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两种代理成本的股利解释
FRANK H.
美国经济评论
关于股息的经济学文献通常假定管理者是投资者的完美代理人，并且试图确定这些代理人为什么要支付股息。其他的关于公司的文献假设经理人是不完善的代理人，并且探讨经理人的利益如何与股东利益相一致。这两条调查线很少会混为一谈[1]。然而，从逻辑上讲，任何股息政策（或任何其他公司政策）的设计应尽量减少资本，代理和税收成本的总和。本文的目的是要探讨股息是否是使经理人的利益与投资者的利益相一致的一种方法，它提供了代理成本的股息解释。
1 股息问题
企业发现股息明显。董事会经常发放并不时提高股息，否则会面临投资者的不安。 许多经理人确信，更高的股息意味着他们的股票价格更高。有很多法律规定董事会何时（有时必须）宣布分红，以何种程度以及如何使用程序分红[2]。公司与债权人以及优先股股东签订了复杂的合同，这些合同规定了允许的支付利率[3]。上市公司以相当大的成本向相关公司支付股息（并受到监管）。
经济学家发现神秘的分红。Merton Miller和Franco Modigliani所写的著名的文章宣称分红无关紧要，因为投资者可以通过出售或借贷他们的投资组合来自行影响自己的股息。与此同时，发行股息的公司也将产生新证券的浮动成本，以维持其最优投资政策[4]。此外，股息对许多投资者是应纳税的，而公司可以通过持有和重新投资他们的利润来减少税收。分红对于投资政策的变化可能是有意义的，这些公司正在取消投资，因为它们正在清算，或者由于其他原因，比如股东可以比经理人更好地使用这些资金—在剩余的投资政策中，这些都是成本和不是收益的部分[5]。
股息很难解释何时发生孤立事件; 分红和同时筹集新资本的组合是完全不可理解的[6]。然而，同时或几乎同时支付股息和筹集新资本在商业上却很常见。有时候公司在支付股息的时候或者要支付的时候发行新股票。他们更频繁地发行新的债务，通常以银行贷款的形式出现，经济学家却不能发现这些情况。这种情况为什么会发生？
最大的问题是昂贵的股息无处不在。很多因素导致这种情况的存在。即使大多数投资者大多数时间都觉得不合理，但是如果他们的成本超过了投资者的利益，就不会发放股息。减少支出的公司相对于其他公司会发展的更好；找出支出增加原因的投资者也会相对于其他人会获得更高的收益。不久之后—当然在考虑到浮动新资本成本的巨大成本以及收入和资本利得税税率之间的巨大差异的情况下，股息异样将会是失败或撤资企业的特征。
尽管他们付出了代价，但这仍然存在着股利，这激发了人们去寻找解释。但是一些努力显然是失败的。他们认为投资有风险，分红不置可否地减少了在资产分配给股东之前会破产的可能性。这样说的理由是：投资者认为，当企业进行清算时，大量回报的前景是不确定的，所以公司支付股息以迎合这种偏好。这里的问题是红利与再投资相匹配：只要股息不影响企业的投资政策，它们就不会从风险企业撤回资本。新投资者承担接收股息投资者避免的风险，并且这些新投资者必须得到补偿。新的投资者可能会变成旧的；股东通常不会将股息用于消费或购买国库券。如果他们将收益再投资于相同或不同的公司，他们将现金（减去缴纳的税款）兑换成相同的股份，就好像没有分红一样。总而言之，除非公司也改变投资政策，否则不会产生影响[7]。
其他论点只是稍微有点相似但却不同。考虑一下这样一个观点，即股息把公司的福利“投向”投资者，从而提升他们的信心[8]（人们假设，股票价格上涨，投资资本流入）。这里的问题是，不清楚股息信号是什么，它们是如何做的，或者为什么股息是比明显更便宜的方法更好的信号。公司可以并且确实披露他们的前景和利润。诚然，投资者可能不愿意相信管理者关于企业发展的自私陈述，但管理人员对此的常见回应是聘请审查企业书籍和其他材料的外部人员，并且就管理者自己是否说出真相发表意见。这些外部人员为许多公司工作，并获得如此之大的声誉资本，以至于变得不可行。 没有一家公司可以为他们提供足够的虚假（或草率）验证，以弥补他们与其他公司的业务损失，审计师每年可能会更频繁地提供此功能[9]；即使是法官也可以起诉这一职能，向管理者提出虚假陈述或遗漏实质性事实。
只有在增加这些公开方法的效力时，股息才是可取的。“信号”的美妙之处在于它是自我验证的。人们相信信号是因为只有当信息被认为是或被认为是准确的时候发送信息对信号发送者来说才是合理的。但股息并不直接揭示公司的前景，所以他们传递的信息可能是模棱两可的[10]。除非繁荣公司的股息发行成本一律较低，否则没有任何信号可能。
繁荣的公司可能会扣留股息，因为内部融资比发行股息和浮动新证券便宜。更糟糕的是，股息并没有将管理良好、繁荣的公司与其他公司区分开来。对于管理不善或失败的公司来说，这并非是理性的。恰恰相反，这些公司应该撤消或清算，他们的管理者可以选择股利作为实现这一目标的一种方法。人们看到派息增加时没有很好的方法来判断这是好消息还是坏消息。这与以下发现一致：股利是较差的未来净收益的预测指标。毫无疑问，只有一个繁荣的公司可以继续每年分红，但拥有长期繁荣的公司不需要从股息信号中获得验证。审计师和证券交易商的持续报告、证券的价格以及公司明显的市场营销的成功也可以用来验证经理人的回应。
基于客户效应的解释也不尽人意。很容易看到，如果有些投资者与其他人处于不同的税收状况（例如，一些人持有税收庇护基金，而另一些人则按普通税率征税），不同的群体会对股息有不同的偏好。一些被征税集团倾向于把利润作为资本收益;不征税的集团会有所不同。企业会采用不同的支付政策来迎合不同的客户，从而形成一些均衡[12]。然而，使用客户效应来证明为什么存在现行的股息结构更困难。考虑到支付（并筹集新资本）的成本以及所有投资者要么偏好资本收益，要么偏好股息和资本收益，为什么大多数公司还是支付大量股息[13]？
2 两个解释
股利之谜已被陈述为：考虑到公司的资本预算和借款决策，现金分红的变化会产生什么影响[14]？这个问题的陈述使得它不可能解决，因为无关假设和越来越多的证据表明，只要公司的融资和投资政策不受影响，股息就无关紧要。存在股息是因为它们影响公司的融资政策，因为它们消耗了现金并诱导公司增发浮动新证券。
让我们假设管理者不是企业创业中其他参与者的完美代理人，他们在可能的时候追求自己的利益。由于管理人员不是公司收入的剩余索取者，他们的利益与其他参与者的利益之间可能存在很大的分歧。管理者，投资者和其他参与者会发现建立设备是有利的，包括监控，绑定和事后调整，这些可以使管理者成为更好的代理人。监控、绑定和调整造成的剩余损失的成本是由投资者承担的代理成本[15]。
代理成本的一种形式是管理者的监督成本。这对股东来说代价很高，集体行动确保了股东承担的风险更少[16]。尽管监控会使股东承担监督的全部费用，但这样做可以使他按照他的持股比例收获收益。
代理成本的第二个来源是经理人的风险规避[17]。拥有多元化股票投资组合的投资者将关注任何一家公司的风险投资的任何不可分散的风险。然而，管理者的个人财富中有相当一部分与他们的公司挂钩。如果公司经营不善或者更糟糕的破产了，管理层将失去他们的工作和任何与他们公司股票挂钩的财富。因此，管理者会关注整体风险，而他们的个人风险规避将会扩大这种担忧。
规避风险的管理者可能会选择安全但预期收益低的项目。股东有相反的偏好，风险较高的企业以债权人为代价来使股东收益更高（因为股东不向债券持有人支付任何收益，但债券持有人承担部分失败风险），所以股东们希望管理者表现为风险偏好者[18]。当然，债权人认识到这一点，并试图通过债券契约和其他工具提前控制它；他们还调整了他们所需的利息率。 代理人认为，考虑到他们的合同规定的限制，股东们会考虑到他们的利益。但问题不在于项目的风险能否通过契约或其他合法手段加以控制，而是在于控制成本（包括控制成本和剩余代理成本）是否可以通过包含股息的方法来降低。
管理者不仅可以通过改变项目组合来改变公司的风险，还可以改变其债务权益比率。债务与股权的比率越低，公司破产的可能性就越小。 债权人再一次考虑这一点，以决定需求的利率。再次，考虑到债务的存在，管理人员可以控制风险的数量。他们能做到这一点的一种方法是选择派息政策。如果管理人员首先发行债务，然后用留存收益为新项目融资，则债务权益比率将下降。债务权益比率越低，管理者的风险就越低，赋予债权人的利益就越大，债权人就会得到契约利益，同时逃避契约风险。从留存收益中融资项目将股东的财富转移给债权人。正如债券持有人希望限制股息一样，为防止债权人在利率确定后采取优势措施，股东希望尽可能增加股息，以免被债券持有人利用[19]。
因此，股东希望引导管理者承担更多风险，以免他们放弃为债券持有者谋取更多财富。股东们希望经理人能够通过合约授权的限额对公司的债权人施加风险。然而，很难给经理们正确的激励措施来做到这一点。 没有人能做到摆脱他们的风险规避。无论如何，由于人力资本的性质，他们将保持多元化。事实上，管理人员持股方面缺乏多样化还有其他好处[20]。如果公司不断投入新资本的市场，那么监控问题和风险规避问题就不那么严重了。当它发行新证券时，公司的事务将由投资银行家或类似的中间人作为股东集体利益的监督者以及新工具的购买者进行审查。当公司发行新债时也是如此，包括债券、商业票据和银团贷款。需要持续筹集资金的管理者比保证投资者利益的管理者更加主动，并且管理者不受这种审查的影响。此外，当它发行新证券时，公司可以调整债务权益比率（并获得新的债务利率），这样股东和债券持有人都不会求助于另一个集团。
保持企业不断进入资本市场的主要价值在于资本的持有者是管理者非常好的监督者。公司现有的投资者只能通过投票（受到集体选择问题困扰）和出售来影响经理人的行为。除非他们准备发起某种收购竞赛，否则购买股票的收入不会超过目前管理下的未来收益的价值，这可能是非常昂贵的。具有固定资本结构的公司的经理人员可能会有很大的自由裁量权、消费额度或其他符合他们自己的利益而不是投资者的利益行为。
新投资者不会受到现有投资者的集体选择障碍的影响。他们可以在投资前检查管理人员的行为，他们不会购买新的股票，除非他们愿意为管理的任何可补救的代理成本提供补偿（以降价形式）。因此，处于资本市场的管理者有动力降低这些代理成本，以便为他们的新做法收取尽可能高的价格。在削减代理成本方面，新投资者比旧投资者要好。
当然，新投资者需要信息，而这可能很难实现。除非对欺诈有一个万无一失的法律补救措施，否则审计师和经理本身都不是完全可靠的[21]。其他形式的信息收集，如股东询问和股票经纪人的研究，都面临这样一个问题，即没有任何询问的人能够很好地捕获这项工作的收益，因此收集的信息就会太少。如果一些信息收集者拥有较大比例的股份，并且如果能够以较低的成本完成信息的验证，则会节省费用。股票和大型贷款的承销商可能会提供成本较低的验证。这些公司把自己的资金投入到这条线上，第三方从这种冒险行为推断出的任何信息对其他投资者都是非常有价值的。通过接受风险来验证这种形式是股息使企业进入资本市场时所产生的节余之一。
很容易看到股利在启动资本市场监督中的作用。股息在进行风险调整中的作用的一个例子可能会对理解有所帮助，假设一家公司的初始资本化率为100，其中50个是债务和50个股权。它将100投资于一个项目，该公司蓬勃发展，收益增加到200。债权人现在拥有比他们开始时多得多的担保，相应地，剩余索赔人正在向债权人支付当前情况下毫无根据的利率。他们可以通过支付50美元的股息来纠正这种情况，同时发行价值50美元的新债务。该公司的资本继续保持在200美元，但已经恢复，原债务利率再次适合债权人的风险[22]。预期持续的股息迫使公司为了开展他们的活动而筹集新的资金。因此，它们促成了有利于股东的监督和债权股权调整。此外，即使股息没有伴随着新资本的筹集，他们至少也会增加债权比率，这样股东不会向债券持有者提供（尽可能多）财富。换句话说，股利启动机制可以降低管理的代理成本，并防止一组投资者在金融工具发行后通过公司财富的变化获得相对于另一组投资者的收益[24]。在这些合同中，未来总会有不完美的预期，所以总会有一些需要进行事后调整和监督，并且分红在这些调整中发挥作用。
这显然与股息的信息或信号解释完全不同。人们可以将部分（但不是全部）这种待遇重新定性为一种说法，即投资银行家和其他金融中介通过将其声誉（以及在包销产品中的资金）放在线上并证明新证券得到支持而向投资者发出信号。这种代理成本的信息至少解释了为什么是分红（而不是收入公告）带来了必要的信息。
还有一个更长远的问题，因为我提供的解释并不是对股息的独特解释。这里没有任何东西表明回购股份不会像股息一样好，也不会比股息更好。连续发行债务工具，以便支付和再融资是连续的，与股息具有相同的功能。我已经“解释”了只有这样一些机制才能让企业进入资本市场，以便对投资者风险进行一致的监督和一致的调整。
我所提出的解释也可以按照费Fischer Black （1976）的观点予以反对，即在公司财富发生任何变化后，通过谈判可以解决股东与债权人之间的冲突。投资者可以同意新的回报或控制权份额而不是股息政策。这很可能是事实，但这种事后谈判引发了双边垄断问题，即使（与我的假设相反）没有代理问题，谈判成本可能很大。除非事后谈判成本很高，否则提供大多数意外事件的复杂债券契约的现有模式就毫无意义。因此，我认为我们必须假设，在一些数量相当多的情况下，通过剩余索取者设定的分红和融资决定进行的预防比事
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