Variable Interest Entity Structure in China
By King and Wood on February 9, 2012Posted in Foreign Investment
By Zeng Xianwu Bai Lihui King amp; Woodrsquo;s Foreign Direct Investment (FDI) Group
To achieve the initial public offering ('IPO'), there are two options for Chinese companies, onshore listing (also known as A-share listing) and offshore listing (also known as red-chip listing). Since the conditions and qualifications for A-share listing are usually a little higher and the procedure is more time-consuming than for the offshore listing, Chinese companies which cannot meet the A-share listingrsquo;s requirements or which need to complete IPO rapidly, usually would prefer the red-chip listing. For the red-chip listing, there are two commonly-used structures for Chinese companies: the straight-forward offshore listing structure and the VIE structure. In addition, for the purpose of attracting foreign investors and for circumventing restrictions on foreign direct investment, during the Pre-IPO restructuring, the VIE structure is also widely used by Chinese companies and foreign companies alike.
In 2011, after a series of public events, the variable interest entity ('VIE') structure re-attracted a lot of attention and concerns from the PRC authorities, entrepreneurs, investors and other market participants. This essay will describe the circumstances in which the VIE structure was created, how it has been used and the changes in the regulatory environment which might affect the feasibility of utilizing the VIE structure.
1 Overview
The VIE structure is also commonly referred to as the Sina-model structure, since it was first used by Sina in 2000. In China, the foreign direct investment market is not totally open to foreign investors. According to the Provisions on Guiding the Orientation of Foreign Investment, promulgated in 2002, and the Foreign Investment Industrial Guidance Catalogue revised in 2007, we understand that the industries are classified into four categories, namely, the encouraged, permitted, restricted and prohibited. With respect to the encouraged and permitted industries, there are few restrictions on foreign investment, which means that foreign investors may usually make investments freely in those industries. As to those restricted industries, higher conditions or qualifications or stricter requirements are provided for foreign investors. Foreign investors are not permitted to invest in prohibited industries at all. Those companies which adopted the VIE structure, in a sense, usually face restrictions on foreign investors, and for the purpose of attracting foreign venture capital or private equity financing in the early stages and completing offshore listings, the VIE structure was finally created by certain imaginative individuals in an effort to circumvent certain legal restrictions which they encountered in China.
In recent years, more than one hundred Chinese companies have adopted the VIE structure for their offshore listings, including internet companies such as Alibaba, Tencent, Baidu, Sina, Tudou, etc.; private education companies such as New Oriental, Global Education amp; Technology Group and AMBOW Education, etc.; media companies such as Focus Media, Vision China Meida and Bona, etc.; retail companies and companies in other industries. The typical VIE structure is set up as illustrated in the following diagram:
As indicated in the diagram above, foreign investors and PRC individuals establish SPV1 in Cayman; then SPV1 sets up a wholly-owned SPV2 in Hong Kong; and then SPV2 establishes the wholly foreign-owned enterprise ('WFOE') in the PRC. The domestic company usually is the one which owns licenses or approvals for the business. However, due to restrictions on foreign investment, the WFOE cannot obtain licenses or approvals from the PRC authorities to operate in the desired industry. Through a set of contractual arrangements among the WFOE, PRC individuals (usually PRC individuals are the companiesrsquo; founders) and the domestic company, the WFOE may be able to actually control the domestic company as if it directly owned the equity interests in such domestic company. Thus SPV1 may consolidate the financials of the domestic company into the grouprsquo;s overall financial statements, which is permitted and accepted by the US General Accepted Accounting Principles.
In practice, the contractual arrangements include:
(i) the Consulting and Service Agreement entered into by and between the WFOE and the domestic company, which provides that the WFOE shall provide certain services (for example, the consulting or strategic services and technical services) to the domestic company for a fee, typically determined by the WFOE with the intended result of shifting the domestic companyrsquo;s profits to the WFOE;
(ii) the Asset License Agreement entered into by and between the WFOE and the domestic company, under which the WFOE licenses certain assets including intellectual properties to the WFOE for royalty fees;
(iii) the Voting Rights Agreement or Proxy entered into by and among the WFOE, PRC individuals and the domestic company, in which the domestic companyrsquo;s shareholder–PRC individuals authorize the WFOE to exercise their shareholders rights in the domestic company, including voting rights, inspection/in
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中国的可变利益结构
为了实现首次公开发行（“IPO”），中国公司有两种选择，在岸上市（也称为A股上市）和离岸上市（也称为红筹上市）。 由于A股上市的条件和资格通常略高，而且程序比离岸上市更耗时，不能满足A股上市要求或需要快速完成IPO的中国公司通常会喜欢红筹上市。对于红筹上市，中国公司有两种常用的结构：直接的离岸上市结构和VIE结构。此外，为了吸引外国投资者和规避对外国直接投资的限制，在首次公开发行前重组期间，VIE结构也被中国公司和外国公司广泛使用。
2011年，在一系列公开事件之后，可变利益实体（“VIE”）结构重新引起了中国政府、企业家、投资者和其他市场参与者的关注。本文将描述VIE结构的创建环境，如何使用VIE结构，以及可能影响VIE结构可行性的监管环境的变化。
1 概述
VIE结构通常被称为新浪模式结构，因为它是新浪于2000年首次使用的。在中国，外国直接投资市场并不完全对外国投资者开放。根据2002年颁布的“外商投资导向规定”和2007年修订的“外商投资产业指导目录”，我们了解到行业分为鼓励，允许，限制和禁止四类。关于鼓励和允许的行业，对外国投资的限制很少，这意味着外国投资者通常可以在这些行业自由投资。对于这些受限制的行业，为外国投资者提供更高的条件或资格或更严格的要求。外国投资者不允许对禁止行业进行投资。采用VIE结构的公司在某种意义上通常面临对外国投资者的限制，为了在早期阶段吸引外国风险资本或私募股权融资，并完成离岸上市，VIE结构最终由某些有想象力的个人且努力规避他们在中国遇到的某些法律限制创立出来。
近年来，超过一百家中国公司采用了VIE结构进行境外上市，包括阿里巴巴，腾讯，百度，新浪，土豆等互联网公司;新东方，全球教育技术集团和AMBOW教育等私人教育公司;媒体公司如Focus Media，Vision China Meida和Bona等;零售公司和其他行业的公司。典型的VIE结构如下图所示设置：
如上图所示，外国投资者和中国个人在开曼建立SPV1；接着，SPV1在香港设立全资SPV2；然后SPV2在中国成立外商独资企业（“外商独资企业”）。国内公司通常是拥有该业务许可或批准的公司。然而，由于对外国投资的限制，外商独资企业无法获得中国当局在所需行业经营的许可证或批准。通过在外商独资企业，中国个人（通常是中国个人是公司创始人）和国内公司之间的一系列合同安排，外商独资企业可能能够实际控制国内公司，如同它直接拥有该国内公司的股权。因此，SPV1可以将国内公司的财务合并到集团的总体财务报表中，这是美国普遍接受的会计原则所允许和接受的。
实际上，合同安排包括：
（i）WFOE与本地公司订立的咨询及服务协议，规定WFOE须向本地公司提供某些服务（例如咨询或战略服务及技术服务）通常由外商独资企业决定，预期将国内公司的利润转移给外商独资企业;
（ii）WFOE与本地公司订立的资产许可协议，根据该协议，WFOE向WFOE授予某些包括知识产权在内的资产的版权费;
（iii）WFOE，中国个人及国内公司之间订立的投票权协议或代理，其中本地公司的股东中国人士授权WFOE行使其在国内公司的股东权利，包括投票权，检查/信息权，签字权和选举权等;
（iv）外商独资企业，中国个人及国内公司之间订立的认购期权协议，中国个人授予外商独资企业以最低可能价格购买其在国内公司的全部或部分股权的选择权中国法律允许;
（v）WFOE，中国个人及本地公司订立的股权质押协议，通过这些协议，中国人士向WFOE承诺其在国内公司的股权，作为其与国内公司的表现的担保VIE结构中三（3）个缔约方在其他协议下的义务;和
（vi）WFOE与中国个人订立之贷款协议，其中WFOE向中国个人延伸贷款以用于国内公司资本化。
现金流如下：SPV1将资助SPV2，SPV2将向外商独资企业出资。外商独资企业将向中国个人提供贷款，后者将反过来为中国境内公司建立和融资。当中国境内公司赚取利润时，将向中国个人分配股利。中国个人将偿还向外商独资企业的贷款。WFOE将使用该贷款的收益以及下文将讨论的其他资金，以将分红派发到SPV2，这将进而向SPV1分配股利。此外，通过外商独资企业与中国本土公司之间的合同安排，国内公司还将向外商独资企业提供某些款项以提供服务。这笔款项将成为海外基金海外分派的股息的一部分，从而完成现金流链。
开始时，VIE结构主要用于资产轻公司，如互联网公司，广告公司，软件公司，教育公司和媒体公司等。然而，经过几年的发展，资产重型公司也开始选择VIE结构进行融资或离岸上市，典型的例子是中国秦发集团有限公司。最近，VIE结构越来越多地被资产重型公司使用。
2 风险
在过去十年中，随着各种投资者的努力，VIE结构对外国投资者、中国公司和中国政府变得越来越熟悉，并被广泛用于在中国的外国投资，特别是在受限制或被禁止的行业外国投资者。然而，对于外国投资者来说，VIE结构中存在的潜在风险和政府政策方面的不确定性，就像悬在他们头顶的一把“达摩克利之剑”。我们将在下一节分析与VIE结构相关的风险。
2.1 与VIE结构相关的风险
根据投资者、公司和其他市场参与者精心设计的一系列合同安排，不难发现VIE结构是为了消除WFOE失去对国内公司或其资产控制的任何风险。由于双方不愿意披露交易的整个结构，中国的这种合同安排的执行可能会很困难。此外，即使合同安排最终在中国法律下实施，企业所遭受的损失对投资者也是重大的。毕竟，在一定程度上，协议控制不能与国内公司通过股权投资的直接所有权进行比较。
例如，如果合同安排的所有各方履行义务，一切都很好。但是，如果中国个人或国内公司决定不履行合同规定的义务，外商独资企业可能难以维持对中国境内公司的控制。因此，我们知道一些有限但重要的案例，其中离岸控股公司失去对国内公司的控制。结果通常是困难，昂贵和耗时的争议解决过程，这可能导致某种和解，或者外国投资者放弃中国本土公司和他们在中国的存在。
大多数时候，我们只注意到已有一百多家中国公司成功地在海外上市。另一方面，我们往往不太注意这样的失败案例，其中国内外投资者甚至失去对国内公司的控制。然而，无论如何，每个市场参与者都存在潜在风险，并且值得外国投资者在设计交易结构的阶段多加考虑。
在新浪的上市过程中，当一个新浪的创始人从新浪被淘汰时，VIE结构受到国内公司高级官员或股东变化的影响。虽然成功地消除了不利影响，并且VIE结构最终被保留，但是这是VIE结构不稳定性的一个高度体现。另一个案例是一家于2007年在纳斯达克完成了IPO的中国种子生产商——Agria公司，面临失去对国内公司控制的风险，而这种风险最终通过股权和现金对获得离岸母公司的所有权国内公司的创始人补偿来解决（他也是国内公司的前董事和法定代表人）。
新浪和Agria公司都面临失去VIE结构的风险，但幸运的是，经过艰苦的谈判，这种风险被成功消除，VIE结构最终得以保留。当然，对于外国投资者也有一些没那么令人兴奋的例子。一个是GigaMedia，另一个是支付宝。
GigaMedia是纳斯达克上市公司，通过VIE结构在中国拥有网络游戏业务。在2010年，GigaMedia宣布公司涉及国内公司的前创始人的争议，这位前创始人被从国内公司中删除，但他拒绝将公司印章，财务资料和其他文档退还给GigaMedia。因此，这样的前创始人事实上仍然控制着国内公司。即使有一套合同安排，GigaMedia除了对中国内外的前创始人提起一系列法律诉讼外，别无选择。此外，尽管GigaMedia可能重新获得国内公司的所有权和控制权，但不可否认的是，这种事件将对其在中国的业务及其对该国内公司的实际控制产生不利影响。此外，GigaMedia已经不得不宣布，将解散国内公司的财务来解决这种争议。
支付宝是另一个经典案例，可能会被外国投资者和其他市场参与者一遍又一遍重复提起。在阿里巴巴集团和支付宝之间设立了可变利益实体结构。阿里巴巴集团的股东是雅虎、软银、马云和其他中国人。2011年，支付宝创始人马云成功地在阿里巴巴集团和支付宝之间切断了这种VIE结构，并承诺将来对雅虎和软银进行一定的赔偿。从马云的公告中，解约VIE结构的原因是获得中国当局的支付业务许可证，因为只有那些具有资格的国内公司可以申请支付业务许可证，VIE结构不被中国当局接受由。支付宝时间最终在中国私募股权市场扔下了一场大炸弹。因此，许多投资者开始重新审视VIE结构。
从上述情况，不难发现VIE结构至少不像一些人想象的那么稳定。国内公司的创始人、高级管理层或股东在VIE结构中都发挥了非常重要的作用。一旦这些涉及利益的职位发生变化，VIE结构的潜在风险就会出现。 VIE结构帮助了超过一百家中国公司完成了离岸上市，但是当我们讨论成功案例时，我们不应该忘记这种潜在风险。
2.2政府政策的风险
为什么中国公司、外国投资者和其他市场参与者创建VIE结构？他们不是不知道VIE结构的潜在风险，但他们仍然采用它，因为他们在面对中国对外国投资的限制时上没有其他选择。事实上，大多数使用VIE结构的公司都吸引了外国融资，但同时这些公司大多面临着对外国投资的限制。在获得外资或其他外国投资者的支持后，中国互联网公司迅速发展，一些互联网巨头如百度、阿里巴巴和腾讯等在过去十年中成长起来。当然，在这些案例中，中国公司能通过使用VIE结构避免了对外国投资的限制，都与中国当局的默许相关。
从某种程度上来讲，2000年新浪会选择使用VIE结构，可能因为它获得了中国当局的默许。过去几年，中国当局从未正式确认中国法律下VIE结构的有效性。一般来讲，中国当局通常不喜欢外国投资者使用间接方式解决对外国投资的法律限制的想法;然而，为了吸引外资在电信和互联网等技术集中的行业投资，中国当局倾向于默许VIE结构在中国的使用。事情慢慢开始发生了转变，因为尽管中国当局仍然欢迎外国投资，但他们也已开始更加关注某些“热”钱通过不正当的手段流入中国。结果，局势已经从欢迎外国投资向更严格审查交易结构的合法性转变。随着可变利益实体结构的普及，一些后来的法规或案例暗示或揭示了中国当局至少目前不那么积极的态度。
（a）通函
2006年7月13日工业和信息化部（“工信部”）颁布的《关于加强对增值电信业务外商投资管理工作的通知（“通知”）》首次尝试明确规定VIE结构的使用。通函规定中国境内的电信企业不得以任何形式出租、转移或出售电信业务许可证，或为外国投资者提供资源、场所和设施或任何其他条件在中国境内以任何方式进行的任何非法电信业务。同时，增值电信业务提供商或持有增值电信业务许可证的股东应当持有商标、域名和服务器等重要资产。本通函声明，中国当局不欢迎增值电信服务区的VIE架构。本通知还要求计划境外上市的电信企业事先获得工信部的批准。
（b）网上游戏公告
2009年9月28日颁布的《关于进一步加强网上游戏预审审批管理工作及进口在线游戏审批通过的通知（“网上游戏通知”）》规定，境外投资者不得通过WFOE，股份合资企业或合资合资企业投资中国经营业务的在线游戏，它还明确禁止外国投资者通过间接方式控制或参与国内在线游戏运营商，例如成立其他合资企业，签署相关协议或提供技术支持。我们不知道任何利用VIE结构的上市公司是否受到处罚或要求分拆VIE结构。
从监管的角度来看，“通知”和“在线游戏通知”都是法律以外的规定;然而，这样的规则至少在使用VIE结构时发送信号。同时，大多数VIE专家仍然认为中国当局不太可能禁止所有VIE结构。
（c）国家安全审查
2011年2月3日，国务院发布《关于建立外商投资企业并购境内企业国家安全审查机制的通知（“通知”）》。为明确国家安全审查的实施程序，随后，2011年3月4日，商务部（“商务部”）颁布了《关于实施外国投资者在国内企业兼并和收购安全审查制度相关问题的暂行规则》（“临时规则”），后来被2011年9月1日提出的《外国投资者兼并和收购境内企业安全审查制度实施细则（“规则”）》取代。
“规则”第9条重新吸引了公众的关注，其中提出，对于外国投资者对国内企业的兼并和收购（“M＆A”），并购交易从交易的实质性内容和实际影响来看是否属于国家安全审查范围;外国投资者不得通过任何手段，包括但不限于委托股权，信托，多层次投资，租赁，贷款，合同控制，海外交易等方式避免国家安全审查。
规则中提及的“协议控制”明显指VIE结构。然而，在审查了“通知和规则”之后，我们可能会发现并非所有的并购交易都将接受国家安全审查。只有目标国内企业涉及国防安全问题（“国防安全业务”）或国家经济安全问题（“国家经济安全业务”），才适用国家安全审查过程。国防安全业务包括军工企业和配套企业，毗邻主要和敏感军事设施的企业，以及与中国国家安全相关的其他实体。国家经济安全企业包括重大农产品、重大自然资源和能源产业，重要基础设施项目，运输服务，关键技术以及与国家安全有关的主要设备等企业。值得注意的是，关于涉及国家经济安全业务的并购交易，只有外国投资者打算获得对国内目标公司的实际控制，才可能触发国家安全审查过程。
此外，通知中的并购涉及以下情况：
（一）外国投资者购买境内非外商投资企业的股权，或认购境内非外商投资企业增资，将境内企业转为外商投资企业。
（二）外国投资者购买中国股东拥有的境内外资企业的股权，或认购境内外资企业增资。
（三）外国投资者通过外商投资企业的协议设立外商投资企业并购买国内企业的资产，然后经营这些外资企业或者购买国内企业的股权;
（四）外国投资者直接购买国内企业的资产，通过这些资产建立外商投资企业经营这些资产。
结合通知和规则，我们可以得出结论，VIE结构受到了中国当局的更多关注，这些法规只表明中国当局有意限制某些行业中VIE结构的使用。根据现行中国法律法规，很难得出结论，VIE结构将被禁止在所有领域。
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