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公司治理、并购与高管薪酬:理论与证据
Richard M. Cyert bull; Sok-Hyon Kang bull; Praveen Kumar
Formerly of the Graduate School of Industrial Administration, Carnegie Mellon University, Pittsburgh, Pennsylvania 15213
School of Business and Public Management, George Washington University, Washington D.C. 20052 Bauer College of Business, University of Houston, Houston, Texas 77204 sokkang@gwu.edu bull; pkumar@uh.edu
摘 要
我们从理论和实证两方面研究了在存在代理冲突的情况下，股东将治理责任委托给有利己主义的董事会(BOD)时的高管薪酬。我们建立了一个理论框架，明确地将BOD视为战略参与者，在设计CEO薪酬时模拟了CEO与BOD之间的谈判过程，并考虑了大股东监督CEO-BOD谈判的潜在并购的影响。均衡情况下，BOD的内部治理和大股东的外部并购风险在施加管理层控制方面起到了替代作用，尤其是在约束管理层在向自身授予股权薪酬方面的挥霍。该模型强调的因素，在设计薪酬合同很少考虑在文献中，如最大的外部股东的股权所有权和公司的破产风险。它还提供了新的视角，经常考虑的因素，在文献中，如公司规模、公司绩效、股东持股和股东结构。我们的实证检验为我们的理论预测提供了相当大的支持。最大外部股东的股权，即BOD的股权，以及违约风险与CEO股权薪酬的大小呈强烈的负相关。与理论模型一致，这些因素对固定(或非绩效)薪酬的增长没有显著影响。我们还发现BOD的股权比BOD规模或外部董事比例等其他相关变量在管理层薪酬控制中更重要。
关键词：公司治理与BOD 并购风险 股票期权与CEO薪酬 违约风险
1.介绍
CEO薪酬的惊人增长在过去十年已经引起了相当多的公众关注(Crystal 1991, Byrne 1996， Lublin 1996) ，尤其是基于股权的薪酬。此外，激励性薪酬与绩效之间的联系薄弱(Jensen and Murphy 1990, Kaplan 1994)，尽管高管薪酬看似很高，却引发了人们对高管固守和公司治理机制无效的担忧。[1] 这些担忧只是在最近的报道中被强调，在许多公司为股东提供低回报或负回报的时期，首席执行官的薪酬大幅增加(《商业周刊》2001年)。
越来越多的实证文献将CEO薪酬与一系列可能与治理机制有效性相关的变量联系起来。然而，这些文献的结论是模糊的，因为实证规范并不是来自一个完全指定的公司治理在CEO薪酬中作用的理论模型(Hermalin and Weisbach 2000)。
本文对公司治理在CEO薪酬中的作用进行了理论和实证分析。与大多数代理模型不同，我们的理论框架将BOD(BOD)纳入管理层薪酬决定的战略(和自利)参与者。我们也明确地研究了CEO和BOD在为CEO设计基于股权的薪酬时的谈判过程，以及大股东的并购企图对CEO薪酬的影响。
平衡的主要观点是,内部治理机制(BOD)从内部和外部并购风险替代另一个在处理管理激励问题:具体地说,内部或外部机制主导限制高层管理的趋势“长出”其薪酬,尤其是通过大型基于股权的奖项。第二个观点是，公司治理和其他与公司相关的变量会对基于股权的高管薪酬和基于非业绩的高管薪酬产生不对称——有时甚至是相反的影响。例如，虽然公司治理机制效率的提高明确地限制了管理层在奖励自身更高股权薪酬方面的挥霍，但对固定薪酬的影响就不那么明确了。
该模型为各种实证分析提供了有用的基础。首先，它表明了治理和资本结构相关变量在CEO薪酬设计中的重要性，这在现有的文献中没有得到强调。我们表明，CEO均衡时的股权薪酬与对管理层控制构成并购风险的最大外部股东所持有的公司份额负相关。均衡CEO股权报酬也与公司破产风险负相关，这导致了从自我保留的按需BOD对CEO进行更大的监控。其次，我们的框架为文献中通常考虑的因素提供了一个新颖的视角。例如，增长机会不仅影响管理努力的边际生产率(Smith and Watts 1992)，而且也使公司对并购更具吸引力，因此以一种复杂的方式影响薪酬。相反，大公司规模阻碍了并购，并为CEO在薪酬设计上提供了更大的回旋余地。[2]
第三，我们的框架表明，内部治理变量(如CEO持股比例和BOD成员比例)对高管薪酬的影响比文献中假设的更为复杂。例如，我们证明了CEO的所有权对其薪酬的影响在理论上是模糊的，这与通常认为两者之间存在积极关系的推测相反(例如，Finklestein和Hambrick 1989)。[3]
我们用1648家大公司和小公司的高管薪酬数据检验了理论框架的预测，发现预测得到了相当大的支持。总体而言，研究结果表明，公司内部治理结构和外部并购风险对CEO薪酬设计具有强烈的影响。具体而言，我们发现，首席执行官的股权薪酬水平受到外部最大股东和BOD持股比例的显著抑制。然而，与理论模型一致，这些内部治理相关变量和外部并购相关变量对CEO固定薪酬没有显著影响。此外，我们发现违约风险和CEO薪酬之间存在强烈的负相关关系——这一结果以前没有记录在案——但这是由理论框架预测的。
第一大股东持股在CEO薪酬合同设计中的突出作用，使得即使在规模控制之后，也可以获得其他关于CEO权力的指标(如CEO持股、BOD持股结构、CEO任期)和行业效应。我们还注意到，虽然实证文献包括(股权)股东作为潜在影响CEO薪酬的一长串变量的一部分，但我们的理论和实证分析证实，最大的股东扮演着关键角色。因此，有令人信服的证据表明，外部并购风险在高管薪酬设计中扮演了重要角色，这可能有助于解释Bertrand和Mullainathan(1999)最近的实证研究结果，即随着反并购立法的通过，薪酬水平会增加。
BOD持股与CEO股权薪酬之间的强烈负相关关系也很有吸引力，因为BOD拥有设定高管薪酬的首要决定权。先前的研究预测了类似的关系，但没有发现BOD所有权和CEO薪酬之间存在这样的关联(例如，Lambert et al. 1993, Core et al. 1999)。此外，通过结合所有权和并购相关变量考察BOD相关变量，我们的分析揭示了BOD结构对CEO薪酬的作用。例如，文献中所报道的BOD规模的重要性似乎是薪酬与公司规模之间强烈关系的间接表现，无论如何都是由董事所有权的作用所主导。
本文的结构如下。第2节描述了模型，描述了均衡薪酬，并进行了静态比较分析，为实证检验得出了可反驳的预测。第3节给出了实证试验设计并描述了数据。第4节进行实证分析，第5节得出结论。
2.基本模型
2.1时间协定
模型中有两个时间段。在第一阶段开始时，公司的利润(它唯一的资产)为，而D的优先未偿债务将在第二阶段到期。该公司股票被广泛持有，有N股已发行在外。它被一个风险规避型的CEOM控制，他持有ɑM的股份。而风险中立型的代表董事J，他拥有ɑJ的股权。股份最大的外部股东是风险中性投资者L，他持有ɑL的公司股份。剩余的1-（ɑM ɑJ ɑL）的公司股份由孤立的风险中性股东持有。变量gamma;equiv;（，D,N, ɑM，ɑJ，ɑL）是公开可见的。
在M的管理下，第1期的投资I1收益(美元)利润X2（I1）美元，
假设公司(一开始)在没有M的情况下不能利用这个投资机会，随着X的实现2，公司被清算，股东在支付D和任何(次级)债务B后获得剩余利润1 在第1期向风险中性债券市场发行。为简单起见，利率被规范化为零。假设，则第一最佳投资为$I。
M的目标不同于V1的最大化。然而,除了风险规避，M还从公司的投资中获得私人利益: 并且付给M的工资为零。
假设M选择的投资水平是不可验证的。而且，M在第1阶段的借款(通过发行次级债务)不能是事前借款通过将M的薪酬与新借款挂钩，直接或间接地受到外部股东的限制。[4]在这些假设下，最好的安排是不可自我执行的。在零工资、零利率、风险中性债券市场的情况下，经理将发行数额为。的次级债券。 (因为任何次级债务在预期中是不可偿还的)，他的最优投资将是。
然而，我们允许通过向CEO奖励基于股权的薪酬来提供激励。[5] 一个给M的典型薪酬是奖励他,其中A1是在第一阶段付给经理固定的现金报酬，eta;1 是提供给他的新发行股票的数量。我们明确地为公司治理过程建模，从而确定C1。与惯例一致的是，BOD在与CEO磋商后，向股东提议批准高管薪酬。
公司治理文献强烈表明，事实上，CEO在制定高管薪酬水平方面对BOD非常有影响力(Mace 1986, Patton and Baker 1987, Crystal 1991)。因此，M最初建议薪酬C1 如果J接受，则C1是公开的知识。个人股东可以(含蓄地)接受C1或者通过控制公司并与M重新谈判来拒绝(见下文)。正如Black(1998年)所指出的，几乎没有证据表明，股东可以通过代理投票等替代手段推翻CEO薪酬安排。同时，如果J拒绝M提出的C1,然后要么通过并购的方式改变所有权来解决僵局，要么公司被清算，让股东接受[6]。在第二阶段，如果公司不违约，J将获得K 的个人收益，但如果公司违约，J将遭受K-的损失。[7]最后，假设J履行公司治理职能的机会成本为零。
形式上,让表示J与M之间谈判博弈的结果，其中是双方同意的薪酬，Ф代表替代事件。当O1J变得众所周知，L可以(含蓄地)接受薪酬安排，也可以通过向公司股份的比例ɑLT-ɑL(其中“ɑLTge;0.5)提出现金并购要约来获得公司控制权，从而试图推翻薪酬制度。如果一个成功的投标报价，L取代J。提出报价的固定成本为xi;(Shleifer and Vishny, 1986)。
多数股权允许L改变现有的薪酬政策，例如，如果C1J向M提供了过高的租金，但在并购之后，L甚至可以尝试用同样熟练的管理层来取代寻租的M，从而降低公司的代理成本。我们假设L可以在概率为0lt;theta;lt;1的情况下成功替代M，实现最优排序。在（1-theta;）的概率下，M继续管理公司，并确定其薪酬作为与L协商博弈的结果，这个博弈与J与M的博弈相似。
并购后博弈的设置遵循了大量的文献，这些文献既强调了理论，也强调了经验，并购的管理纪律的作用(例如，Long and Walkling 1984, Jensen and Ruback 1983, Jensen 1986, 1993)。通过改变激励性薪酬安排，甚至直接替换寻租经理人，大股东有最大的动力来降低管理层代理成本，因为他们从这种价值提升中获得最大收益。
根据并购博弈的结果，如果公司仍在运营，ε2已实现。这决定了X2，公司的清算现金资产为。然后，该公司将根据上述条款清盘。
2.2均衡薪酬和静态比较
我们用来表示M对于给定的（C1，gamma;）的最佳投资。考虑到L和M之间的薪酬谈判，该谈判以L增加控制为条件，所有权比例为ɑLTge;0.5。如果M没有被替换，那么M建议一些C1给L，它们的期望收益是C
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