Economics and Business doi: 10.1515/eb-2015-0005
2015 / 27
Financial Leverage and its Determinants in Companies Producing Electricity from Wind Resources in Latvia
Viktorija Bobinaite, Institute of Physical Energetics
Abstract – The paper aims to analyse the development of the financial leverage and its determinants in companies producing electricity from wind resources in Latvia during 2005–2012. The financial ratio technique is used to compute the financial leverage in the companies and the regression analysis method is employed to determine the relationships between variables. The results of the analysis revealed that wind electricity generating companies use substantial share of debt and the financial leverage is increasing. Statistically significant relationships were found between the financial leverage and profitability of companies, their growth opportunities, collateral value of assets, size of the company and an effective tax rate. Results will be used to construct weighted average cost of capital (WACC) for the economic assessment of investment into wind electricity sector in Latvia.
Keywords – Wind, electricity, financial leverage, static trade- off theory, pecking order theory.
- INTRODUCTION
With the aim to increase the level of security of supply and to improve the sustainability of energy sector the Latvian Cabinet of Ministers adopted Regulations No. 571 on the Guidelines for Energy Sector Development 2007–2016 (Cabinet of Ministers, 2006). The Regulations set the target for the countrys energy sector to increase the share of electricity from renewable energy sources (RES-E) in the final consumption of electricity up to 49.3% in 2010. Seeking to achieve this target the country self-committed to promote the construction of cogeneration units and production of RES-E.
After the National Renewable Energy Action Plan (2009) was published in 2009, the RES-E target for the Latvian energy sector was updated and increased up to 59.8% in 2020. Although hydro resources will play a crucial role in fulfilling the RES-E target, it is expected that the contribution of wind electricity will be meaningful too (National Renewable Energy Action Plan of Latvia, 2009). It is planned that the share of electricity produced from wind resources will contribute by structural share of 10.5% to the RES-E target implementation in 2020. There will be installed totally 416 MW of wind power plants in 2020, which will produce up to 910 GWh of electricity (National Renewable Energy Action Plan of Latvia, 2009).
In order to achieve the RES-E targets in wind sector additional investments are required. Considering the peculiarities of wind electricity sector (namely, requirements for high initial investment, sufficient growth of the installed
wind capacities and electricity generation volume) diversified financial sources are needed for the acquisition of assets and formation of an optimal capital structure in the companies by ensuring profitability, wealth to the shareholders and increasing value of the company. This means that exclusively internal financing sources are not sufficient; huge and increasing external financing in the form of debt, showing an increasing financial leverage, is needed.
Thus far, little is known about the financial leverage and its determinants in the companies engaged in wind electricity sector in Latvia. For the author of this paper this information was necessary when making the economic assessment of wind electricity sector in Latvia. Namely, the information was needed when computing the cost of the investment in wind electricity sector in Latvia and calculating the wind electricity production cost.
Thus, this paper covers the following question: what are the values of the financial leverage ratios in the companies producing electricity from wind resources in Latvia and what are the determinants of the financial leverage?
The paper aims to analyse the financial leverage, its tendencies and the determinants in the companies producing electricity from wind resources in Latvia during 2005–2012.
To implement the aim the following tasks were set:
- to prepare a set of indicators used to describe the development of the financial leverage in Latvia after reviewing the scientific literature on the issue of the financial leverage and its determinants;
- to present methodology applied for determining the
relationship between the financial leverage and selected variables;
- to discuss the developments of the financial leverage in
the companies producing electricity from wind resources;
- to assess the relationships between the financial leverage and its determinants.
The literature review, financial statement and the method of regression analysis are used to implement the aim and tasks of the paper.
- LITERATURE REVIEW
A. Concept of Leverage
The concept of leverage is well disclosed in the literature of corporate finance (Kapil, 2011), where the term 'leverage' is applied to describe the use of certain fixed costs (they act as a
'lever') that influence on the companys performance, i.e. on its significantly increased profitability. For a company the 'lever' is a fixed operating cost and fixed financing cost. From this, three types of leverage are segregated – total, operating and financial leverage.
The total leverage encompasses operating and financial leverages. It links sales and earnings per share of the company.
The operating leverage is associated with the asset acquisition activities and represents the capability of the company to use the fixed operating cost to augment the impact of sales changes on the companys operating profit (EBIT). The degr
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拉脱维亚风能资源发电公司的财务杠杆及其决定因素
Viktorija Bobinaite, 物理热力学研究所
摘要：本文旨在分析拉脱维亚2005–2012期间风能资源发电公司财务杠杆及其发展的决定因素。运用财务比率法计算企业财务杠杆, 采用回归分析法确定变量间的关系。分析结果显示, 风力发电公司使用了大量的债务, 财务杠杆水平也在增加。财务杠杆与公司盈利能力、企业成长机会、资产抵押价值、公司规模和有效税率之间存在统计学上的显著关系。结果将用于构建拉脱维亚风力发电部门投资经济评估的加权平均资本成本 (WACC)。
关键词：风能、电力、财务杠杆、静态权衡理论、优序融资理论
- 引言
为了提高部门供应安全水平和提高能源的可持续性, 拉脱维亚部长内阁通过了关于能源部门发展2007–2016准则的571号条例(Cabinet of Ministers, 2006)。这些法规确定了该国能源部门自主致力于促进热电联产单位的建设和生产，在2010年最终用电量中增加可再生能源份额 (E) 的目标。
在2009年出版了《国家可再生能源行动计划》 (2009) 之后, 拉脱维亚能源部门的 'E' 目标被更新并增加到2020年的59.8%。虽然水能资源将在实现该项目标方面发挥关键作用, 但预计风力发电的贡献也将有重要意义 (拉脱维亚国家可再生能源行动计划, 2009)。据计划, 2020年的方案执行目标，风能资源中，电力份额将贡献10.5% 的结构份额。也就意味着在2020年安装416兆瓦的风力发电厂, 这将产生多达 910 GWh 的电力 (National Renewable Energy Action Plan of Latvia, 2009)。
为了实现风能行业的目标, 需要追加投资。考虑到风力发电部门的特殊性 (即对高初始投资的要求、已安装的风力能力和发电量的足够增长), 需要多种资金来源来获取资产和形成的最佳资本结构的公司通过确保盈利能力,股东的财富和公司的增加价值。这意味着完全内部融资来源是不够的;需要大量和日益增加的外债形式的外部融资, 显示出越来越高的财务杠杆水平。
迄今为止, 在拉脱维亚从事风力发电行业的公司, 其财务杠杆及其决定因素鲜为人知。本文作者在对拉脱维亚风力发电行业进行经济评价时, 必须了解这一信息。即, 在计算拉脱维亚风电部门投资成本和计算风力发电成本时, 需要提供信息。
因此, 本文介绍了以下问题: 拉脱维亚风能资源发电公司的财务杠杆比率值是多少？财务杠杆的决定因素是什么？
本文旨在分析拉脱维亚2005–2012期间风能资源发电公司的财务杠杆、趋势和决定因素。
为实现目标, 设置了以下任务:
- 编制一套指标, 用以说明拉脱维亚在审阅关于财务杠杆及其决定因素问题的相关文献后, 如何发展财务杠杆;
- 提出用于确定财务杠杆与所选变量之间关系的方法;
- 讨论风能资源发电企业财务杠杆的发展;
- 评估财务杠杆及其决定因素之间的关系。
本文采用文献综述、财务报表和回归分析的方法, 实现了论文的目的和任务。
二．文献回顾
1.财务杠杆的定义
杠杆的概念在公司财务文献 (Kapil, 2011) 中得到了很好的披露, 其中 '杠杆' 一词用于描述某些固定成本的使用 (它们充当 '杠杆'), 影响公司的业绩, 即其显著提高了盈利能力。对于一家公司来说, '杠杆' 是固定的运营成本和固定的融资成本。由此, 三种类型的杠杆被隔离--总体、运营和财务杠杆。
总的杠杆作用包括运营和财务杠杆。它包括公司的每股销售额和收益。
经营杠杆与资产收购活动相关联, 代表公司使用固定运营成本增加销售变动对公司经营利润 (息税前利润) 的影响的能力。操作杠杆的程度估计为(Kapil, 2011):
该项指标的价值显示, 销售额中给定的百分率变化对息税利润变动的影响有多大 (Kapil, 2011)。
财务杠杆与融资活动有关。如果需要固定利率或固定优先股的固定成本基金 (债务或优先股) 被纳入公司的资本结构中, 据说公司使用财务杠杆(Kapil, 2011)。由于债务的使用在实践中比使用首选资本更为普遍, 财务杠杆通常指的是资本结构中的债务使用。在资产负债表上有债务的公司被称为杠杆, 而只有通过股本来资助其活动的公司据说是低杠杆水平(Graham amp; Smart, 2011)。财务杠杆用于通过固定成本融资(Kapil, 2011)来增加公司的业绩; (Graham amp; Smart, 2011)。即,公司从应税收入中扣除利息支付的一般做法, 使该公司有了一个良好的激励, 以替代债务的股权。财务杠杆 (DFL) 的程度由 (2) (卡皮尔, 2011) 计算:
其中 EPS 是每股收益。DFL 指标的价值表明, 在完税和分配每股收益之后, 息税前利润率变动对利润的影响。
B.静态权衡和优序理论
财务杠杆在文献中有很好的记载。F. Modigliani amp; M. H. Miller (1958)指出了利息，作者在论文中提出了杠杆 '不相干' 的理论。它指出, '在没有交易成本的情况下, 没有支付利息的税收补贴, 个人和公司的借贷利率相同, 企业价值与其杠杆无关' (Kumar, 2008)。在后来的几年里, 开发了基于代理成本的模型 (詹森和麦克林, 1976), 不对称信息信令框架(Ross, 1977), 静态权衡和优序理论(Jensen amp; Meckling, 1976), 分析了公司财务杠杆的决定因素。
考虑到最近发表的论文的数量和内容, 主要是指静态权衡和优序理论, 值得提出这些框架的主要命题,是进一步调查的基础。
通过对债务的使用收益与相关的成本之间的权衡, 形成了公司资本结构的命题, 从而证实了该理论的存在(Gungoraydinoglua amp;Ouml;ztekinb, 2011),即在决定公司资本结构和杠杆使用时, 考虑破产成本和税收利益(Gungoraydinoglua amp;Ouml;ztekinb, 2011)。正如库马尔 (2008) 所观察到的 '破产的成本越高, 债务越低, 反之亦然', '最高边际税率越高, 债务越高, 反之亦然'。主要的理论声明的总结, 已经得到了一些支持者的支持, 包括R. Kumar (2008), J. S. Franklin、 K.Muthusamy (2010) 、T. Ashraf 和 S. Rasool (2013)。详情如下：
- 为了从利息支出的税盾中获利, 高税收的公司比低税率的公司使用更多的债务。因此, 高度征税的公司更有杠杆水平；
- 非债务税 (例如折旧) 盾是用于利息支出的税盾的替代品。除大的非债务税盾之外 (即当有可能从应纳税所得中扣除大量折旧) 时, 公司使用的债务减少, 杠杆水平也减少；
- 有利可图的公司更有杠杆水平, 以抵消/避免公司税；
- 为客户提供独家产品的公司的杠杆水平较低, 因为在公司破产时, 资本的特殊用途消除了利用这一资本的机会；
- 规模大的公司通常从事的行业较多, 因此, 他们的经营活动是多样化的。多元化的活动为公司提供多元化的收入来源。这意味着收入的波动性降低和公司对财务困境的保护。这样的公司看起来 '更安全' 的银行家, 因此, 债务融资更容易收到。因此, 积极的关系将公司的规模和杠杆联系起来。然而, 如果一家公司接受了风险收益流, 收益与杠杆之间存在着负相关关系；
- 与使用智力资产的公司相比, 拥有附带资产的公司有更多的机会使用银行资金。因此, 前者杠杆水平更高；
- 与提供服务的公司相比, 制造业企业的财务杠杆比率更高。
优序理论指出, 公司的资本结构是股息和投资决策(Kumar, 2008)。该理论的基础是 '公司更愿意使用内部股本来支付股息和融资新投资'。(Kumar, 2008)。为了避免外部融资带来的成本波动, 公司最初更喜欢内部融资来源, 以支付股息并实现增长预期 (Kumar, 2008)。如果内部融资来源 (留存收益、盈余或准备金) 被密集使用, 只有几个视角的投资机会, 那么该公司的债务水平很低, 公司的杠杆水平低(Franklin amp; Muthusamy, 2010; Gungoraydinoglua amp; Ouml;ztekinb, 2011; Ashraf amp; Rasool, 2013)。在财务缺陷的情况下, 公司利用外部融资渠道实现投资机会 (Kumar, 2008; Ashraf amp; Rasool, 2013).。由于债务的浮动成本比外部股本低, 在选择外部融资来源时, 他们的债务在排名中位居首位 (Kumar, 2008)。同样, 公司更喜欢银行贷款, 如果需要外部融资, 则仅在以后才使用公共债务。股票发行时, 市场价值被高估(Kumar, 2008)。混合证券被用作最后的手段(Franklin amp; Muthusamy, 2010)。
实证研究结果表明, 随着公司年龄的增加, 财务杠杆水平随之下降(Kumar, 2008)。这意味着成熟和有经验的公司能够自己积累必要的资金。由于它们不需要短期和长期借款, 它们的杠杆水平就会减少。
优序理论的支持者认为, '高增长率的公司应该有更高的债务比率, 因为外部资金的需要更高' (Franklin amp; Muthusamy, 2010)。吉尔(2012) 等人也支持这一观点。
与静态权衡理论相反, 优序理论指出, 公司的盈利能力与财务杠杆之间存在负相关关系 (Ashraf amp; Rasool, 2013)。主要论点是, 利润用于支付债务和相关利息支付。当公司利润增加时时, 债务会减少, 财务杠杆水平下降 (Kumar, 2008)。
在国内和跨国企业中, 杠杆作用是不同的。跨国公司使用各种收入来源。因此, 他们有更好的机会赚取利润, 并利用它们来协助投资。因此, 跨国公司的债务减少, 杠杆水平也减少 (Kumar, 2008)。
C.财务杠杆的决定因素
迄今为止, 关于公司财务杠杆决定因素的论文已经发表。
由于财务杠杆对盈利能力、对股东财富和公司价值的影响 (Ashraf amp; Rasool, 2013)， 对这个话题的兴趣与日俱增。此外, 当选择不适当的资本结构时, 破产风险增加(Gill amp; Mathur, 2011)。正如琼斯 (2014) 所观察到的, 对财务杠杆的决定因素的调查对经济决策至关重要。
财务杠杆决定因素的论文有几点共性。首先, 作者对所选择的财务杠杆理论进行了实证检验。其次, 通过估算财务杠杆的决定弹性, 研究了财务杠杆与其决定因素之间的联系。第三, 回归分析方法是评估决定因素对财务杠杆的正/负影响的最常用方法之一。
然而, 正如下文所揭示的那样, 研究人员的研究结果是不同的, 它们取决于行业、国家、周期和财务杠杆水平分析。
库马尔 (2008) 对影响公司财务杠杆的决定因素进行了相关分析。在至2005年的十年间，他学术期刊上发表了超过100篇论文后, 作者对八个框架/理论进行了划分和讨论, 帮助了解公司的财务杠杆水平, 总结了科学文献中发现的财务杠杆的决定因素。分析结果显示, 在各种决定因素中, 公司的规模、盈利能力和有形 (抵押品价值) 是财务杠杆最重要的决定因素。
罗康瑞 (2005) 利用面板数据回归分析方法分析了约6000家瑞典公司财务杠杆的决定因素。分析了八种财务杠杆决定因素对三类财务杠杆比率 (总债务、短期债务和长期债务比率) 的影响。研究结果表明, 总资产的唯一性和预期增长与所选择的财务杠杆比率并无统计学意义。作者认为认为, 原因可能是:
1)描述财务杠杆决定因素的指标不正确。由于 '两种不同理论的影响相互抵消', 他们无法提供有关公司未来增长可能性的相关信息；
2)研究结果表明, 在以下几个方面存在一些差异:
财务杠杆比率的决定因素。三类财务杠杆比率与资产结构 (资产有形)、盈利能力、公司规模和收益变异性有统计学显著的关联, 但只有短期和长期债务比率相关非债务税盾。
财务杠杆比率的决定因素的预期和估计影响。据估计, 所有财务杠杆比率与盈利能力呈负相关。这证明: 1) 在解释企业财务杠杆水平时, 优序理论是合适的;2) 公司倾向于利用内部资源 (利润) 为收购当前和非流动资产提供资金。虽然所选决定因素对长期债务比率的估计影响与预期的结果相符, 但对短期债务比率的决定因素的影响是相反的, 需要进一步的理论解释和调查。
S.J. Franklin和 k. Muthusamy (2010) 研究了影响印度制药工业中的高负债率的决定因素, 在分析期间以快速速度增长, 从这个角度看, 类似于可再生能源在世界各地生产工业。在应用多元回归方法后, 作者发现, 非流动资产份额的增加, 表明对需要长期财政 (包括债务融资) 的投资需求不断增加, 这对财务杠杆有着积极地作用。利息支出与财务杠杆之间也存在正相关关系。作者认为, 之所以建立起积极的联系, 是因为利息支出增加的特点 (他们从使用更多的债务融资中获得) 来降低公司的应纳税利润额。在财务杠杆与公司规模、留存收益、利息和税前收益、股票内在价值和盈
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