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反向合并与IPO的决定因素和生存
Frederick Adjei amp; Ken B. Cyree amp; Mark M. Walker
线上发表：2007年10月11日
斯普林格科学 商业媒体，有限责任公司，2007
摘要：本项研究探讨了利用反向合并(RM)而非IPO来吸引私营公司上市的动机，并分析了RM和IPO在售后市场的生存情况。 使用RM技术的私营公司比使用IPO的私营公司更小、资历更浅，而且比使用IPO的私人公司更差。 对于使用RM的私人公司，1.4%不符合任何上市要求，而所有IPO至少符合上市交易所的一项要求。 在交易所上市3年内，42%的RM被除名，而27%的匹配IPO被除名。
关键词：反向合并；收购
1.导言
民营企业上市最常见的方式是首次公开发行（IPO）。然而，选择IPO的公司必须通过IPO来权衡上市的高成本与IPO的好处。IPO的成本包括直接费用以及IPO定价不足。好处包括IPO承销商提供流动性和营销，如果创始人希望将来像里特和韦尔奇（2002年）那样将财富转化为现金，或者IPO提供了像卡特和马纳斯特（1990年）那样的公司质量和风险信号，这可能很重要。
在某些情况下，例如当公司规模较小时，存在通过首次公开募股（IPO）上市是否值得投资的问题。因此，首次公开募股（IPO）对小公司的好处减少，促使一些小公司通过反向合并（RM）等替代方法上市。私人公司的所有者获得大部分壳体股份（超过50%）和控制壳的董事会。交易可以完成，只要3个月，私人公司，然后成为一个上市公司。如果RMs的好处在进行中的公开过程中与IPO相同，那么经济理论认为，由于与RMs相关的成本较低，RS最终将主导着上市进程。 相反，如果RMs存在其他问题，比如表现不佳的公司自行选择这种上市形式。
金融分析师认为，RMs是上市公司和私营企业使用反向并购的后门，不如使用IPO的公司。Mello说，这种情绪的例子载于以下一句话：对于投资者来说，公司完成反向合并的事实应该立即引起危险。公司仍然可以是一个坚实的投资，但额外的研究是必要的。向美国证券交易委员会（SEC）提交的一些标准IPO表格，如注册报表，从未完成反向合并'
本研究的目的是三方面。首先，我们通过经验测试使用RMS的民营企业是否不同于使用IPO的民营企业。我们确定 RM 的决定因素，并分析为什么私人公司会选择使用 RM 而不是传统的 IPO 上市。其次，我们检查上市时的私人公司特征，以确定它们是否满足初始上市要求。最后，我们利用危险模型比较后市RMs和IPO的生存，以估计退市的条件概率。
我们发现，与使用首次公开募股（IPO）的民营企业相比，使用反向合并上市的私人公司更年轻、更小，而且业绩较差。此外，一些反向合并的私营公司不符合其上市交易所的初始上市要求。但是，所有首次公开募股（IPO）都至少满足一个上市要求。42%的RM公司在交易所上市后3年内被退市，平均反向合并公司最有可能的退市时间是在第24个月，退市概率为5.69%。相比之下，在3年的研究期内，只有27%的IPO被退市，最有可能的退市时间是第37个月，概率为5.12%。
这是首次直接分析选择 RM 或 IPO 的私人公司的特点，并检查 RM 是否是上市后门的研究。此外，我们的结果与格里森等人（2005b）的结果一致，为RM公司在售后市场盈利能力和生存能力低的说法提供了进一步的支持。随着反向合并的普及率和盈利能力问题的日益普及，企业高管和财务分析师应该发现这项研究的结果是相关的。
1.1反向合并案例
作为一家公司上市的例子，Cancervax于2003年8月使用首次公开募股（IPO），以每股13.00美元在纳斯达克上市。在2004和2005财政年度，Cancervax分别录得5 600万美元和4 000万美元的净亏损。到2006年12月，股价已跌至3.46美元。
2006年5月，德国私营公司 Micromet通过反向合并的方式正式被美国上市公司CancerVax接管，组建了一家新的纳斯达克上市公司，更名为微美公司。 虽然CancerVax收购了Micromet，但Micromet的股东获得了新合并公司67.5%的股份，使他们控制了Micromet公司。
Micromet Inc. 于 2006 年 5 月 9 日在纳斯达克开始交易，开盘价为 9.33 美元，收盘于 6.54 美元，成交量为 40，925 股。六个月后，即2006年11月13日，仍在纳斯达克上市的 Micromet Inc.的收盘价为2.19美元，成交量为9，666股。
尽管新发行的IPO的反向合并可能并不典型，但它说明了金融媒体公布的结果类型，这些结果给RMs带来了不好的名声。我们本研究的目的是发现这种声誉是否合理，以及CancerVax和Micromet的经验是否典型。
2.文献综述
在这一部分中，我们回顾了反向并购和IPO的加工成本和售后生存的文献。
2.1RM和IPO的费用
自 20 世纪 50 年代以来，私人公司利用 RM 上市的成本，然而，对反向合并公司的表现却进行了相当谨慎的研究。反向合并之所以耐人寻味，因为它们成本低，加工时间短。据反向合并咨询公司Stag Financial Group说，反向合并可以达到5万美元，使得反向合并技术成为非常有吸引力的上市手段，尤其是对小企业。Arellano-Ostoa和Brusco（2002年）调查了1990年至2000年在美国股票市场完成的反向合并，发现与IPO成本相比，使用反向合并上市的成本非常低。陈先生（2000年）的文件指出，与十年前相比，IPO利差增加了三倍：超过90%的IPO融资2000万至8000万美元，其利差为7%。
由于其成本低，RM对小公司很有吸引力，此外，它们可能使那些原本不准备上市的公司上市。尚未做好IPO准备的公司可能没有能够承受上市压力的基础设施，如定期审计和更高的披露要求，而且更有可能在上市后不久倒闭。Arellano-Ostoa和Brusco（2002年）发现，32.6%的反向合并公司在上市后3年内从交易所退市。Arellano-Ostoa和Brusco的发现支持了许多分析师的观点，即反向合并公司不符合最初的上市要求，而且有'柠檬问题'。
相反，由于承销商和证交会的严格审查，首次公开募股（IPO）的'柠檬问题'较少。尽管承销商成本很高，但承销商在IPO过程和售后市场稳定中发挥着重要作用，这使得IPO公司能够筹集更多资本，增加流动性，并在市场上生存更长时间。根据卡特和马纳斯特（1990年），一个著名的承销商的认证是有价值的IPO。Ellis等人（2000年）表示，首次公开发行（IPO）的主要承销商在IPO后立即成为股票的做市商，提供流动性，直到股票出现大量交易。
2.2RM公司相对于IPO公司的上市后生存
承销商对IPO的支持与RM中缺乏承销商的差异效应表现在IPO公司的存活率高于反向合并公司。 Hensler等人（1997年），研究首次公开募股发行后5年的生存能力，发现25%的样本首次公开募股已除名。 Gleason等(2005年)还审查了由一家公共公司收购一家私营公司的121宗反向收购，这一过程也被归类为反向合并。 他们发现事件后的盈利能力几乎没有改善，只有46%的样本在事件发生后存活了2年以上。 Gleason等(2005)发现，与IPO控制样本相比，反向收购具有更高的短期股票回报、更高的波动性、更低的交易流动性和更低的机构所有权。
我们还比较了反向合并公司和IPO公司在售后市场的生存能力。与以往关于这一主题的研究不同，我们将反向合并公司与基于行业、上市交易和时间的IPO公司相匹配，从而能够直接比较反向合并公司和处境相似的IPO公司的生存能力。 如Hensler等人。由于悲观的原因，我们把失败归类为从交易所除名。舒尔茨（1993）将未能生存的股票归类为因做市商数量不足、未能支付费用、资本不足或类似问题而被除名的股票。我们使用类似的标准。
我们的研究通过实证检验从事反向合并的私人公司是否符合他们最初列出的交易所的初始上市要求，为反向合并的文献做出了贡献。 此外，本研究还研究了反向合并公司的RMS和售后市场生存的决定因素，以发现事后生存是否比IPO更差，如理论所示。
3.假设发展
在本节中，我们设计了与持续上市的公共选择和选择RM与IPO的公司的生存有关的假设。
3.1私人公司遵守初始上市要求
一些金融分析师认为，通过反向并购上市的公司不能满足最初的上市要求，并使用反向并购来避免这些要求。 Arellano-Ostoa和Brusco（2002）假设存在一种分离均衡，即低质量公司选择反向合并，高质量公司选择IPO。 这一理论预测的一个含义是，选择反向合并的私营公司无法满足其上市交易所的初始上市要求。 附录表5和表6包含AMEX、NASDAQ和NYSE的初始和持续上市要求。
考虑到大多数反向合并的公司在不如纳斯达克(NASDAQ)那么有声望的交易所上市(见Arellano-Ostoa和Brusco，2002年)，并且获得的流动性提振低于IPO（因为声誉受到污染），我们测试反向合并的公司是否符合最初的上市要求。 我们的零假设是，在上市时，反向合并的公司不符合他们交易的交易所的初始上市要求。
3.2为什么私人公司选择RM
由于高承销费和通过投资银行上市的固定成本，只有足够大的公司才能通过IPO获得足够的流动性收益。小公司和年轻的私人公司都不太可能发现雇用承销商是一个正的净现值项目，因此更有可能通过RM而不是IPO上市。 由于通过承销商上市所固有的规模经济，我们假设较小的私人公司将使用反向合并而不是IPO，而年轻的私人公司也将使用RM而不是IPO。
私人公司的绩效也被调查为RM的决定因素。 根据Singh（1995），高增长和有利可图的公司可能有宝贵的增长机会，需要投资，因此需要额外的资本。 因此，这些公司很可能会上市，并利用它们拥有的投资机会。 他们的投资机会也可能使这种高增长的公司对承销商有吸引力。 然而，业绩不佳的私营公司几乎没有机会吸引和留住承销商，因此可能会求助于RMs上市。 然而，必须指出的是，如果只有业绩不佳、故障率高的公司才使用RM，这种形式上市的市场将受到柠檬问题的影响，并最终不复存在。为了看看业绩不佳的公司是否被阻止使用IPO上市，我们在上市前包括了一个衡量会计业绩的变量。 在边际，我们假设表现较差的私人公司将使用RM，而不是IPO。
3.3反向合并的生存
IPO在售后市场得到承销商的支持(见Ellis等人。但RM没有得到这种支持，因为它们没有承销商。 此外，如果RM公司处于劣势，我们预计生存能力将低于IPO公司。 因此，我们假设IPO在售后市场的生存时间将比RMs更长。
4.数据和方法
样本包括从证券数据公司(SDC)数据库获得的1990年1月至2002年12月期间通过RM或IPO上市的公司。 研究期始于1990年，因为在1990年之前发生的RM很少。 若要将反向合并公司纳入样本，私营公司应：（1）在RM之后不成为收购方的子公司，（2）在SDC数据库或EDGAR(10-K)文件中提供关于总资产、资产回报率和私营公司年龄的数据，（3）在CRSP数据库中报告的由此产生的反向合并公司的股票回报数据。
我们在1990年至2002年间选择了一组匹配的IPO。 每个反向合并的公司都是匹配的，没有替换，有十家IPO公司基于行业，上市交换发行，和时间。 我们选择了十家公司，因为在上市的公司中，IPO与RMs的比例大约是十比一。 得到的样本包括286个RMS和2860个IPO。
反向合并后的公司股票业绩在反向合并后的3年内进行审查，尽管公司只需要在CRSP上上市一个月才能被纳入样本。 如果一个RM发生在1997年10月，生存分析是从1997年10月到2000年10月。
4.1反向合并的决定因素
为了调查公司选择RM而不是IPO的原因，我们估计了一个逻辑回归（logit）模型，以确定私人公司通过反向合并而不是IPO上市的可能性。依赖变量设置为 RM 的 1，IPO 的归项变量设置为零。模型中使用的独立变量是私人公司规模、年龄、按上一期间资产回报率衡量的业绩 [ROA（t1）]和'热门市场'虚拟。前三个变量用于检验我们的假设，即小型、年轻和表现不佳的公司选择 RMs 而不是首次公开募股（IPO）作为上市手段。'热点市场'指标是控制公司上市时的市场状况。如果去趋势反向合并的数量超过平均数量，我们将一个月分类为'热门'。否则，该月将归类为'正常'月份。我们的 logit 模型定义为：Yi=1，如果是 RM 和 0（如果是 IPO），则Ti 是公司 i 总资产的自然对数，Ti 是公司 i 的年龄，ROA（t=1）i 是公司 i 的资产回报率，在 RM 或 IPO 前一年，DHi 是 RM 或 IPO 时的热门市场假人。前三个变量被用来检验我们的假设，即小的、年轻的和业绩不佳的公司选择
通过IPO的RM作为上市的一种手段。“热点市场”指标是在公司上市时控制市场状况。我们将一个月归类为“热”月，如果去趋势反向合并
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