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政治不确定性与企业投资周期
BRANDON JULIO and YOUNGSUK YOOK
摘要：我们记录了与全球大选时间相对应的公司投资周期。 在选举年中，企业相对于非选举年而言，平均可减少投资支出4.8％，从而控制了增长机会和经济条件。投资周期的规模因国家和选举特征而异。 我们调查了几种可能的解释，并找到了支持以下假设的证据：政治不确定性导致企业减少投资支出，直到选举不确定性得到解决。 这些发现表明，政治不确定性是政治进程影响实际经济成果的重要渠道。
政治与经济成果之间的关系在研究和公共辩论中有着悠久的历史。 假设政治影响实际决策的一种重要方式是通过不确定性和不稳定的渠道。 特别是，与可能改变政府政策或国家领导力有关的诱因和不确定性对政客和企业的行为都有影响。 鉴于最近的金融危机和衰退，政策不确定性的影响尤其相关。存在不确定性的不确定性协议，政府将在短期内塑造政策刺激经济并制定长期的监管和经济政策。
在本文中，我们研究了在全国大选背景下政治不确定性对企业投资行为的影响。确定国家领导人的选举为研究政治不确定性对投资的影响提供了一个有趣的环境，这有两个重要原因。首先，虽然政策的标准模型通常假设一个福利最大化的计划者在整个经济生活中做出政策选择，但现实世界的特征是领导人面临有限的条件，并且可能会被具有不同政策偏好的其他领导人所取代。选举结果与公司决策相关，因为它们对行业监管，货币和贸易政策，税收以及在更极端的情况下可能对私有企业的没收或国有化产生影响。第二，调查政治不确定性对投资的影响是一项具有挑战性的任务，因为不确定性和经济增长之间存在潜在的内生性，因为经济低迷本身可以产生大量的政治不确定性。世界各地的选举为研究对公司投资的政治影响提供了自然的实验框架，使我们能够区分经济增长与政治不确定性之间的某些内生性。如果在国家领导人更可能变动时政治不确定性更高，选举将反复发生，有助于将政策不确定性对投资的影响与其他混杂因素区分开。选举的时机不受任何个人公司的控制，并且实际上在很大程度上由宪法规定的时间固定我们样本中的观察结果。此外，世界各地的选举在不同的时间点进行，从而使全球范围内的企业投资趋势都无法消除。利用1980年至2005年之间的48个国家的全国选举，我们将企业投资的变化作为政治不确定性进行了考察，方法是将导致全国大选结果的那一年的企业行为与无选举年份的企业行为进行比较。
选举不确定性与投资之间的关系的直觉很简单：如果选举可能会导致公司的不利结果，则等待投资的期权价值会增加，并且该公司可能会合理地推迟投资，直到部分或全部政策不确定性得到解决。 Bernanke（1983）和Bloom，Bond和Van Reenen（2007）等人已经建立了不确定性与实际投资之间的关系模型。在这些模型中，公司变得审慎，并在不确定性方面抑制了投资。其他人则在宏观经济背景下对政治不确定性的影响进行了建模。 Rodrik（1991）和Pindyck and Solimano（1993）是该文献的突出例子，其中政治因素带来的不确定性导致企业选择较低水平的投资支出。 Chen和Funke（2003）面对政策不确定性，对新兴市场的私人投资决策进行建模。最近，Bloom，Floetotto和Jaaimovich（2009）建立了经济周期模型，以分析宏观经济不确定性水平的变化。
Barro（1991）发现，政治动荡可以在总体水平上抑制投资的想法是，政治动荡和暴力的衡量标准与跨国的投资率差异相关。 Pindyck和Solimano（1993）和Mauro（1995）发现，政治不确定性和衡量贿赂和腐败的指数与总体水平上的投资负相关。但是，在解释汇总证据时会出现一些困难。首先，目前尚不清楚各种政治不稳定措施是否是经济条件和总投资的外生因素。其次，正如Pindyck和Solimano（1993）所讨论的那样，不确定性下的投资模型对于不确定性如何影响长期均衡投资率（定义为投资与资本存量的比率）尚不十分清楚，因为不确定性会影响最优资本存量。和长期投资。当不确定性水平受到暂时冲击时，模型的预测就不会那么模棱两可了，因为不确定性主要是通过投资而非短期内的资本存量起作用的。的确，伯南克（Bernanke（1983））指出，不确定性长期的事件可以通过增加等待新信息的收益来产生投资周期，特别是当不确定性来源随着时间而定期更新时。围绕全国大选的不确定性暂时增加，产生了诱因，可能导致投资支出立即下降。
我们的实证研究结果与政治不确定性假设相符。我们记录了新颖而有力的证据，表明围绕全国大选的政治不确定性导致了公司投资的周期。在选举前的那个时期，控制增长机会，现金流量和经济状况的投资支出平均下降了4.8％。为了解决结果可能由宪法未及时确定的选举驱动的担忧，我们通过仅对选举时间固定且结果相似的国家估算投资回归来重复分析。此外，我们研究了提前选举的决定因素，并发现经济增长与提前选举的可能性之间存在很强的正相关性。在一定程度上，企业的投资支出与经济增长呈正相关，这表明在回归中包括内生的定时选举具有减少选举不确定性对投资的抑制作用的净效果，因为通常在选举期间召集选举。经济绩效比较高。
在整个国家，我们发现，在民法渊源，制衡减少，政府不稳定和中央政府支出占GDP比重较高的国家，投资支出的暂时下降幅度更大。在国家内部，对于被认为对政治结果更敏感的行业中的公司，周期更为明显。以投票结果衡量，结果为“接近”的选举所导致的投资周期要比胜利者大获全胜的选举所导致的投资周期更深。我们还发现，在世界银行将现任国家领导人列为“市场友好型”的选举年中，投资率下降幅度更大。这表明，选举年的投资率下降之后，对美国的投资出现了暂时的小幅增长。选举后的第二年，选举结果的不确定性逐渐减弱。但是，大选后投资的总体规模要小于早先的下降幅度。我们还评估了大选前一年现金持有量的变化和现金余额的临时增加，其数额为平均现金资产比率的4.3％，控制了企业的特征和经济状况。现金持有量的增加与选举年投资下降的幅度类似，这表明在选举不确定性得到解决之前，本可以用作投资的资金被暂时持有为现金。
政治不确定性不是唯一的机制，通过它可以在选举时机上影响实际结果。文献中的两种替代解释表明了选举引起的投资周期。首先是政治商业周期假说。从政治商业周期的诺德豪斯（Nordhaus，1975年）模型开始，人们争论不休，无论是在位者操纵财政和货币政策工具来影响选举前的经济活动水平，以最大程度地提高连任可能性。因此，对我们的结果的另一种解释是，公司投资正在对不断变化的宏观经济基本面做出反应。尽管政治经济周期假说预测选举前的平均经济活动应该较高，但刺激经济的行动可能会对私人投资产生挤出效应。第二种替代解释与政治联系的价值有关。一些公司可能有动力改变其投资行为，以帮助确保其政治联系在整个选举周期中都保持有效。 Bertrand等。 （2006年）调查了法国市政选举前后有政治联系的公司的行为，发现由有联系的CEO管理的公司在选举年期间增加了投资，尤其是在政治上有争议的地区，这可能是为了帮助他们重新获得连任。 。我们对这些替代假设进行了正式检验，但在我们的公司样本中没有发现它们起作用的证据。因此，我们认为政治不确定性假设是现有理论中最适合数据模式的解释。
本文的发现有两个重要贡献。 首先，我们记录了有关全球公司投资的新的程式化事实，即公司倾向于在大选年减少投资。 这一结果证明了政治进程与实际结果之间的重要联系。 其次，我们提供的证据表明，政治不确定性对企业的实际投资和储蓄决定至关重要。 这个结果很好地说明了不确定性如何影响投资动态。 据我们所知，我们是第一个研究全国大选对全球公司级投资行为的影响的公司。
本文的其余部分如下。 第二节提出了实证预测并讨论了我们的识别策略。 第三节总结了公司的特征和选举数据。 第四节介绍了与选举前后的企业投资周期相关的主要经验结果，包括各种子样本分析，多重稳健性检查以及选举期间公司现金持有量变化的检验。 第五节总结。
第一节提出假设与实证思路
当一个特定的投资项目具有某种程度的不可逆性和对未来现金流量或折现率的不确定性时，该投资项目的价值将受到影响金融期权定价的因素的影响，特别是基础资产价值的波动性或不确定性。期权定价在资本预算中的应用已经产生了许多经验预测和见解，说明面对不确定性时投资动态将如何变化。麦克唐纳（McDonald）和西格尔（Siegel）（1986）等一些经典的例子，他们研究了经营期权的估值和等待投资的价值。他们证明，即使适度的不确定性也可以使投资项目所需的回报率增加一倍以上。面对利率不确定性，Ingersoll和Ross（1992）对时间决策进行建模。他们认为，在不可逆和不确定性的假设下，从价值最大化的角度来看，简单净现值（NPV）规则不是最佳的。
不确定性增加了通过伯南克（1983）所说的“坏消息”原理等待投资的价值。即，不确定性的增加仅在有可能出现不良结果的可能性时才导致当前投资的减少。在全国大选的背景下，这表明，由于预期该国的宏观经济，税收或货币政策或整个监管环境可能发生负面变化，企业将推迟投资。但是，在某些情况下，无论最终谁获胜，选举的结果都可以解释为好消息。例如，如果现任政府腐败或无能，公司可能会将权力的改变视为好消息，因此可能无法在实现选举结果之前减少投资，因为任何不同的结果都可能比当前状况更好。在这种情况下，坏消息原理更加微妙。例如，假设一家公司正在几个互斥的投资项目中进行选择，每个项目都具有期望的预期回报。还假设即将举行的选举结果将增加每个投资项目的预期回报，而与结果无关。如果结果会重新排列单个项目的预期收益内部的排名，公司仍然有动力延迟投资。因此，这一坏的新原理不需要采取诸如私有资产国有化等极端政策来诱使投资变化的可能性。甚至政策上的积极变化也可能激发企业等待投资的动机，因为结果仍然会影响企业如何在各种投资机会之间分配投资支出。
如果政治不确定性对企业而言很重要，那么围绕选举的政治不确定性的反复性可能会导致投资的待定周期。这是伯南克最坏的新原理的一种应用，可能会出现大选而导致投资项目暂时搁置。这导致我们的主要假设是，选举年将导致投资支出下降。也就是说，在样本中所有公司的条件平均投资率下，我们期望选举不确定性对临时下降的平均影响。坏消息原则还表明，等待投资的价值会因公司而异，并且在不同国家之间也会有所不同。在各国内部，投资周期的大小可能会随选举而变化，具体取决于选举结果的不确定性程度。潜在结果之间的差异以及每个结果的可能性将在观察到的投资周期的大小上产生异质性。在各个国家/地区，我们假设在选举后政策变化可能性较高或可能的政策结果变化较大的国家/地区，投资周期将更为明显。由于我们正在调查全国大选，因此我们预计大选对政府集中的国家的影响会更大。政治机构可能错综复杂。政治决策受制于各种制衡手段制约的国家不太可能在权力变动后经历较大的政策波动。例如，相对于议会制，总统制通常被认为具有更大的检查和制衡能力，但决策灵活性较弱，这表明议会制中较大的政策波动可能更为普遍。2我们还期望，总体上政府稳定程度较低的国家在大选前后会经历较大的投资变化。
在国家内部，我们假设当选举结果更加不确定时，投资支出的下降幅度将会更大。 尤其是，我们期望周期更接近于与大幅度获胜的人相比更接近的期末选举。虽然关于即将到来的选举结果的不确定性数量可观，但我们确实观察了每个候选人的选举结果和票数。 使用获胜幅度的大小来代表任何给定选举中结果不确定性的程度，我们研究了投资周期是否随国家内部各次选举的不确定性而变化。 我们还将调查选举年任职领导人的政治平台。 任职者在经济政策方面的政治平台可能会对投资周期产生不对称影响。企业的领导力很可能是将领导能力从市场友好型领导者转变为社会主义领导者，这是一个坏消息，而不是向另一个方向的转变。
我们的经验分析产生了两套广泛的结果。 在我们的第一组结果中，我们采用了选举，国家和公司之间的差异，以帮助我们确定不确定的渠道来解释引入企业投资。 但是，我们认识到，选举期间其他机制可能正在起作用，这可能会导致投资行为发生变化。 因此，在第二组结果中，我们试图将政治不确定性通道与其他现有假设（即政治经济周期假说和政治联系的可能影响）区分开。
第二节数据分析
该研究考虑了1980年至2005年间在48个国家举行的248次国家大选，结果直接或间接确定了国家领导人。 详细的选举信息可从多种来源获得。 选举和政权更替数据的主要来源是由马里兰大学国际发展与冲突管理中心维护的Polity IV数据库。 该数据库包含有关总人口超过500,000的所有独立州的政权和权力特征的年度信息。 数据的第二个主要来源是世界银行政治机构数据库。 该来源提供有关选举规则以及民选领导人和候选人的政治纲领分类的信息。 我们会通过各种互联网资源对选举数据进行补充，以解决在Polity IV数据库或政治机构数据库中缺少选举信息的情况。
选举数据收集的第一项任务是确定每个国家的行政首长以及与行政长官选拔有关的全国大选。在具有总统制的国家中，最高行政权力通常授予总统办公厅。因此，对于具有总统制度的国家，在我们的分析中自然会考虑总统选举。在议会制中，行政权通常归属于对议会负责的内阁。在这样的国家，总理或总理是内阁首脑和议会领导人，是国家的实际行政首长。因此，立法选举用于具有议会制的国家，因为这种选举的结果对总理的任命具有最大的影响力。4有些国家使用混合制，将议会民主制和总统民主制结合在一起；总统与总理民主制共存，在全国举行总统选举和立法选举。在这种情况下，我们将更详细地研究宪法框架和实践，以了解如何在两个领导者之间分配行政权力，并选择与在行政决策中发挥更大权力的领导者相关的选举进行研究。5 ，我们重复分析，但排除了需要分类的四个国家（芬兰，法国，巴基斯坦和波兰），发现结果没有变化。
结果数据集包括31个进行立法选举的国家，16个进行总统选举的国家和1个进行总理选举的国家（以色列）。6表一列出了我们48个国家/地区的政治制度分类和选举次数 样品。 该表格还显示了每
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