The Effect of SOX Internal Control Deficiencies on Firm Risk and Cost of Equity
Original Version: April 2006 Final Version: June 10, 2008
We thank Lynn Turner, an anonymous referee, and workshop participants at the University of California—Irvine, Columbia University, Georgia State University, Nanyang Technological University, Singapore Management University, University of Technology-Sydney, the University of Tennessee and the University of Texas for helpful comments and suggestions. We also thank Glass Lewis amp; Co. for data assistance.
The Effect of SOX Internal Control Deficiencies on Firm Risk and Cost of Equity
Abstract
The Sarbanes-Oxley Act (SOX) mandates management evaluation and independent audits of internal control effectiveness. The mandate is costly to firms but may yield benefits through lower information risk that translates into lower cost of equity. We use unaudited pre-SOX 404 disclosures and SOX 404 audit opinions to assess how changes in internal control quality affect firm risk and cost of equity. After controlling for other risk factors, we find that firms with internal control deficiencies have significantly higher idiosyncratic risk, systematic risk, and cost of equity. Our change analyses document that auditor-confirmed changes in internal control effectiveness (including remediation of previously disclosed internal control deficiencies) are followed by significant changes in the cost of equity that range from 50 to 150 basis points. Overall, our cross-sectional and inter-temporal change test results are consistent with internal control reports affecting investorsrsquo; risk assessments and firmsrsquo; cost of equity.
The Effect of SOX Internal Control Deficiencies on Firm Risk and Cost of Equity
- Introduction
Prior research on the impact of the Sarbanes-Oxley Act (SOX) (U.S. Congress [2002]) has focused primarily on the cost of its internal control reporting and audit requirements. In this study, we explore the relation between internal control quality and idiosyncratic and systematic risk, and the potential benefits of effective internal control in terms of cost of equity. Specifically, we investigate whether firms that disclose internal control deficiencies (ICDs) exhibit higher systematic risk, higher idiosyncratic risk, and higher cost of equity relative to firms with effective internal controls. Further, we investigate whether managementsrsquo; initial disclosures of ICDs and remediation of previously reported ICDs are related to changes in firmsrsquo; cost of equity.
Prior research posits that ineffective internal controls allow or introduce both intentional and unintentional misstatements into the financial reporting process that lead to lower quality accruals. Consistent with this conjecture, these studies find that firms reporting ICDs exhibit greater noise in accruals (Ashbaugh-Skaife, Collins, Kinney, and LaFond [2008], Doyle, Ge, and McVay [2007b]) and larger abnormal accruals relative to firms not reporting ICDs (Ashbaugh- Skaife et al. [2008]). In this study, we posit that ineffective internal control results in less reliable financial reporting thus increasing the information risk faced by investors that manifests in higher cost of equity.1
Recent theoretical work by Lambert, Leuz, and Verrecchia [2007] models the direct and indirect effects of information quality on cost of equity capital in a single period multi-security CAPM setting. With respect to direct effects, they show that low quality information increases market participantsrsquo; assessed variance of a firmrsquo;s cash flows and the assessed covariances with
other firmsrsquo; cash flows leading to a higher cost of equity capital. Moreover, they show that the quality of information systems, which includes the effectiveness of internal controls over information and assets within the firm, has an effect on firmsrsquo; real decisions including the assets appropriated by management. Managementrsquo;s appropriation of firm assets reduces the expected value of cash flows to investors, thus contributing to an indirect effect on firmsrsquo; cost of equity.
Based on the theoretical work in Lambert et al. [2007], we conduct both (1) cross-sectional tests to assess whether firms with ICDs present higher information risk to investors relative to firms having effective internal controls; and (2) inter-temporal tests to assess whether changes in the effectiveness of internal control yield changes in cost of equity consistent with changes in information risk. As predicted, the results of our cross-sectional tests indicate that firms reporting ICDs exhibit significantly higher idiosyncratic risk, betas, and cost of equity relative to firms not reporting ICDs. These differences persist after controlling for other factors shown by prior research to be related to these risk measures. Our finding that differences in these risk measures pre-date the first disclosures of ICDs suggests that market participantsrsquo; assessment of non- diversifiable market risk (beta), idiosyncratic risk, and cost of equity incorporated expectations about internal control risks based on observable firm characteristics prior to firmsrsquo; initial revelation of control problems. This conjecture is consistent with Ashbaugh-Skaife, Collins, and Kinney [2007] and Doyle et al. [2007a] who demonstrate that firms with more complex operations, recent changes in organization structure, greater accounting risk exposure, and less investment in internal control systems are more likely to disclose ICDs.
In an attempt to assess whether a causal relation may exist between internal control quality and firmsrsquo; cost of equity, we construct four sets of inter-temporal change analysis tests. The first inter-temporal test examines the changes in implied cost of equity around the first disclosure of an ICD. Our results reveal that ICD firms experience a statistically significant <e
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SOX内部控制缺陷对公司风险和权益成本的影响
摘要
萨班斯 - 奥克斯利法案（SOX）要求对内部控制有效性进行管理评估和独立审计。这项授权对企业而言代价高昂，但可能通过降低信息风险而产生效益，从而降低企业的成本。我们使用未经审计的SOX 404前披露和SOX 404审计意见来评估内部控制质量的变化如何影响公司风险和权益成本。在控制其他风险因素后，我们发现内部控制缺陷的公司具有明显更高的特质风险，系统风险和公平成本。我们的变更分析记录了审计师确认的内部控制有效性变化（包括先前披露的内部控制缺陷的补救）之后，股权成本的重大变化范围为50至150个基点。总体而言，我们的横截面和跨期变化测试结果与影响投资者风险评估和公司股权成本的内部控制报告一致。
- 引言
之前关于萨班斯 - 奥克斯利法案（SOX）（美国国会[2002]）影响的研究主要集中在其内部控制报告和审计要求的成本上。在本研究中，我们探讨内部控制质量与特质和系统风险之间的关系，以及有效内部控制在权益成本方面的潜在好处。具体而言，我们调查披露内部控制缺陷（ICD）的公司相对于具有有效内部控制的公司是否表现出更高的系统风险，更高的特质风险和更高的股权成本。此外，我们调查管理层对ICD的初始披露和先前报告的ICD的补救是否与公司的权益成本变化相关。
之前的研究认为，无效的内部控制允许或有意和无意的错报引入财务报告流程，导致较低的质量应计。与这一猜想一致，这些研究发现报告ICD的公司在应计项目中表现出更大的噪音（Ashbaugh-Skaife，Collins，Kinney和LaFond [2008]，Doyle，Ge和McVay [2007b]）以及相对于公司而言更大的异常应计利润报告ICD（Ashbaugh-Skaife等人[2008]）。在这项研究中，我们认为无效的内部控制导致财务报告不太可靠，从而增加了投资者面临的信息风险，这表明股本成本较高。
Lambert，Leuz和Verrecchia [2007]最近的理论工作模拟了单周期多安全CAPM设置中信息质量对权益资本成本的直接和间接影响。关于直接影响，他们表明，低质量信息增加了市场参与者对公司现金流量的评估差异以及评估的协方差。
其他公司的现金流导致更高的股权资本成本。此外，它们表明信息系统的质量，包括公司内部信息和资产的内部控制的有效性，对公司的实际决策产生影响，包括管理层拨出的资产。管理层对公司资产的占用降低了投资者现金流的预期价值，从而对公司的权益成本产生间接影响。
基于Lambert等人的理论工作。 [2007]，我们进行（1）横断面测试，以评估具有ICD的公司相对于具有有效内部控制的公司是否对投资者呈现更高的信息风险; （2）跨期测试，以评估内部控制有效性的变化是否会产生符合信息风险变化的权益成本变化。正如预测的那样，我们的横断面测试结果表明，与未报告ICD的公司相比，报告ICD的公司表现出明显更高的特质风险，beta和股权成本。在控制了先前研究显示的与这些风险度量相关的其他因素后，这些差异仍然存在。我们发现这些风险衡量指标在ICD首次披露之前的差异表明市场参与者对不可分散的市场风险（beta），特质风险和股权成本的评估结合了基于可观察公司特征的内部控制风险预期在公司最初揭露控制问题之前。这个猜想与Ashbaugh-Skaife，Collins和Kinney [2007]以及Doyle等人的观点一致。 [2007a]谁证明经营更复杂，最近组织结构变化，更大的会计风险敞口以及内部控制系统投资减少的公司更有可能披露ICD。
为了评估内部控制质量与企业权益成本之间是否存在因果关系，我们构建了四组跨期变化分析测试。第一次跨时间测试检查了ICD首次披露时隐含的权益成本的变化。我们的结果显示，ICD公司在市场调整后的股权成本方面经历了统计上显着的增长，平均约为93个基点，围绕ICD首次披露。此外，我们发现ICD公司报告内部控制的可能性最小。
问题（基于可观察的公司特征）相对于那些报告控制问题的可能性最高的ICD公司（平均49个基点）表现出更大的股权变动成本（平均125个基点）。这一结果与市场一致，即在揭示哪些企业拥有ICD之前，内部控制问题可能性不完全调整为公司的权益成本，然后在发现控制问题后更新这些风险评估。
我们的第二个变化分析检查了修复先前披露的ICD的公司的股权变动成本，由不合格的SOX 404审计意见证明。如果我们的第一组变革结果表明ICD的披露有助于增加公司的股权成本，那么成功修复这些问题应该会导致股权成本的降低。与此预测一致，我们发现随后收到不合格的SOX 404意见的ICD公司在披露意见的情况下，市场调整后的权益成本平均下降151个基点。相比之下，对于我们的第三次变革测试，我们发现ICD公司随后收到了不利的SOX 404审计意见，表明内部控制问题仍然存在，围绕SOX 404意见发布表现出适度但微不足道的股权成本增加。
对于我们的最终跨期变化分析，我们检查了非ICD公司的股权成本变化（即，没有事先披露内部控制问题），这些变更获得了SOX 404的不合格意见。我们发现最不可能报告ICD的公司没有显着的股权变动成本，但对于最有可能报告ICD的公司发布不合格的SOX 404意见，平均市场调整后的股本成本显着下降116个基点。这些研究结果表明，当被认为最有可能报告内部控制问题的公司获得不合格的SOX 404审计意见时，市场对公司股权成本的降低做出了积极响应。
总的来说，我们的横断面和跨时间测试提供了一致的证据，即无效内部控制所代表的信息风险是两者的重要决定因素。
特殊风险和系统市场风险，影响市场对公司股权成本的评估。我们记录了具有有效内部控制的公司或修复先前报告的ICD的公司获得的股权成本显着降低。因此，我们的研究首先记录了系统报告结构的潜在利益，以便在权益后果成本方面传达有关内部控制质量变化的信息。
我们的研究以两种方式为有关信息质量对投资者风险评估和股权成本影响的文献做出了贡献。首先，先前研究信息质量对公平成本影响的研究采用了信息质量测量，这取决于研究人员对信息属性的估计或自愿披露的主观指标（Botosan [1997]，Bhattacharya，Daouk和Welker [2003] ]，Francis，LaFond，Olsson和Schipper [2004]）。我们使用SOX内部控制报告的独特设置来识别具有ICD的公司，这是与先前研究中使用的信息质量测量相比较不明确的公司会计信息质量指标。此外，独立审计师的SOX 404意见提供了明确的信号，确认了ICD的补救措施，允许测试信息质量变化对企业的权益成本的影响，从而最大限度地减少对我们结果的竞争性解释。
关于信息质量和公平成本的文献的第二个贡献是我们预测并发现，如ICD披露所示，具有低质量财务信息的公司表现出更高的beta和更高的特质风险。大多数先前的会计研究调查了信息质量对公平成本的影响，在控制系统风险后评估了这种效应（Botosan [1997]，Botosan和Plumlee [2002]，Bhattacharya等人[2003]，Francis，LaFond， Olsson和Schipper [2005]）。我们记录了信息质量和系统风险之间的联系，以及特殊风险，这在以前的实证研究中被忽视了。更重要的是，我们的研究结果表明，研究调查的影响控制市场风险（beta;）影响后的股权成本信息质量正在消除他们寻求记录的部分信息质量影响。
我们的研究也有助于评估SOX立法的经济后果，主要关注实施SOX内部控制审计和报告要求的成本（Li，Pincus和Rego [2008]，Zhang [2007]，Berger，Li和Wong [2005]，Solomon和Bryan-Low [2004]）。本文以及Ogneva，Subramanyan和Raghunanadan [2007]的同时研究，是最早研究SOX在股权效应成本方面的潜在收益的研究之一。与Ogneva等人相反。 [2007]研究得出的结论是，ICD与股权成本之间没有一致的联系，我们发现内部控制风险对投资者很重要，而且报告有效内部控制的公司或修复先前披露的ICD的公司通过降低股权成本获益。
在本文的其余部分安排如下。第二部分总结了我们分析的理论基础，并阐述了我们对内部控制缺陷和补救，市场和特殊风险以及权益成本的预测。第三节提供了机构背景并总结了相关工作。第IV节描述了我们的样本并提供了描述性统计。第五节介绍了我们的实证研究结果，并讨论了权益资本代理的替代成本。结论见第六节。
2.内部控制缺陷，企业风险和权益成本之间的联系
兰伯特等人。 [2007]在单期多安全CAPM设置中开发模型，将会计披露和信息系统的质量与公司风险和权益成本联系起来。在Lambert等人。 [2007]框架，会计信息系统质量被广义地定义为不仅包括公司对外人的披露，还包括公司所拥有的内部控制系统。他们分析的一个关键见解是质量会计信息和产生该信息的系统以两种方式影响公司的资本成本：（1）直接影响 - 高质量会计信息本身不影响公司现金流，但确实影响市场参与者对方差的评估公司的现金流量以及公司现金流量与总市场现金流量的协方差; （2）间接影响 - 高质量信息和更好的内部控制影响公司内部的真实决策，包括经营决策的质量以及管理者适合自己的公司资源数量。
如公式（1）所示，投资者对公司j现金流量的方差和公司j现金流的协方差与市场上所有其他公司的现金流量的评估是与Var（~）成比例或信息信号中关于公司j的未来现金流量的噪声。
重要的是，随着证券数量的增加，信息信号中测量误差的影响不会随之分散 - 对于每个协方差项都存在非负效应。
在Lambert等人的范围内。 [2007]框架，公司信息系统的质量，包括其内部控制，也可以影响公司的真实决策。真正的决策包括但不限于管理者适合自己的公司现金流量。在其他条件不变的情况下，我们推测无效的内部控制将增加管理层拨付的公司资产，因此，相对于公司现金流与市场的协方差，将减少投资者可获得的预期现金流的比率，如公式（2b）所示。这种间接的实际效应转化为更高的公平成本。总之，我们认为公司财务报告内部控制的质量会影响投资者对公司风险和资本成本的评估，因为如果公司内部控制薄弱，其会计信号的质量或精确度就会受到损害。与此猜想一致，Ashbaugh-Skaife等人。 [2008]和Doyle等人。 [2007b]发现报告ICD的公司在控制影响应计质量的其他公司特征后表现出更大的应计利润。将这些实证研究结果与Lambert等人的理论相结合。 [2007]，我们开发横断面和跨时间预测。
在横截面中，我们预测，与具有强大内部控制的公司相比，具有ICD的公司将表现出更高的特质风险，更高的系统（beta;）风险和更高的股权成本。此外，我们预计，当根据SOX 302或404报告条款首次公开披露内部控制问题时，公司的权益成本将会增加，并且当外部审计师SOX 404意见确认公司的控制问题得到纠正时，公司的权益成本将会减少。在开发Lambert等人的可测试含义时。 [2007]模型，要记住几个关键点。
首先，在Lambert等人。 [2007]框架，高质量信息的资本效应成本完全由适当指定的前瞻性beta，即预期的期末现金流的协方差得出。因此，如果能够恰当地衡量具有前瞻性的beta，则ICD指标在解释权益成本差异时不会发挥作用，因为内部控制问题对资本成本的所有影响都将归入前瞻性beta。但是，使用历史返回数据估算的beta不能完全捕获内部控制差异的所有信息质量影响。因为历史beta;估计值对Lambert等人的前瞻性beta;值进行了嘈杂的估计。 [2007]模型，我们认为ICD的指标变量和我们的实证检验中使用的ICD的修复将在资本成本方面具有超过beta的增量解释力。
其次，在制定我们的跨期测试时，我们认识到投资者对基于可观察公司特征的ICD的可能性持有先例（Ashbaugh-Skaife等人[2007]，Doyle等人[2007a]）。因此，我们预测，企业内部控制质量的负面或正面信号的影响将对资本成本产生更大（更小）的影响，企业报告ICD的概率越小（越大）。
3.制度背景和报告环境
在2002年7月通过萨班斯 - 奥克斯利法案（SOX）之前，美国上市公司必须保持财务记录以及内部控制，以保护公司资产并促进基于公认会计原则的财务报告（例如，外国腐败行为）法案，美国国会[1977]）。但是，SOX之前的法规并不要求内部控制的管理评估或关于控制充分性的公开声明，而且法规不要求对内部控制进行独立审计分两步改变了公共主张，审计和审计报告的格局。
首先，SOX的第302条（2002年8月29日生效）要求公司的首席执行官和首席财务官在定期（临时和年度）证券交易委员会提交的文件中对其进行“评估”进行认证并在报告中提出了基于其评估的内部控制有效性的结论（SOX 302（a）（4）（C）和（D））。
声明审计师就管理层对财务报告内部控制有效性的评估发表意见。审计标准（AS）第2号（对于截至2004年11月15日或之后的财政年度的大公司有效）增加了一项要求，即审计师根据审计师自己的审查对公司内部控制的有效性发表单独意见（ PCAOB [2004]）。
在接下来的实证研究中，我们使用SOX 302和404条款下的ICD披露作为低质量会计信息的指标。ICD可以通过两种主要方式影响企业的信息质量。一种方法是通过随机，无意的错误陈述，因为公司员工缺乏适当的政策，培训或勤奋。例如：库存盘点和定价错误，错误地报告库存和相关的销售成本，遗漏未记录信用购买的项目，由于员工自由裁量权导致的收入记录变化或缺乏特
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