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股票期权和公司股利政策：来自多伦多证券交易所的证据
【摘要】最近的研究检验了管理激励与公司股利支付之间的关系。高管股票期权引起了金融经济学家的广泛关注。我的研究目的是探究管理层股权激励如何影响公司政策。特别是，我基于代理理论开发了一个模型，该模型使得股东无法观察到管理质量和努力。通过使用2002年至2003年期间对多伦多证券交易所的数据进行测试的Tobit回归，我发现高管股票期权与派息比率呈负相关，而首席执行官股票期权与可行使期权和不可行使期权之间的区别提供了更多有关高管主导报酬工具的可用信息。这个结果与Lambert、Lanen和Larker（1989），Fenn和Liang（2001），Aboody和Kasznik（2001），Bahat tacharyya（2003）等人的预测相似。
【关键词】股息收益率，股利支付政策，股票期权，管理层激励，股息保护
一、引言
在长期财务决策的三个问题中，解释股利政策被认为是最困难的争议之一。尽管有大量已发表的理论和实证研究，但我们尚未完全理解解释公司股利政策的因素。Fisher Black（1976）写道：“hellip;hellip;我们越是看待股利政策，就越像是一个难题，其中的部分理论根本不匹配。”（第5页）。许多研究提供了关于股利政策不同角度的理论和经验证据，但仍有许多问题尚未解决。在过去的二十年中，公司融资最重要的趋势之一是用公开市场中迅速增长的股票回购，来代替向股东分配的现金。这些事件表明，在解释公司派息决策的因素的研究中出现了一个关键的变化，这些因素可能与管理层和员工股票期权使用量的增加有关。近年来，高管股票期权计划已成为最高管理层的主要工具。许多研究记录了管理人员薪酬与公司股利政策之间的关联。最近的研究已经记录了管理人员薪酬与公司股利政策之间的关联。近年来，高管股票期权引起了很多争议。在20世纪90年代初期，它们被誉为将高管薪酬与公司绩效联系起来并协调经理和股东利益的最有效工具。
许多研究将公司的股利与股票期权薪酬相关的管理激励联系起来；Lambert， Lanen和Larcker（1989）研究了采用管理层股票期权计划后公司现金股利的变化。他们发现，在采用这种计划后，公司会降低相对于预期股息水平的股息水平。股票期权被认为是经理人偏好股票回购而非现金股利的一个原因，这一事实也被许多作者研究过，如Jolls（1998）、Weisbenner（2000）。Fenn和Liang（2001）发现CEO的期权持有与支付股息的倾向之间存在显著的负相关关系。Bhattacharyya（2003）的检验证实了高管薪酬对盈余保留的正向影响。
在理论思考和实证研究的基础上，笔者提出了许多论点来构建本文存在的问题。
（1）解释股利政策一直是金融研究面临的最复杂的决策之一。在信息不对称的市场中，管理者可能会利用企业资源进行对自己有利的活动，但这并不是股东的最佳财富。在这种情况下，股利政策可以作为一种债券机制，减少管理层利用内部资金进行无利可图的投资的范围。
（2）许多作者报告说，股息支付与内部股票持有量负相关。其他人则认为，内部人持股为管理者和股东之间提供了直接的激励机制。
（3）管理股票期权有可能有助于调整经理人和股东的激励。观察表明，执行股票期权通常不受股息保护，因此这些期权的预期价值随着支付现金股息而降低。另一方面，很少有人怀疑经理人薪酬契约的最优性。根据这一观点，经理们有一些自由裁量的余地来设定他们自己的工资，也就是说，他们可以操纵工资过程，或者更广泛地说，操纵他们的合同设定原则，使之对他们有利。
（4）根据以上论据，并根据许多作者的观点，CE0股票期权与可行使期权和不可行使期权之间的区别提供了更多有关高层管理人员支配薪酬工具的可用信息。
除了解释股息政策的标准因素（自由现金流量、规模、所有权结构）之外，高管股票期权是一个有助于理解公司股利比率行为的一致变量。本文的其余部分安排如下：在第二部分中，我介绍了有关协会红利政策和管理层股票期权报酬的相关文献。第三节通过对数据的分析，提出了实证研究的方法和结果。第四部分是论文的总结。
二、股利政策与管理层股票期权薪酬之间关系的相关研究
派息文献MiMo（1961）定理考察了与税收、信息不对称和其他可能解释公司派息政策的变量相关的各种因素。然而，关于管理层股票激励对公司现金股利影响的研究很少。这些研究主要发现：（1）在自由现金流量控制下，股票期权持有量与股利的构成密切相关。（2）与股利负相关，与回购正相关。（3）区分可执行股票期权和不可执行股票期权，以及股票期权的滞后变化和同期变化，对于理解SOP如何影响派息率很重要。Jensen（1986）指出，代理成本与自由现金流有关。作者的出发点是基于当公司产生重要的自由现金流时，股东与经理之间在股利支付政策上的利益冲突是非常严重的，这可能是投资于负净现值项目或因组织效率低下而损失的。在这种情况下，增加企业股利构成了减少管理层滥用自由支配资金的重要控制机制。激励经理人最优化利用自由现金流以使股东和经理人财富最大化的一种补充方法是，提供更多与股权相关的薪酬。
Lambert，Lanen和Larcker（1989）提出了第一个将公司的股利政策与管理激励联系起来的研究，他们研究了为CE0引入股票期权对公司股利支付率的变化的影响。作者检验的基本假设是，采用股票计划将为经理提供更多改变分红政策的理由。从制度和金融市场实践中得出的证据和研究设计表明，高管股票期权不受股息保护。在这种情况下，股息的分配将降低所有期权的价值，从而为管理者提供更多借口以避免分配股息，从而增加他们的股票期权的价值。实证研究中使用的样本包括从财富500强和财富50强商品销售公司中选出的222家公司。根据Marsh-Merton模型，结果检验表明：（1）在最初采用高管股票期权计划后，股息相对于预期水平减少了。（2）股票期权在首席执行官的报酬中所占的比例越高，公司的分配比率就越低。
Smith和Watts（1992）研究了增长选择与薪酬政策、监管与杠杆、红利与薪酬政策之间的关系。使用公司政策的横截面变化模型和1965年至1985年的行业水平数据；作者发现：（i）契约理论在解释公司融资、股利和薪酬政策方面比税基理论或信号理论更重要。（ii）拥有较多投资机会的公司股息收益率较低，高管薪酬较高，杠杆率较低，股票期权计划的使用较多。（iii）监管过程激励被监管企业减少股票期权计划的使用频率，降低高管薪酬，提高杠杆率，提高股息收益率。Yermack（1995）分析了1984-1991年间美国792家上市公司CEO选择的决定因素。换句话说，作者研究了股票期权和现金薪酬之间的薪酬组合是否可以被解释为与代理成本降低相关的解释变量。结果表明：（1）当会计收益包含大量噪声时，处于高度管制行业的企业往往会从股票期权中获得更大的激励。（2）财务约束和零股利的企业利用CEO股票期权来替代较低水平或能力的现金薪酬。
White（1996）的论文的目的是关注高管薪酬合同中股利条款的使用对股利变化的影响。作者的想法是提出一种模型，该模型将公司的薪酬激励与股息政策联系起来，以减少股东与管理层之间的冲突。该研究基于美国62家最大的石油和天然气、国防/农用和食品加工行业公司的数据。与以前的证据相一致，White（1996）发现：（i）高管薪酬与股利支出和收益率之间存在显著的正相关关系。（ii）结果还表明，较大的公司（那些面临更多的股息决策监督成本的公司）更被允许将管理人员的奖励与股息分配联系起来。（iii）经理人持股比例较高的公司不太可能在薪酬计划中使用激励措施。Jolls（1998）引入了高管薪酬的形式作为股票回购的解释。作者强调了股票期权在回购股票和增加股息之间的作用和重要性。为了更好地解释替代假设，Jolls（1998）考虑了以下方法和数据：（i）她使用基于多项式Logit方法的离散选择模型；（ii）她认为高管股票期权和上述选择决定之间的关系是恒定的。（iii）她收集两种类型的数据：宣布在1993财政年度进行回购或股息增加的公司（n=324），以及均未宣布这些决定的公司。结果表明，具有高管股票期权的公司更有可能替代股票回购，而不是增加股息。
Lippert等（1999）记录了激励薪酬对股利增加公告的价格响应的影响。该研究基于从美国最大的1000家公司向美国证券交易委员会提交的代理中收集的样本。总体而言，测试表明，价格响应随薪酬绩效敏感性而下降。对于具有较低质量项目的公司这种关系更为稳健。对于拥有高质量项目的公司，另一种解释（积极关系）没有经过经验验证。
Weisbenner（2000）的研究分析了股票期权增长与公司股利政策之间的相互作用。利用基于Tobit模型的离散选择框架，作者估计了1994年底美国最大的800家公司股票期权计划的横截面和面板数据。根据Weisbenner（2000）：（i）对总期权和高管所持期权的使用提供了更多的信息，并区分了稀释假设和代理假设；（ii）为了提高自己股票期权的价值，管理者更倾向于回购股票或保留收益，而不是增加现金股利。实证估计报告了许多结果和建议：（a）员工的股票期权并非作为赚取收入的支出，非执行员工的标准操作规程与股票回购之间存在积极而显著的关联。（b）高管股票期权对公司股利支付政策的影响与员工股票期权的影响不同。（c）与Joll（1998）、Fenn和Liang（2000）等研究一致，作者发现回购股票的概率与股票期权呈正相关关系。
Fenn和Liang（2001）提供的证据表明，使用管理层股票激励有助于解释以牺牲股息为代价的回购的增长。作者研究了公司股利政策是如何受到管理层股票激励的影响的。该研究使用了从标准普尔Execucom数据库获得的1993-1997年间1100多家非金融机构的数据和信息。Fenn和Liang（2001）的研究显示了几个结果：（1）提供了更多关于替代假设的证据，该测试发现经理人股票期权与股票回购正相关，而与股利支付负相关；（2）另一项分析研究了管理层的股票激励如何通过诱导更高的现金支付总额来帮助缓解自由现金流问题。实证检验表明，股权水平与管理层持股比例较高、投资机会较多、自由现金流量有限的公司派息之间不存在相关关系；（3）除股票期权外，还有一系列影响股利与回购选择的因素。他们发现，拥有大量投资机会和较少可预测现金流的公司需要更大的财务灵活性，因此更依赖股票回购而不是更多的强制性股息来释放现金流。
Aboody D和Kasznik R.（2001）对CEO股票期权薪酬与公司现金支付政策的关系进行了实证研究。换句话说，他们关注的是CEO的期权持有和股票回购占总现金支出的比例之间的关系。他们使用了1354家公司的信息，这些公司在1992年至1998年期间向股东派发了正的现金。他们报告说，他们认为，CEO的股票期权与公司的现金支付政策之间存在显著的正相关关系，这与股票期权薪酬激励CEO更倾向于将股票回购作为一种现金分配机制相一致。为了证实这一结果，作者提出了几种检验方法：（1）研究股票回购与CEO限制性股票之间的关系。他们表明，CEO限制性股票的范围和公司现金支出的构成之间的关系与CEO股票期权相反。（2）他们研究了CEO期权激励以股票回购代替现金股利的横截面变化。没有证据表明，拥有多数可执行期权的CEO会用回购来代替股息。股票回购代替现金股利完全是由于不可行使期权。（3）分析了公司股利支出与CEO股票期权滞后变化之间的关系。他们得出的结论是，公司的现金支付政策与CEO不可行使期权数量的两到三年滞后变化显著相关，但与同期不可行使期权数量的变化不显著相关。（4）他们认为公司现金支付与CEO股票期权之间的关系与公司股利支付政策与其他高管持有的期权之间的关系存在显著差异。
Liljeblom和Pasternack（2002）研究了员工/高管期权对分配方式（股票回购和现金股利）选择的影响。这项研究的样本包括1996-2001年间在赫尔辛基证券交易所上市的公司：这与先前关于激励效应的研究一致；作者发现有或没有受股利保护的公司之间存在显著的差异：（i）对于受股利保护的公司，测试表明股利支付与期权计划之间存在显著的正相关关系。（ii）对于不受股息保护的股票期权公司，这种关联是负面的，且不显著。
Arnold等人（2002）的论文运用委托代理理论和财务理论的观点，分析了股利保护的不同形式，并探讨了股利保护在标准操作系统中的相关性。它有两个主要目的：（i）首先，研究应如何设计标准操作程序，以便在最符合股东利益的情况下为股息决定提供激励。（ii）说明金融投资机会和股票回购都不能替代股息保护。为了强调SOP和股利支付政策之间的关系，他们假设：
Bhattacharyya N、Mawani A和Morril（2003）在委托代理范式下，提出了一种股利模型，其中管理层特征和努力是股东无法观察到的。这反映了很多方面： （i）在信息不对称的情况下，股东根据生产率水平提出了两种类型的契约：高质量的经理人，他们能够接触到正的净现值项目，更有可能对公司的流动性进行再投资，而不是向股东支付红利。另一方面，质量较差的管理者没有同样的机会获得NPV为正的项目，他们更喜欢分配红利而不是将现金投入到负的项目价值中。（ii）当我们考虑市场均衡的情况时，该模型假设股利和管理层薪酬之间存在负相关关系。为了验证这一假设，作者考虑了1992-2001年间美国公司的Tobit回归分析和数据。结果表明，许多决定因素和关系：首先，正如Bhattacharyya等人（2003）预测的那样，
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