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毕业论文(设计)
文献翻译
题 目营运资金管理对公司盈利能力的影响:以巴基斯坦上市公司为例
营运资金管理对公司盈利能力的影响:以巴基斯坦上市公司为例
Safi Ullah Khan ，S. M. Amir Shah ，Syed Tahir Hijazi
摘要：本研究探讨营运资金管理措施与企业盈利能力之间的关系。营运资金管理是许多公司财务管理的一个重要组成部分，因为他们对营运资金的组成部分进行了大量的投资。运用固定效应估计模型，我们发现企业盈利能力与营运资金管理的各组成部分之间存在显著的负相关关系。这些结果表明，管理者可以通过对营运资本成分的有效管理，提高企业的盈利能力，从而提高企业价值。
1. 引言
营运资本投资是企业总投资的重要组成部分，对制造业企业尤其如此。近年来，营运资金管理影响公司盈利能力的观点受到了广泛关注。从史密斯(1980)的一部开创性著作开始，几篇论文(如申和索南，1998;德勤会计师事务所(Deloof and Wang,2003)研究了企业工作投入水平与其对盈利能力的影响之间的关系。这些研究发现，有效的营运资本管理会导致企业盈利能力的提高，因为这些研究发现营运资本构成与企业盈利能力之间存在负相关关系。然而，这些研究主要是在资本市场完善的大型发达市场进行的。新兴市场的特点是资本市场发展较慢，严重依赖银行部门获得信贷。这项研究试图通过研究巴基斯坦市场来填补这一空白。
我们使用巴基斯坦公司来研究营运资金管理和盈利能力之间的关系，原因有以下几点。首先，之前的大多数研究都考察了来自发达市场的大公司(Jose, Lancaster和Stevens, 1996;王,2002;Deloof, 2003)。巴基斯坦市场上的公司通常在银行主导的金融体系中运作，那里的资本市场不太发达。因此，巴基斯坦公司获得外部资金的替代选择较少，因此更依赖贸易信贷来为周转资金需求融资。Demirgurc-Kunt和Maksimovic(2002)认为，这些公司更依赖于他们的供应商的慷慨的贸易信贷条款，也给予他们的客户更多的贸易信贷。Biais and Gollier(1997)认为，贸易信贷缓解了银行与企业之间的信息不对称，因为供应商可以将客户的私人信息纳入贷款过程。在新兴市场，与客户和供应商的非正式关系有助于建立长期关系，贸易信贷可以加强长期供应商与客户的关系(Ng, Smith and Smith, 1999)。此外，在巴基斯坦这样的市场不完善和效率低下的发展中市场，贸易信贷可以有效地替代卖方，以低于金融机构的成本为买方购买提供融资。
鉴于市场微观结构的这些特殊性质，我们利用巴基斯坦公司的数据，研究了营运资本的个别组成部分如何对公司流动性产生影响。具体来说，我们使用固定效应模型来考虑企业特有的固定效应，同时考察营运资本组成对企业盈利能力的影响。我们采用流动资金的组成部分，即应收账款余额、存货余额和应付账款的递延期。我们也使用现金转换周期作为营运资金管理的综合指标。研究结果发现，营运资本构成与企业盈利能力之间存在显著的负相关关系，说明有效的营运管理确实能够创造价值，管理者应注意管理营运资本需求，以保持足够的流动性满足短期需求，并提供更好的财务回报。
本文的下一节将回顾相关文献，然后在下一节详细的方法论和数据分析，最后一节对本文进行总结。
2. 文献综述
营运资本构成及其与企业盈利能力的关系及其对企业价值的影响已在金融文献中得到公认，并在最近得到了相当大的关注。企业可以在两种基本的营运资本政策中做出选择，即维持营运资本的最低投资(激进政策)或大量投资于营运资本(保守政策)，因此在进行营运资本投资时，必须评估两种政策的相对预期盈利能力和风险(Eljelly, 2004)。
积极的营运资金政策，即，维持最低营运资本投资，可通过减少营运资本投资而提高盈利能力，而营运资本投资可通过更有效地利用资产而转化为更高的盈利能力。例如，Wang(2002)发现，与市值较低的公司相比，市值较高的公司对营运资本的投资水平相对较低。Greenwaldet。al(1984)和Jensen and Mackling(1976)认为，市场的不完善会增加外部融资的成本，而对工作的较低投资可能会提供额外的现金用于投资，从而帮助企业减少对成本高昂的外部融资的依赖，而这可以转化为更高的企业价值。然而，这种激进的政策可能增加由于潜在的缺货而减少销售的风险(Binder和Maccini,1991)。此外，给予客户的贸易信贷减少可能导致销售损失，而延长延迟付款期限则会导致提前付款的折扣被放弃，从而导致融资成本增加(Wilner, 2000)。
相反，对营运资本(保守政策)的大量投资也可能对盈利能力产生积极影响。较高的库存水平可以使公司增加销售和收入，因为它可以减少生产中断和及时满足销售订单(Fazzari和Petersen, 1993);降低供应成本，可以作为对冲投入价格波动(Blinder和Maccini, 1991)。此外，维持较高的库存水平可以使公司向客户提供额外的贸易信贷，从而增加销售额，为客户提供评估产品质量的机会(Deloof和Jeger, 1996)，并可以培养与客户的长期关系(Ng et al.， 1991;Long et al.， 1993)。然而，对营运资本的过度投资可能是次优的，并会对企业的盈利能力和财务状况产生不利影响。进一步投资周转资金需要额外的资金，这意味着额外的利息开支和机会成本(见Shin和Soenen(1998))。因此，企业需要平衡营运资本投资的成本和收益，这突出了有效营运资本管理的重要性，因为它对企业的盈利能力(和风险)，从而对企业价值产生影响。
对营运资金管理的实证研究发现，营运资金效率与企业财务绩效之间存在着很强的关联，这与理论预测相符。这些研究考察了企业盈利能力的各个组成部分(见德勤会计师事务所，2003;Shin and Soenen, 1998)。例如，德勤会计师事务所(2003)对比利时公司进行了调查，发现对营运资本的组成部分，即应收账款、存货和应付账款的有效管理，可以提高公司的盈利能力，这些盈利能力可以通过资产回报率和毛利率来衡量。
营运资金效率的另一个重要组成部分是现金转换周期(CCC)。它衡量的是在最终收回应收账款之前，向供应商支付材料采购款项之间的总滞后时间。CCC由应付款延期期、存货转换期和应收账款回收期三部分组成。应付延期期限是指企业向原材料供应商支付货款的管理水平。理想情况下，公司希望延迟向供应商付款。库存转换周期衡量的是一个公司管理其生产和库存管理的效率。最后，应收账款回收期代表企业管理下游供应链的效率。向客户提供信贷可以刺激额外的销售并促进与客户的长期关系，但应收账款催收的延误可能不必要地占用流动资金中的现金，从而导致流动资金的投资不够理想。应收账款回收期与存货折算期之和，扣除应收账款的递延期，统称为CCC，是衡量营运资金管理整体效率的指标。这意味着CCC将与企业的盈利能力存在负相关关系，因为较低的CCC意味着更有效的营运资金管理。Shin和Soenen(1998)研究了美国公司的这种关系，发现CCC指标与盈利能力之间存在很强的负相关关系。德勤会计师事务所(2003)也发现了CCC与比利时公司大数据集盈利能力之间的负相关关系。这些结果表明，管理者可以通过有效地管理现金转换周期来提高企业的财务绩效。这些研究的结果表明，如果营运资本得到适当的管理，它可以有助于盈利，并最终有助于公司的价值。这些研究的结果表明，管理者可以通过减少存货、减少应收账款天数和增加应付账款天数来创造价值。
3.方法
我们使用回归分析来检验营运资金管理对公司盈利能力的影响。回归方程为:
其中因变量为财务绩效，由于我们使用了两个财务绩效指标，所以财务绩效由总营业利润(GOP)或净营业利润(NOP)表示。GOP的计算方法是净销售额减去销货成本，并按总资产比例计算。NOP是利息、税项和折旧前利润(EBITDA)，然后除以总资产。DAPO是天应付账款余额，可用计量。DARO是天应收账款余额，可用计量。NDIO是天存货余额，可用计量。
我们还将现金转换周期(CCC)纳入单独的回归估计中，作为营运资金管理这三个组成部分的替代方案。CCC是DARO和NDIO减去DAPO之和。CCC是一项动态指标，可以很容易地估算营运资本中的额外融资。之前的研究强调了联合考虑DARO、NDIO和DAPO的重要性，因为它们相互影响。此外，较短的CCC意味着较低的营运资本投资。
除了营运资金管理的组成部分，我们还包括几个已知的控制变量，这些控制变量会影响企业的盈利能力，并已在之前的文献中用于此类研究。这些控制变量包括公司规模(净销售额的自然对数)、杠杆(总债务与总资产的比率)和销售增长(本年销售额减去前一年销售额，然后除以当年销售额)。我们预计规模系数为正，因为更高的销售意味着更高的盈利能力。我们预计杠杆系数为负，因为这与啄优理论相一致，即盈利企业拥有更多的内部产生的企业，一旦内部资源枯竭，它们就会利用债务。我们在模型中加入了时间假人，以解释在研究期间可能受到宏观经济环境影响的公司财务业绩的变化。正如Hawawini、Viallet和Vora(1986)所建议的，我们还在普通最小二乘回归中包括了行业假人，以解释营运资本管理实践也受行业特定实践影响的可能性。除了简单的OLS回归外，我们还采用了具有稳健标准误差的固定效应估计方法。这种方法控制公司特有的时不变效应。
4. 样本及数据来源
与流动资本组成部分有关的会计数据，如资产、负债、存货和采购，来自卡拉奇证券交易所上市公司1995年至2004年10年间的年度报告。从经济主体中随机抽取296家企业。银行、保险公司、能源部门和服务部门等金融部门的公司被排除在样本之外，因为它们对营运资本的定义具有特殊性。因此，我们只把非金融企业包括在内。最终的样本包括296家公司和2933个公司年的观察结果。
5. 实证分析
表1提供了样本中所有296家公司1995年至2004年期间的简要描述性统计。毛利率为总资产的22.16%，而GOP的中值为13.74%。另一方面，平均(中值)净营业利润为总资产的13.398(12.425)。现金转换周期，平均为87.62天，而CCC的中位数为71.53天。公司应收账款的平均催收期为50.20天，而这项措施的平均催收天数为39天。公司平均在76.88天内付清应付账款。存货转换周期是公司最长的，平均需要105.31天将存货转换成销售。三个营运资本组成部分的标准偏差值越高，说明不同企业和行业的营运资本政策差异较大。这并不奇怪，因为企业的营运资本政策也受到行业惯例的影响。杠杆率显示，企业通过债务融资的平均比例为35.6%(中值为33%)，而短期债务占总资产的19.22%，中值为16.6%。
表1:描述性统计
296家巴基斯坦非金融公司，2933家公司年度观察，样本期:1995 -2004年
接下来，我们给出了使用普通最小二乘(OLS)回归和固定效应估计进行回归分析的经验结果。所有回归都是用稳健的标准误差估计的，而OLS估计还包括行业和时间假体。表2给出了我们衡量盈利能力的第一个指标，即总营业利润的结果。表的前两列报告OLS估计的结果。日应付账款余额和日库存余额的系数为负，且在1%的水平上具有统计学显著性。日应付账款余额与盈利能力之间的负相关关系与盈利能力较差的公司推迟支付账单的观点是一致的(Deloof, 2003)。
我们发现有趣的结果为天应收账款余额(DARO)，这是积极的，统计上不同于零。这种正相关关系意味着盈利能力越强的公司应收账款回收期越长。这一结果与Schwertz(1974)的理论观点相一致，即有能力以较低成本筹集资金的盈利企业，将向财务受到约束、面临较高融资成本的企业提供贸易信贷。Emery(1984)也认为贸易信贷是一种比其他有价证券更有利可图的短期投资。因此，这些模型表明，更高的利润应该导致应收账款的增加，因为盈利能力更高的公司有足够的现金流向客户提供慷慨的信贷。正如Demirgure-Kant和Maksimovie(2002)所指出的，发展中国家的企业更依赖其供应商提供的慷慨的贸易信贷，而贸易信贷可以加强长期的客户-供应商关系，促进更高的销售增长，从而提高企业的盈利能力。
第(2)栏报告现金转换周期(CCC)的结果，作为采用OLS估计的营运资金管理的一种衡量方法。同样，CCC系数为负，具有统计学意义。
控制变量的系数也具有统计学意义。总营业收入与企业规模和销售增长呈正相关，与杠杆率呈负相关。这与它们与企业盈利能力关系的理论预测相符。第3栏和第4栏报告了总营业利润的固定效果估计。同样，包括现金转换周期在内的所有营运资金管理措施的系数在统计上都是显著的，与OLS估计的第(1)和(2)栏相似。这些结果表明，如果企业能够有效地管理营运资本组成，就能提高盈利能力。
作为一种替代方案，我们还使用净营业利润作为盈利能力的衡量标准，并研究其与营运资本管理组成部分的关系。结果见表3。列(1)和(2)报告OLS回归的结果，列(3)和(4)报告固定效果估计。这一
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