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公司治理机制对现金持有量和公司价值有影响吗？
现金和现金等价物通常构成企业资产的重要组成部分。最近的一项研究表明，美国公司现金持有量从1980增加到2006（贝茨等人，2009）。Kim et al早期的研究。（1998）和欧普乐等。（1999）对美国上市公司的公司现金持有量的决定因素进行全面的评估，他们发现公司在确定其最优现金余额时权衡持有现金的成本和收益。特别是，公司现金持有量与成长机会、投资水平、研发支出、现金流和现金流波动正相关。现金持有量也与公司规模、杠杆率、净营运资本和股利虚拟变量负相关。
最近几项研究已经研究了国家级和公司级公司治理在为美国和国际公司设定公司现金政策中的作用，测试了现金持有的代理成本解释。（2003）用国际样本检验了国家级公司治理在公司现金持有量确定中的重要性。使用La PoTa等人开发的反董事权利变量。（1998）他们发现，在法律保护较强的国家，在外部法律保护薄弱的国家，公司的现金比例要高于公司。研究结果支持灵活性假说，即根深蒂固的管理者更喜欢囤积现金而不是将多余的现金返还给少数股东。
另一方面，Harford等。（2008）显示美国公司的弱股东权益保护，如G指数（GOPES等人，2003）所测量的，持有相对较小的现金余额，因为这样的公司通常通过收购迅速地花费他们的现金。他们的结果与消费假说一致。
本研究旨在探讨新加坡与马来西亚公司治理机制与公司现金持有量之间的关系及其对公司价值的综合影响。虽然以前的研究已经广泛审查了大的控制股权对公司价值的后果，很少有研究研究了所有权控制和董事会特征之间的相互作用。
本研究考察了董事会属性和股权集中度指标作为公司内部治理性质的代理，并试图更好地解释董事会的作用。调查的具体指标有：董事会领导结构、董事会规模、董事会独立性、家族控制和金字塔型股权结构。使用在新加坡和马来西亚的上市公司的样本，我们测试这些变量是否与公司的公司现金政策显著相关。在这两个国家，公司的年度报告可以从证券交易所的网站上方便地获得，用英文书写，并包含足够的有用数据用于分析。新加坡和马来西亚都被描述为具有很强的外部法律环境，都是普通法律国家，在LA PoTa的反董事权利指数（La PoTa等人，1997, 1998）中得分较高。2，家族控制和金字塔所有权结构盛行。在这两个国家。这为检验代理冲突和现金持有之间的任何重大关系提供了一个理想的设置。
我们的主要发现如下：首先，我们发现，单一的领导结构（代理CEO二元虚拟变量）和少量的独立董事在董事会的公司往往持有较大的现金储备。内部人持股与现金持有之间也存在非线性关系。此外，发现金字塔型股权结构和家族控制的虚拟变量都与公司现金持有量呈正相关，金字塔结构（或家族控制）和CEO主席二元性之间的相互作用项也被发现是积极的。E和重要。
这些结果表明，具有金字塔结构的公司（通常是家族控制的公司）和较少有效董事会的管理者在设定公司现金政策方面具有更大的自由裁量权。他们几乎没有动机将多余的现金分配给少数股东，他们缺乏有效监督他们的手段。因此，代理冲突导致一个公司持有较大的现金余额。这增强了DITTMAR等报道的结果。（2003）。
我们的下一个发现有助于澄清超额现金持有量和公司价值的治理机制的含义。我们发现，持有超额现金储备的增量价值是负的公司具有单一的领导结构，以及公司的金字塔所有权结构和家庭控制的公司。这意味着代理问题可能是这意味着代理问题可能更严重，与这些公司相关的折扣可能反映了投资者对管理防御的可能性的认识。
总的来说，这些发现有助于阐明董事会和大控股股东在美国以外的环境中的作用，但对投资者具有较强的外部法律保护，从而阐明公司治理与现金持有的关系。与Harford等人的结论相反。（2008）本研究的结果更符合灵活性假说。虽然一个国家的法律体系对少数股东提供了一定程度的保护，但公司内部的弱治理仍然对预测其现金持有量以及确定现金持有量对公司价值的总体影响是重要的。
论文的其余部分按如下方式组织。第2节提供了一个简短的文献回顾和正式发展的假设内部公司治理机制，现金持有量和公司价值之间的关系。第3节描述了我们在经验测试中使用的样本和变量。第4节介绍了回归模型，并讨论了结果的含义。第5部分总结全文。
2。文献回顾与假设
2.1。代理成本与现金持有量
哈福德等人最近的一项研究。（2008）将代理成本与现金持有的关系归纳为三个假设：灵活性假说、支出假说和股东权力假说。Graham和哈维（2001）表明，高层管理者非常重视财务灵活性。延森（1986）先前解释了自由现金流的增加与管理层和股东之间的代理冲突的增加有关。根深蒂固的经理人宁愿囤积现金储备，而不愿将其分配给少数股东。因此，灵活性假说预测代理冲突和现金持有之间的积极关系。
另一方面，理查德森（2006）认为，当有自由现金流时，管理者更有可能过度投资。现有的研究先前已经开发出证据表明，现金充裕的公司经常从事价值破坏活动，如在收购中过度支付，而不将多余的现金返还给股东（郎等人，1991；布兰查德等人，1994；HaFoRD，1999），这表明根深蒂固。管理者强烈倾向于使用多余的现金来扩张他们的公司。这可以被表述为支出假说，它预测代理冲突和现金持有之间的负相关关系。
延森和梅克林（1976）和梅尔斯和MaGuLuf（1984）广泛地讨论了由于债券持有人、管理层和外部股东之间的信息不对称而导致的与外部融资相关的代理成本。持有足够的现金有助于缓解任何投资不足的问题，而不必过分依赖外部资金。同时，如果公司无力偿还债务，也会将财务危机的威胁降到最低。因此，当中小股东有足够的权力来指导管理者的行为时，他们可以允许管理者积累现金储备。该股东权力假说还预测代理冲突和现金持有之间的负相关关系。
先前的研究在公司现金持有的代理成本解释方面产生了矛盾的结果。DITTMAR等。（2003）突出了公司治理在45个国家公司现金持有量的重要决定因素中的作用。他们发现，国家级投资者保护（由La PoTa的反董事权利指数所代理）与他们的国际公司样本中的现金持有量成反比。这些发现支持了灵活性假说，即使在控制资本市场发展之后，它们仍然是稳健的。
相反，哈福德等。（2008）使用美国公司的样本记录了相反的关系。他们表明，较低的股东权利，衡量更高的G指数值（GOPES等人，2003）与持有较小的现金余额的公司。他们把这归因于美国公司缺乏有效的管理机制来迅速通过收购来支出现金的趋势，这与支出假说一致。
2.2。董事会属性与股权集中度
董事会负责监督最高管理者的行为，维护股东的利益。董事会有效性已被广泛研究（例如约翰和SunBET，1998；HelMin和WeiBaCH，2003），但以前的研究大多集中在董事会领导、董事会规模和董事会独立性。
Baliga等人领导的研究。（1996）和崔等。（2001）已经表明，双重领导结构（CEO不是董事长）是一种比单一个人管理董事会更有效的控制机制。一个大的董事会也往往不太有效（延森，1993），因为决策变得更慢，因为更多的人参与。叶尔马克（1996），Eisenberg等人。（1998）和Mak和KunNaDi（2005）在美国、芬兰、新加坡和马来西亚的上市公司的样本中都显示出董事会规模与公司价值（托宾q）之间的反比关系。从本质上讲，一个小的董事会可以提高公司价值。
一些研究已经证明了独立董事可以充当有效监管者这一事实。WISBACH（1988）发现，业绩下降的局外人主导的公司比内部人控制的公司具有更强的替代不胜任CEO的倾向。一个原因是保持他们的声誉，并保持他们的价值在市场上的管理劳动。其他研究已经表明，董事会独立性的增加导致股东财富的增加，通过在公布外部任命（WISBACH，1988）或投标报价（Byrd和希克曼，1992）通过积极的股票价格反应。在这些公司中财务报表舞弊的发生率也较低（Beasle，1996），它们往往有较低的债务融资成本（乔林等人，2004）。
同时，由莫克等人研究。（1988）Stulz（1988）、麦康奈尔和Servaes（1990）充分说明了美国公司的股权结构与公司价值相关。它们表明企业价值与内部人持股之间存在非线性关系。特别是，管理者和股东之间的利益对准在低水平的内部人持股。在中间层，代理成本随着内部人持股的增加而增加，并且随着公司中股份的增加，管理者可能变得根深蒂固。
本文所研究的两个国家（新加坡和马来西亚）在外部股东保护方面的排名非常高，但同时也有关于CelsEs等人对东亚公司所有权结构的研究的结果。（2000）建议东亚大多数公司被组织成家族控制的企业集团，家族通常通过金字塔结构或交叉持股来维持对公司的最终控制。
金字塔结构中的公司通过一个拥有所有权的连锁公司相互连接，A公司拥有B公司，B公司又拥有公司C，最终控制股东在金字塔的顶部是一个家族。3AlMeDA和WalfZon（2006）解释了金字塔所有权结构是Fouou.家族企业由于其所有权结构带来的收益和有利的融资而产生赤字。因此，锥体所有权比东亚的交叉持股更为普遍（CalsEs等人，2000）。
金字塔型股权结构中现金流和控制权的分离导致激励效应和壕沟效应（CalsEs等人，2002）。激励效应的作用是确保没有代理冲突，管理者不应该为了个人利益而持有现金余额。因此，我们预测
H1A。激励效应的增加与较小的现金持有量有关。
另一方面，控制权所有者通常是家庭成员，他们也常常持有高级管理职位。当终极控制人的控制权大于现金流权时，壕沟效应就成立，管理者会通过积累现金储备来吸引少数股东。因此，我们推测
H1B。壕沟效应的增加与现金持有量增加有关。
这与柔性假设的预测是一致的。
2.3。现金持有量的估值含义
我们还研究了治理机制和过剩现金持有与公司价值的联合关系。FulkEngand和Wang（2006）使用超额股票回报作为公司价值的代理，发现对于美国公司来说，现金的边际价值随着管理者持有更多而减少。此外，Dittmar和Mahrt Smith（2007）已经证明，美国公司的现金比那些治理不善的公司更有价值。公司治理不善的公司往往会迅速使用过剩现金，这与公司业绩下降有关。Pinkowitz等人。（2006）进一步确认现金持有价值与一国投资者保护措施的程度有关。所有其他条件都相同，对于投资者保护差的国家，投资者保护的国家的价值要比那些投资者保护力强的国家要小。
这表明，如果投资者认为公司效率较低的公司治理机构存在更严重的代理问题，那么这些公司的超额现金持有量的增量值应该是负的。
H2。公司内部治理机制差，同时持有大量超额现金的公司可能具有负的公司价值。
三。样本数据与描述性统计
从在新加坡证券交易所（SGX）和/或吉隆坡证券交易所（KLSE）上市的500多家公司的初始样本中，我们根据年度报告的可用性来选择公司。他们的董事会的属性和他们的所有权集中的数据，然后从报告中手工收集。然后将这些企业级治理数据与数据流和WorkScand的财务数据合并。正如以往研究中的做法，在金融行业经营的公司（银行、保险公司、证券公司等）被排除在样本之外。不包括账面净值或现金和现金等价物、总资产或股票市值的缺失数据的公司也被排除在外。在这些筛选程序之后，最终样本由276个上市公司（新加坡142个和马来西亚134个）和1549个公司年期（2000至2005）所组成。
董事会规模变量（BSIGH）被定义为每个公司董事会的董事人数。4定义了一个虚拟变量CeoIo椅，以标记董事会主席和CEO是同一个人的公司。Cooo椅的价值是一个单一的领导结构。董事会董事分为内部董事或独立外部董事。不表面上与公司高层管理人员相关的董事被归类为独立的。变量BIDEDP被定义为每个公司董事会中独立非执行董事的比例。
通过应用与先前研究中使用的方法相对应的方法来测量内部人持股。内部人是执行董事和其他附属非执行董事所拥有的控制权的百分比。我们首先识别那些直接拥有公司5%以上的股东。然后，每一个这样的封锁被追溯到任何金字塔结构的所有权链，以评估每个内部人拥有的总控制权（直接和间接持有）。创建了两个虚拟变量家族和皮拉米德，以将内部人持股超过20%的公司和拥有金字塔结构的公司标记为5。
TA是以百万美元计的总资产的账面价值。NA是净资产，定义为总资产较少的现金和现金等价物。公司的现金持有量（现金）是现金和现金等价物与净资产的比率。杠杆（LeV）被定义为短期和长期债务负债与净资产的比率。净营运资本（NWC）是指流动资产减去流动负债与净资产的比率。现金流量（CF）被视为超常项目前的收益与净资产的摊销和折旧的比率。现金流量波动（CFVOL）是由行业平均现金流量标准差所代表的。销售增长（SaleGug）被定义为年销售额的百分比变化；它被视为投资机会的代理。资本支出（CAPEX）被定义为资本支出与净资产的比率。股息虚项（DIVD）也被定义为在一个会计年度中支付股利的公司。企业价值（价值）的度量是企业权益的市场价值加上负债的账面价值与公司净资产的比率。所有的控制变量都在1%和99%级进行分类，以最小化数据中离群值对结果的影响。
附录A给出了每个变量的详细描述。
董事会特征、股权集中度和其他控制变量的描述性统计见表1。板的平均值（中值）和相应的第一（第二十五）和第三（第七十五）四分位数值分别为7.4（7）、6和9。董事人数最少为4人，最高人数达到14人。此外，18%的董事会拥有同一个人兼任董事长和CEO职位。平均独立董事代表率为33%，第一和第三四分位数分别为25%和40%。这些结果表明，在新加坡和马来西亚公司的董事会内部存在大量的内部人士。
内部人控制，平均而言，约28%的所有权，每家公司，但最大的内幕控股认定为90%。我们的样本中的内部人持股比例高于美国公司通常发现的6家公司，大约有53%家公司控制，60%家公司参与金字塔结构。这些统计数据进一步突
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