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公司治理对短期并购绩效的影响
Neelam Rani, Surendra S. Yadav amp; P. K. Jain
本研究试图通过创建样本公司的公司治理指数来探讨是否公司治理质量的差异会影响收购公司的短期业绩。这项研究是基于2003年一月至2008年12月公布的155家已完成收购交易的公司样本。我们通过构建印度上市公司的广义公司治理指数（CGI）记录公司治理得分与短期超额收益之间的正相关关系。
我们使用的是广泛的，多元化的公司治理得分，它是基于对客观问题的调查反映加上与高级管理人员、董事、财务总监、董事会成员、公司秘书、合规负责人以及投资者关系的人员的访谈结果。调查问卷是基于衡量公司治理的主要标准质量而设计的。本研究的结论是，公司治理得分较高的公司有更好的短期业绩，这是揭示了积极和较高的异常回报事件窗口期间。观察发现跨境收购的回报与现金支付融资之间存在一个强大的相关性。回归结果表明，董事会规模对公司短期绩效产生消极作用，而首席执行官的股权对并购公司的短期业绩产生积极的影响。大型的董事会会阻碍有效沟通和延迟决策，不利于有效监管。由此可见，由首席财务官拥有比例大的股权，可以捆绑股东的利益与管理者的利益，并尽量减少代理问题。
关键词：公司治理、并购、股权
引 言
公司治理旨在解决管理者与股东之间的利益冲突，以及大股东与小股东之间的利益冲突，从而降低代理成本。财务透明度、经营透明度和信息披露是公司治理中极为重要的因素。公司治理水平差的公司通常与低水平的财务和业务透明度，低质量的信息披露有关，这意味着巨大的信息不对称。代理理论表明，具有更好的公司治理标准的公司表现更好，因为它们具有较低的代理成本和更有效的监督机制。
Botosan (1997)）认为，在公司治理实践上的改进能减少股东与管理者之间的信息不对称。
Lang and Lundholm (1999)认为，更高的透明度和更高质量的信息披露与信息风险降低相关。
公司控制权市场是公司治理的重要机制。在这方面一个重要的问题是并购公司的公司管理实践是如何影响并购决策的绩效结果的。这个问题值得关注有若干个原因。并购作为公司治理的重要工具可以提高公司效率。事实上，合并和收购（并购）是个非常适合的事件，在这个事件中可以对企业价值观进行测试。本文探讨了公司治理对上市公司公告影响的测度作用。本研究探讨公司治理得分对上市公司异常报酬的影响。本研究的主要目的是为公司治理得分与短期公司并购绩效之间存在的可能性联系提供证据。
为了更好地阐述，本文连同此节共分为七个部分。第二节回顾了公司治理指数对财务绩效影响的实证研究工作。第三节解释了目前的工作目标和方法。第四节中划定了数据收集和样本选择的相关问题。主要的发现和结论的意见包含在第六和第七节。
文献回顾
现有的文献从不同的角度研究了公司治理和并购之间的关系。绝大多数有关公司治理与企业价值关系的现有文献，都论证了强大的公司治理与企业价值间的积极关联。 (Bebchuk et al., 2009; Cremers and Nair, 2005; Core et al., 2006; Yermack, 1996; Gompers et al., 2003).事实上，大多数前期工作多集中于公司治理的具体层面，例如收购的防御（ Gompers et al. (2003)），董事会的规模（Yermack (1996); Lipton and Lorch (1992)），董事会的结构（Hermalin and Weisbach (1991); Bhagat and Black (2002)），管理防御（Bebchuk et al.(2005) ），行政补偿（Core et al. (1999)）
另一组实证研究分析了跨国公司治理的影响。Klapper and Love (2004)分析了公司治理对14个新兴市场的影响。Durnev and Kim (2005) 通过运用里昂证券（CLSA）亚洲评级数据分析了公司治理对 27 个国家的影响。
少数研究是在一个国家内进行的，它们使用原始数据与调查数据对企业层级的公司治理结构进行了研究。 Balasubramaniam et al. (2010); Beiner et al. (2006); Black et al. (2006); Drobetz et al. (2004); and Chen et al. (2007)研究分别得出印度、瑞士、韩国、德国和台湾的管理实践与公司估值之间呈现正相关关系。实证研究利用各种公司治理指数表明，公司治理与公司价值、股票收益率相关（Bebchuk et al.，2005；Gompers et al.，2003）。Carline, Linn and Yadav (2009)研究了1985年至1994年间英国81个国内并购的运行绩效与并购企业公司管理风格之间的关系。他们发现董事会的所有权、董事会的规模、大股东在经济上和统计上对并购后的运营表现的改变起着重要的影响。他们还调查了并购双方的期初市场重估、运营期的绩效变化以及并购后期并购企业的回报收益之间的关系。
Swanstrom (2006)调查了1994至1998年发生的294个并购案例，基于这些案例，研究与这些并购公告有关的异常回报收益。他发现收购公司有两天显著的异常收益。他开发了一个涉及公司治理的多元参量回归模型。那些参数包括董事会规模、首席财务执行官对股权价格变动的财务敏感性，并购的支付方式，以及并购企业的规模等所有显著解决变量。Grinstein and Hribar (2004)发现较大规模的董事会趋向于向管理层支付较少的并购奖金。Orsquo;Sullivan and Wong (1998)研究内部和外部控制机制之间的关系。该研究探讨了英国1989-1993年间发生的并购事件里董事会的组成、所有者结构以及经营权接管三者间的关系。
Malekzadeh, McWilliams and Sen (1998) 发现董事会结构影响着市场对反收购宪章修正案的反应。McWilliams and Sen (1997)观察了反收购公告对市场反应的负面影响。当董事会是由内部人、灰色董事以及首席执行官兼任董事会主席的时候，这个负面市场反应更为明显。
Bertrand and Mullainathan (1998)研究了国家反收购立法的变化对高管薪酬的影响。他们认为，通过反收购立法降低了高层管理人员的压力，并导致企业在其他地方代用了更密集的激励。
Datta, Iskandar-Datta and Raman (2001)发现在并购公司股东的财富与以授予新股这一股票选择权的形式呈现的给企业管理者的全部补偿比率之间存在着强烈的正相关关系。
该研究将并购分为高、低基经理股票补偿（EBC）。他们在文中写道，高EBC公司的经验显著为正的股价效应而低EBC公司遭受重大损失。
Roll (1986)暗示道，那些受狂妄影响的管理者往往户尝试最大化价值，如高估并购目标的价值和简单为并购支付更多的钱。
Shleifer and Vishny (1988)发现管理者高价收购不是因为他们存在估价误差，而是希望从这种非最大化并购企业股东财富的行为中收获自己的利益。
Shivdasani (1993)研究了公司治理结构和企业收购的概率之间的关系。他的研究结果提供的证据表明，与非目标公司相比，目标公司的外部董事有明显更少的股权。由于持股较少，外部董事没有足够的动机，以改善公司的业绩，因此，这些公司更有可能成为收购目标。他还提供证据表明，大股东在收购中扮演重要角色。
非关联的大股东的股权会增加敌意收购的可能性。因为独立股东关心的是公司绩效。他们会通过把自己持有的股票买给投标者的方式促进外人对该目标企业进行收购，特别是当目标企业业绩表现不良的时候。与此相反的是，控股股东属于管理层时，会增加管理层收购的阻力，从而减少敌意收购的可能性。
Shleifer and Vishney (1986)开发了一个理论模型，这个模型解释了当现任经理表现不佳并且不愿意实施改革时，外部大股东可能会将手中股票卖给并购企业，从而促进了并购的发生。
Bris and Cabolis (2002)表明当外国并购企业是来自于有着更好治理能力的国家时，投资者的财富将会增加。这表明跨国并购提供公司治理的契约转让的替代机制。
Rossi and Volpin (2004)通过对各国法律法规差异的关注来研究全球并购的影响因素。他们发现，那些并购活动量发生较大的国家拥有更好的会计准则和更强的股东保护。他们还记录说，所有现金出价的概率随着收购国股东保护水平的降低而降低。他们的研究结果表明，更活跃的并购市场是具有较强投资者保护的公司治理体制的结果。大多数对公司治理与公司价值之间的关系进行研究的文献，记录了更强的公司治理和公司估值之间的正相关关系。
虽然这个证据表明公司治理的利益，也就是是否是好的公司治理这个重要问题，会导致在并购事件公布的时候可以带来更多的股票收益。但是，更高的公司估值和更好的财务表现依然没有得到重视。
此外，就印度方面的有关文献而言，据我所知，印度经理没有进行过任何调查。近年来，公司治理越来越受到重视，尤其是在印度，虽然这种治理在并购战略中所扮演的角色并没有引起足够的重视。近年来学术界对公司治理的关注主要集中在公司会计丑闻及其防范上。公司治理和并购战略尚未成为焦点。因此，本研究是打算适度尝试，以填补这些差距。
针对上述问题，本文确定了以下问题：并购公司的公司治理得分对并购公司短期短期收益和长期财务绩效有何影响？
目的和方法
本文的研究目的是：
- 通过开发公司治理指数洞察并购公司的治理实践活动。
- 为公司治理得分与短期并购企业绩效之间可能存在的关系提供依据。
本研究为假设检验研究。它试图获得对收购方的公司治理实践的新见解。研究努力测试短期内收购公司的业绩。两个实验设计已遵循，即。“前后设计”和“后设计”。通过问卷调查收集了原始数据，从而建立了收购公司的公司治理指数。事件研究方法已被用来测量并购公司的短期业绩。回归模型也被运用于检验公司治理得分对并购短期财富的影响。
数据采集和样本选择
本研究的领域涵盖了2003年1月1日至2008年12月31日间的所有并购事件。研究期间，来自事实的重大发展和变化，Sebi条款第49条已纳入2003年度自身的理论基础。表1介绍了2003年1月1日和2008年12月31日之间的兼并和收购公告、样本公司和被告公司的全年分布。根据年鉴显示，803家公司提出了1210个公告。但也有公司作出了多个跨年公告。因此，样本包括541家公司在样本期内进行了1210次并购公告（表1）。
表1
年鉴中的样本分布 (2003-08)
|
年度 |
公布收购数目 |
公布兼并数目 |
公司数量 |
被告公司的数量 |
|
2003 |
66 |
16 |
66 |
13 |
|
2004 |
54 |
32 |
73 |
11 |
|
2005 |
101 |
52 |
104 |
11 |
|
2006 |
198 |
50 |
159 |
27 |
|
2007 |
298 |
78 |
232 |
52 |
|
2008 |
211 |
49 |
169 |
41 |
|
Total |
928 |
282 |
803 |
155 |
来源：经济监测中心数据库技术（3.2）
本研究的分析单位是印度的收购公司。这项研究的范围仅限于对收购公司的绩效进行分析。研究的参考期间包括并购后五年的数据。二级数据从印度经济监测（CMIE）的数据库中心，capitaline数据库和孟买证券交易所网站搜集到。数据还从各公司的网站，电子数据信息归档和检索系统（edifar Sebi）网站中收集到。此外，还有部分数据源于公司的年度报告和网站
原始数据是从高级管理人员、董事、财务总监、董事会成员、公司秘书、合规负责人、和投资者关联人员的公司中收集的。
在文献回顾后，我设计了公司治理调查问卷。调查问卷是基于收购公司的公司治理实践。问卷里的问题是为了寻求实际信息和公司的看法，他们被要求记录自己的反应，在二进制规模，其中1是治理属性，如果公司符合最低限度的可接受的标准，
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