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管理层权力、股权激励与研发投资——基于中国上市公司的实证研究
夏云；龚玉婷；王珊珊
广东暨南大学珠海校区国际商学院
摘要：基于管理权力理论，以2002-2009年为样本，该研究分析了高管利用权力影响股权激励与Ramp;D投资之间的关系。这项研究发现，与非经理人控制公司相比，经理人控制公司中高管的权力更为突出。在经理人控制公司中，高管人员可以利用权力来影响股权激励与Ramp;D投资之间的关系，而对高管人员实施股权激励则会减少Ramp;D投资。结果表明，权力越大，股权激励对研发投资的激励作用就越小。它不仅为公司启动股权激励计划提供了参考，而且为深入研究公司治理和管理权力效应提供了新的线索和思路。
关键词：管理权，股权激励，研发投资，经理人控制公司。
引言
代理问题对公司决策行为的影响一直是现代公司财务领域的重要研究内容。JensenandMeckling（1976）首先从股权激励的角度探讨了解决委托代理问题的方法，并认为如果董事会给予经理足够的股权激励，这将有助于减少经理人的机会主义行为和减少代理人之间的冲突。自2005年12月31日起，中国证券监督管理委员会正式颁布了《上市公司股权激励管理办法》，学者和从业人员就企业现行股权激励对投资行为的影响进行的讨论已全面展开。研发（Ramp;D）是一项重要的战略投资，为企业创造价值并提高企业绩效，是企业可持续发展的驱动力（Dosi，1988），但同时，其风险也很高。周期长，响应速度慢和其他特征，使管理人员不愿进行相应的投资。因此，高管股权激励与Ramp;D投资之间的关系为我们研究股权激励体系的有效性提供了一个很好的机会。与西方企业相比，中国企业正处于转轨经济时期，其行政干预和内部控制的问题十分严重。根据管理权理论，当股权更加分散时，管理权就越大，管理层更有可能控制股权激励合同以获得私人利益。当管理层追求的个人利益与公司目标冲突时，对企业的研发投资通常会减少，这会损害企业的长期价值。但是，到目前为止，还没有从管理权的角度研究股权激励与企业研发投资之间的关系，也没有考虑到所有权性质的影响，这使得相关的研究结论可能是错误的。
高管的股权激励对研发投资具有激励作用，本研究试图探索管理力量对激励的影响。根据所有权集中度或分散度的不同程度，本研究将所有样本分为两组，分别是经理控制类型和非经理控制类型。研究结论为深化企业自主创新，有效实施股权激励计划提供了理论参考，有助于监管部门改善对上市公司的监管，为进一步探索公司治理和管理提供新的线索和依据，同时具有管理权力。
理论基础
- 管理权理论
根据传统的委托代理理论，当可以观察到经理的行为时，给经理一定的薪水是最优的补偿合同（Holmstrom，1989）。但是，实际上，管理者的行为是不可观察的或需要较高的观察成本，委托人通常将业务绩效作为管理者行为的间接度量，并通过合同机制指导管理者的行为，该机制将管理者的报酬与管理者的报酬联系起来。企业价值，实现企业目标，实现股东价值最大化。因此，它可以在一定程度上通过检查经理人报酬与业务绩效之间的敏感性来验证经理人报酬合同的有效性。当然，它是基于最优合同理论的，即在给定信息不对称的情况下，股东总是可以从自身利益最大化的角度设计最优激励合同，从而促使管理者选择适当的行动来最大化股东的效用。签订合同后（Bebchuk，2003年）。但是，最优合同理论有其适用范围，大股东的存在降低了经理人控制的可能性（Shleifer，1986），因此该理论更适合于解释所有权非常集中的公司。但是，在股权分散的情况下，由于股东的搭便车行为，管理者可以获得工作控制权（Berle，1932）。例如，一些研究表明，董事会通常由所有权分散的现代公司的经理人控制（Shivdasani，1999）。而且，经纪人市场，公司控制市场，产品市场和资本市场等外部机制并不总是有效的。因此，Bebchuk等（2002）在总结以往研究的基础上提出了经理人报酬合同的新思想，即管理者权力理论1。该理论的基本思想是：在内部人控制的前提下，管理者经常以各种方式利用其权力最大化自身利益，旨在降低代理成本的激励机制已成为代理成本的来源（Bebchuk，2002年）。根据管理权力理论，导致企业绩效与高管薪酬之间不相关或相关性低的原因是薪酬合同的设计背离了基本原则，即股东权益最大化2（Li等，2004）。因此，最优合同理论更适合于解释所有权相对集中的公司，而管理权理论更适合于解释所有权分散且内部控制的公司，换句话说，如何确定补偿合同取决于合同的安排。公司控制权。Wang（2009）认为，解释股权激励问题的管理权力理论是从代理问题的另一个角度出发的，这不同于最优合同理论，管理权力理论认为管理股权激励不是解决代理问题的有效方法，而是一种解决代理问题的有效方法。代理问题的一部分。股权激励不是激励经理人的有效方法，它成为经理人寻租的方法之一。
- 制度背景分析与研究假设
1Bebchuk等认为使补偿合同达到最佳需要三种约束机制：第一，董事会和管理层可以进行公平的讨价还价；第二，董事会与管理层之间可以进行公平的讨价还价。第二，如果外部治理机制相对完善，可能会对董事会和管理层构成强大的约束。第三，股东有能力通过法律或其他机制执行管理，以采用符合股东利益的补偿合同（Bebchuk，2002）。但是，这些约束通常无法在现实中有效地发挥作用。尽管从公司法规定的角度来看，是由董事会来决定经理人的薪酬合同，但是令人尴尬的是，管理层实际上可以影响董事会的招聘和选拔，因此，很难保持足够的独立性来行使监督权董事会的角色。对于管理人员来说，如果高管人员转到另一家公司，则原始单位中高管人员的薪酬水平将成为新公司的参考标准。从并购市场的角度来看，管理层将制定“黄金降落伞”和其他反收购措施，以减少公司控制权的市场约束力。此外，由于信息不对称，股东无法掌握管理权和决策权，难以获得管理侵权的证据，因此，股东难以限制管理。上述原因将导致董事会采用的管理补偿计划经常偏离最优合同（Li等，2004）。
2Bebchuk和Fried（2003）认为管理权力不是将推翻最优合同理论作为目标，而是对最优合同理论的补充，经理不能无限制地“侵犯”股东利益，否则，经理将被替换。在“不要激怒股东”的范围内，管理人员可以实现内部人控制，影响薪酬合同，以最大化自己的利益。
资源基础观认为，拥有具有竞争优势的资源对企业的发展非常重要，而技术创新能力是关键资源，具有高价值、不可模仿、不可替代等特点，可以为企业创造巨大的利润。而持续的研发投入是企业获得技术创新能力的重要途径。Levin等(1987)发现激励机制是决定企业研发活动的重要因素。
股权激励的实质是将股东的利益，公司的利益与管理者的个人利益相结合，给予管理者一定的剩余权利要求，使管理者重视研发活动，从而提高企业的核心竞争力。Jensen和Meckling（1976）认为，这将通过给予经理足够的股权激励来减少经理人的投机行为，并且他们有动力努力使企业的长期价值最大化，并增加对Ramp;D投资的支持。Nakahara（1985）的研究支持了这一结论，并发现管理的支持是促进企业研发活动的重要因素。Liu和Liu（2007）还发现，股权激励有利于增加企业研发投入的强度。因此，本研究提出以下研究假设。
H.1：在其他条件不变的情况下，股权激励与Ramp;D投资之间的关系是正的。
与西方企业相比，经济转型中的中国企业的代理问题更加严重，合同环境更加复杂，制度环境对股权激励的影响更大，例如行政干预，内部人控制现象严重，这往往使得管理者获得了企业的工作控制权（Berle，1932年）。
因此，股权激励对研发活动的积极影响受管理者的力量影响。在所有权分散的情况下，有许多独立股东，企业管理者的股东监督具有“公共产品”的某些特征，即每个股东都希望其他股东通过信息收集对管理者进行有效监督，并且股东将受益于“跟随他人”，这是“搭便车者”的典型行为。但是，其结果可能是每个人都不采取行动，特别是当合同不完整且经理人的信息比股东多时，经理人最终将获得剩余控制权。GrossmanandHart（1986）将管理者通过有效控制所掌握的利润称为控制权的私人利益，而这种利润是以股东利益为代价的。在这样的情况下，如果没有有效的激励和监督机制，就会在“所有权分散”的情况下形成“内部控制”问题，这是由于所有权和管理者过度分散控制权而导致的代理问题。在这种情况下，管理者可以利用自己的力量来降低辛勤工作的水平，进行过多的投资，增加在职消费并以其他方式损害股东的利益。
Xia和Zhang(2008)认为，高管薪酬合同的有效性取决于谁拥有企业的控制权。当企业的控制权掌握在股东手中时，股东会设计出让自身利益最大化的补偿合同;但当经理人控制企业时，薪酬合同将以经理人的利益为基本原则。因此，研究我国股权激励对研发投资的影响，必须考察我国上市公司控制权的配置，从而解决股权激励的设计问题，因势利导。20世纪80年代至90年代我国产权改革的核心是企业资产使用权的分权和企业剩余索取权的再分配。尽管改革效果明显，但企业剩余控制权仍未下放，始终掌握在政府，特别是地方政府手中。研究表明，中国财政分权后，地方政府展开了激烈的经济竞争(Gaoetal.，1998)。由于上市公司是社会资源的配置地，控制更多的上市公司无疑成为地方政府获取竞争优势的重要手段。有必要拧紧企业的螺丝钉为了根据企业自身的意图进行兼并重组，使企业的“壳”资源留在当地。并且，“一股独大”的股权结构和现行的人事管理制度使得大股东(特别是地方政府)有能力控制上市公司因此，从理论上讲，上市公司的大股东，特别是地方政府可以成为高管薪酬合同的主要设计者。相关调查报告也充分说明了这一点。据对3466家企业经营者的调查，来自中国企业家2000年，国有国有企业和集体企业的上级部门为绩效考核部门主体的企业比例分别高达87.5%和79.1%；即使是有限公司按股份计算，由于多为国有控股企业，上级部门为绩效考核部门的企业比例排名第一，分别为41.2%和46.1%。很明显，控制权掌握在政府手中，但作为股东的国家，只通过政府机构或国有资产行使权力管理公司,这些官员和经理在很大程度上控制企业,但他们不承担风险,在这种情况下,权力和责任的不对称原因,没有责任的人,有投票权，和人民没有选举权,有责任,这就是通常被称为“廉价投票权”(ZhangandMa，1999)。“廉价投票权”的后果是，一些没有经营能力却喜欢“控制”(因为控制可以带来个人利益)的人，可以通过贿赂有权的人来获得管理职位。只要管理者不过分贪婪，与上级保持良好的关系，管理者实际上就会成为公司控制权的所有者。大量研究表明，国有企业存在着严重的内部人控制问题(Qianetal.，1995；Zhang，1995；YangandZhou，1998；范,1996)。它显示了最终的控制或上市公司剩余索求理论上应归政府所有，但由于国有产权主体的缺失，管理者可能成为企业的虚拟控制者。
大量的经验证据表明，管理者的权力越大，管理者越有可能通过自我补偿的方式利用手中的权力来获得超额租金。LiandLu（2007）认为，管理权实际上是对补偿合同或补偿制定过程的一种控制权。企业是合同连接的一组，补偿合同是重要的合同之一。因为股权激励是一种补偿，并且根据现有文献的支持和对制度背景的上述分析，可以得出以下合理的推论，即，股权激励的目标越分散，管理权越大。管理层与企业不一致，管理层将通过控制股权激励合同来实现控制权的私人利益，因此管理层将减少具有长期和高风险特征的研发投资活动，而这种行为会损害企业的长期价值。因此，本研究提出以下假设。
H.2：在其他条件不变的情况下，高管人员的权力越大，股权激励对研发投资的激励作用就越小。
方法
- 数据来源和样品选择
如何通过所有权分散和内部人控制来划分公司是本研究的关键问题。完整的垄断市场，寡头市场，垄断竞争市场和完全竞争市场是产业组织中的四种市场结构。垄断竞争型股权结构是指第一大股东持股比例具有一定优势，但优势不是很明显。完全竞争类型的股权结构是指股东所有权分散，任何股东都很难对公司控制产生实质性影响。这种所有权结构也称为分散所有权结构。本研究认为，垄断竞争型和完全竞争型的所有制结构具有所有权相对分散的特征，此时，公司的工作控制往往由经理人控制，因此，具有以上特征的公司被归为经理人，控制公司。经理人控制公司符合股权分散和内部人控制的特点。和公司所有权完全垄断型或寡头垄断型的结构具有高度集中
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