in the corporate finance literature. The Ž . debate goes back to the Berle and Means 1932 thesis, which suggests that an inverse correlation should be observed between the diffuseness of shareholdings Ž . and firm performance. Their view has been challenged by Demsetz 1983 , who
) Corresponding author. Tel.: q 1-310-825-3651.
Ž . E-mail address: hdemsetz@ucla.edu H. Demsetz .
0929-1199r01r$ - see front matter q2001 Elsevier Science B.V. All rights reserved. Ž . PII: S0929-1199 01 00020-7
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argues that the ownership structure of a corporation should be thought of as an endogenous outcome of decisions that reflect the influence of shareholders and of trading on the market for shares. When owners of a privately held company decide to sell shares, and when shareholders of a publicly held corporation agree to a new secondary distribution, they are, in effect, deciding to alter the ownership structure of their firms and, with high probability, to make that structure more diffuse. Subsequent trading of shares will reflect the desire of potential and existing owners to change their ownership stakes in the firm. In the case of a corporate takeover, those who would be owners have a direct and dominating influence on the firmrsquo;s ownership structure. In these ways, a firmrsquo;s ownership structure reflects decisions made by those who own or who would own shares. The ownership structure that emerges, whether concentrated or diffuse, ought to be influenced by the profit-maximizing interests of shareholders, so that, as a result, there should be no systematic relation between variations in ownership structure and variations in firm performance.
The empirical studies about the relation between both variables seem to have Ž . yielded conflicting results. Demsetz and Lehn 1985 provide evidence of the Ž . endogeneity of a firmrsquo;s ownership structure argued for by Demsetz 1983 and also assess the validity of the Berle and Means thesis: A linear regression of an accounting measure of profit rate on the fraction of shares owned by the five
Ž . largest shareholding interests and on a set of control variables , in which
ownership structure is treated as an endogenous variable, gives no evidence of a Ž . relation between profit rate and ownership concentration. Morck et al. 1988 ignore the endogeneity issue altogether and re-examine the relation between Ž . corporate ownership structure and performance. Like Demsetz and Lehn 1985 , they find no significant relation in the linear regressions they estimate using Tobinrsquo;s Q and accounting profit rate as alternative measures of performance. However, they also estimate a piecewise linear regression of Tobinrsquo;s Q on insider ownership, and this does provide evidence of a non-monotonic relation. The estimated piecewise regression is positive for management holdings of shares between 0% and 5% of outstanding shares, negative for management holdings between 5% and 25%, and positive once more for management holdings greater than 25%.1
1 The starting and stopping values of management holdings that define these pieces are not derived from theory but, rather, according to whether they mark changes in the pattern of the data. The plausibility of the different directions taken by the slopes of the adjacent segments in this piecewise regression might be rationalized as a reflection of the changing interests of professional management as its ownership interest moves from insignificant to significant, but the zigzag nature of the segment slopes is not suggestive of the uniformly concave downward or upward relation that might reasonably Ž . be expect from this rationalization. Moreover, Morck et al. 1988 also find that the results from this piecewise regression are not robust to a substitution of accounting profit rate for Tobinrsquo;s Q.
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Ž . Other articles have followed the Morck et al. 1988 study. Included among
Ž . Ž . these are McConnell and Servaes 1990 , Hermalin and Weisbach 1988 , Loderer
Ž . Ž . Ž . and Martin 1997 , Cho 1998 , Himmelberg et al. 1999 , and Holderness et al. Ž . 1999 . Summary descriptions of these studies are provided in Appendix A. All rely chiefly on Tobinrsquo;s Q as a measure of firm performance, although a few also examine acc
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股权结构与公司绩效
哈罗德·德姆塞茨，)，贝伦·维拉隆
美国加州大学洛杉矶分校经济系，洛杉矶，CA 90095-1477
美国波士顿哈罗德大学哈罗德商学院于2001年6月22日录取
摘要
本文研究了股权结构与公司绩效之间的关系，并将股权结构作为一个内生变量来处理。据我们所知，之前没有研究以这种方式处理公司控制问题。我们发现股权结构与公司绩效之间没有显著的统计学关系。这一发现与以下观点相一致:分散所有权虽然可能加剧一些代理问题，但也产生了补偿优势，通常可以抵消这些问题。因此，对于反映市场调节的股权结构的数据，股权结构与企业绩效之间不存在系统的关系。爱思唯尔科技有限公司版权所有
凝胶的分类:G32;G34
关键词:股权结构;公司绩效;内生变量
1. 介绍
股权结构与绩效之间的关系一直是公司财务文献中一个重要且持续讨论的主题。Ž。辩论可以追溯到1932论文Berle和手段,这表明逆扩散之间的相关性应该观察到股权Ž。和坚定的表现。他们的观点受到了世界卫生组织1983年的德姆塞茨的挑战
)通讯作者。电话:问1-310-825-3651。
Ž。电子邮件地址:hdemsetz@ucla.edu H. Demsetz。
版权所有:爱思唯尔科技有限公司Ž。PII: S0929-1199 01 00020-7
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认为公司的所有权结构应被视为反映股东和股票市场交易影响的决策的内生结果。当一家私人控股公司的所有者决定出售股份时，当一家公共控股公司的股东同意一种新的二级分销时，他们实际上是在决定改变其公司的所有权结构，而且很有可能使这种结构更加分散。随后的股票交易将反映出潜在股东和现有股东改变其在公司股权的意愿。在公司接管的情况下，那些将成为所有者的人对公司的所有权结构有直接和主导的影响。在这些方面，公司的所有权结构反映了那些拥有或将要拥有股份的人所做的决定。出现的股权结构，无论是集中的还是分散的，都应该受到股东利益最大化的影响，因此，股权结构的变化与企业绩效的变化之间不应该存在系统性的关系。
关于这两个变量之间的关系的实证研究似乎Ž。产生了相互矛盾的结果。德姆塞茨和黄祖辉1985Ž提供证据。德姆塞茨1983年提出的公司所有权结构的内生性，并对Berle and Means理论的有效性进行了评估:对五家公司所持股份比例的利润率会计指标的线性回归
Ž 。并对最大股东权益和一组控制变量，其中
股权结构作为一个内生变量,不给任何Ž的证据。利润率与股权集中度的关系。莫克et al . 1988年完全忽略的内生性问题,审视Ž之间的关系。公司股权结构与绩效。与Demsetz和Lehn 1985一样，他们发现，在使用托宾Q和会计利润率作为业绩替代指标来估计的线性回归中，没有显著的相关性。然而，他们也估计了托宾Q对内部人所有权的分段线性回归，这确实提供了非单调关系的证据。估计的分段回归对管理层持股在流通股的0%至5%之间为正，对管理层持股在5%至25%之间为负，对管理层持股大于25%的再次为正
定义这些部分的管理资产的起始值和终止值不是来自理论，而是根据它们是否标志着数据模式的变化。不同方向的合理性被相邻的斜坡段在这个分段回归可能合理化反映专业管理的改变利益作为其所有权从微不足道的重要,但段斜坡的锯齿形自然不是均匀的暗示可能合理Ž凹面向下或者向上的关系。期待这种合理化。此外，Morck等人1988年也发现，这种分段回归的结果对于用Tobinrsquo;s Q替代会计利润率并不稳健。
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Ž。其他文章也追随了Morck等人1988年的研究。包括在
Ž。 Ž。这些是McConnell和Servaes 1990, Hermalin和Weisbach 1988, Loderer
Ž。Ž。Ž。1997年马丁,1998年秋,Himmelberg et al . 1999年,Holderness et al .Ž。1999年。附录a提供了这些研究的概要描述。所有这些研究都主要依赖于Tobinrsquo;s Q作为公司绩效的衡量标准，尽管也有一些研究考察了会计利润率，并且都强调管理持股作为所有权结构的衡量标准。
在这些研究中，在使用的测量和样本、使用的估计技术、是否以及如何解释所有权结构的内生性以及所获得的结果方面，存在着大量的差异。图1显示了Demsetz和之后所有关于企业绩效和股权结构的研究结果
Ž。2 Ž。黄祖辉1985。我们这里不评判这些商品中哪一种价格最高
可靠的指导。然而，从图1中可以看出，从总体上看，这些研究并没有提供强有力的证据来驳斥公司绩效与管理层股权无关的观点。
在第2部分中,我们分析了概念问题的三个主要方面似乎解释观察到的在研究结果的差异:公司业绩的测量,测量使用的所有权结构,所有权结构的内生性是否考虑评估的所有权对性能的影响。我们的分析表明，我们研究的所有研究都没有恰当地对待所有权结构。它不仅应作为一个内生变量，而且应同时作为具有不同利益的人所拥有的股份的混合。特别是，外部股东和管理层所持股份的比例应单独计算。据我们所知，到目前为止还没有研究同时包含这两个方面的所有权结构。因此，似乎有必要重新研究所有权与绩效之间的关系。
我们的重新研究填补了这一空白。它将股权结构建模为一个内生变量，并考察了可能代表冲突利益的这一结构的两个维度:管理层持股比例和五大持股比例。在这里研究的223个公司样本中，证据支持所有权结构是内生的，而不是所有权结构影响公司绩效的观点。
图1中没有显示Demsetz和Lehn的结果，因为它们是基于不同的利润和所有权结构的度量，而不是图1中所示的结果。
在一定程度上考虑所有权内生性的研究包括德姆塞茨
Ž。 Ž。 Ž。Ž。Lehn 1985 Hermalin和Weisbach 1991 Loderer和Martin 1997 Cho 1998
Ž。Ž。Himmelberg等人，1999。Holderness等人1999年证实了内部人所有权的内生性，但在他们对所有权-绩效关系的估计中没有考虑到这一点。这些研究Ž。考虑一个以上的所有权结构度量。McConnell和Servaes 1990同时考虑了内部人所有权和大股东所有权;然而，他们并不认为所有权结构是内生的。
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图1所示。托宾Q与内部人持股关系的实证研究结果。
这些发现与下述观点相一致:使股东预期收益最大化的所有权结构，无论是分散的还是集中的，都是市场力量相互作用的结果。
下一节将讨论一些概念上的问题，这些问题是由于试图确定所有权结构与公司绩效之间是否存在关系而产生的。第3节描述了我们在实证分析中使用的数据和变量。第四部分报告并讨论我们的调查结果。第五节总结道。
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2. 评估所有权-绩效关系的概念问题公司业绩
Demsetz和Lehn的研究使用会计利润率来衡量公司绩效。随后的所有研究都使用了托宾的q。一个是时间视角，向后看会计利润率和前瞻性Q.在试图评估所有权结构对企业绩效的影响时，看管理层已经完成了什么或管理层将完成什么评估更明智?第二个不同之处在于，实际上是谁在衡量绩效。就会计利润率而言，这是会计受其职业标准的制约。对Q来说，这主要是受他们的敏锐、乐观或悲观所约束的投资者群体。大多数经济学家对市场约束的理解要好于对会计约束的理解，他们倾向于支持q。会计利润率不受投资者心理的影响，只部分涉及对未来事件的估计，主要体现在对商誉和折旧的估值上。然而，托宾的问题受到投资者心理的冲击。投资者心理与对包括当前商业战略结果在内的许多全球事件的预测有关。
诚然，会计利润率受到会计实践的影响，例如对有形资本和无形资本的不同估值方法，但托宾的Q也存在会计人为因素的问题，而且可能更为严重。事实上，对于我们在这里研究的公司样本来说，Q值的变化可以用控制会计工件的变量来解释，而不是用会计利润率的变化来解释。Q的分子是企业的市场价值，在一定程度上反映了投资者对企业无形资产的价值分配，而Q的分母是企业有形资产的估计重置成本，不包括企业对无形资产的投资。公司未来的收入来源被视为只能来自有形资本的投资。这种扭曲的性能比较Ž在不同程度上依赖于无形资本上,1969;维斯,1969;德姆塞茨,。1979年。此外，最近使用托宾Q的研究并没有试图在计算Q的分母时衡量有形资本的重置成本，而是使用了有形资本折旧后的账面价值，正如我们在重新研究中所做的那样。这包含了使会计利润率计算可疑的很大一部分会计问题，因为其中许多问题与会计人员计算的无形资本的折旧价值是否符合资本的真实经济折旧率有关。
Q的分子在一定程度上反映了会计利润率。投资者在试图确定公司未来盈利能力的合理预期时，不会忽视过去。高会计利润
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利率通常伴随着高股价，而Q的分母，当用有形资产的账面价值而不是重置成本来衡量时，很像会计人员在估算公司资本投资时使用的方法。因此，我们可以预期会计利润率与托宾Q值是相关的。在我们的样本中，Q与利润率的简单相关性约为0.60。我们无意支持或反对这些绩效指标中的一项。每个人都有自己的优点和缺点。我们只是注意到Q的袋子远不是空的，在Demsetz和Lehn研究之后的研究中，会计利润率被假定为有利于Q而被忽略了。
2.2。所有权结构
Demsetz和Lehn采用的所有股权结构衡量方法都是基于公司最重要股东所持有的股份比例，他们最关注的是五大股东所持有的股份比例。Demsetz和Lehn文章之后的研究主要集中在公司管理层所拥有的股份比例上。管理层持股包括公司董事会成员、首席执行官和最高管理层所持有的股份。完全依赖这一措施来追踪机构问题的严重性，表明所有被归为管理层的股东都有共同利益。这不大可能是真的。例如，董事会成员可能在董事会拥有一个职位，因为他拥有或代表持有公司大量股票的人。像这样的董事会成员没有与专业管理人员相同的兴趣。更有可能的是，它们的利益与外部投资者的利益更为密切相关。真正或真正代表外部投资者利益的内部董事可能并不罕见。在我们研究的公司样本中，重要控股家族持股比例与管理层持股比例的相关系数为0.67。这种正相关表明，重要的持股家族确实在公司董事会中拥有代表权。不能认为这些家族董事会成员或他们的代表与ApureB管理人员有共同的利益。因此，高水平的管理层持股并不能像大多数使用这一衡量标准的研究所假设的那样，成为衡量专业管理层在公司运营中的代表性强弱的可靠指标。
Demsetz和Lehn还使用赫芬达尔指数来衡量持股集中度和前20大股东所持股份的比例。使用这些不同的所有权集中措施所得到的估计数是相互支持的。然而，尽管Demsetz和Lehn的研究确实在研究的一部分中使用了机构投资者持有的股票比例，但他们的研究往往忽略了投资者类型之间的差异。
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一个类似的潜在问题与Demsetz和Lehn研究中的所有权结构度量有关。如果专业管理人员经常持有足够的股份，使他们成为这类股东，那么，公司最大股东所持有的股份比例并不能可靠地衡量投资者在多大程度上不受管理层滥用。然而，这个问题不太可能像使用管理层所持股份比例所产生的问题那么严重。经验主义的现实是，一个专业的管理团队成员几乎从未持有足够的股份，使他成为公司最重要的五个股东之一。在下面的重新研究中使用的223家样本公司中，有138家公司的管理层持股比例低于3%。对于195家公司来说，管理层作为一个整体所拥有的股份比例不到10%。如果这个比例很大，原因通常是董事会成员的存在，或拥有公司大部分股份的家族成员的高层管理人员的存在。因此，在五大股东中，ApureB的专业管理人员并不多见。
总之,股票的一部分属于五大股权利益更可能是代表股东的能力,这一项是通常理解,比股票的比例来控制专业管理属于管理可能是代表股东专业管理能力的忽视。这两种类型的所有者，即五大股东和管理层的重要性的差异，在我们的样本中与所有公司都存在正相关关系，但还不足以让我们断言，如果使用另一种方法，其中一种方法是多余的。在我们的样本中，它们之间的相关性是0.47。因此，在其他条件相同的情况下，如果一项研究同时使用两种方法来考虑给定的所有权结构所代表的利益的复杂性，那么它应该比仅依赖两种方法之一的研究更准确地描述所有权与绩效之间的关系。
2.3。内源性所有权
Ž。 Ž。正如德姆塞茨在1983年提出的，德姆塞茨和莱恩在1985年和1985年提出的
在随后
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