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欧洲金融工具市场指令对分析师进行乐观盈余预测的影响
【摘 要】 我们调查了欧洲金融工具市场指令(MiFID)对金融分析师对欧元区公司盈余预测乐观的影响。我们发现，在MiFID生效之前，有关联的分析师——即与他们进行预测的公司关系更紧密的分析师——发布了相较于非关联分析师更乐观的长期盈余预测。与此同时，他们的短期预测明显不那么乐观，这与他们的盈余预测向下管理以避免负盈余异常的观念是一致的。 自从MiFID生效以来，关联分析师和非关联分析师在短期和长期盈余预测方面的差异已经消除，这表明MiFID成功地缓解了关联分析师在盈余预测方面的利益冲突。
【关键词】利益冲突 平等 乐观 控制 证券分析师
一、引言
在本研究中，我们对金融工具市场指令(MIFID)金融分析师进行盈余预测的影响进行了研究。并且，在早期研究中，我们以欧元区为重点调查了MIFID是否成功地纠正了金融分析师盈余预测中的偏差。
在这种情况下，分析师的雇主和目标公司之间当前或未来的投资银行关系或者分析师与目标公司管理层的关系产生潜在利益冲突，从而可能会导致分析师进行带有偏见的盈余预测。这项研究重点关注由分析师雇主的投资银行关系引起的利益冲突和最近监管变化的缓解效果。对于任何分析师而言，如果他的雇主曾在经验丰富的股票发行、首次公开发行或债务发行中）或M的公司发布盈余预测或并购顾问的公司发布盈余预测的分析师都被视为关联公司的分析师。（Dubois、Fresard和Dumontier，2014）
先前的研究表明，关联分析师容易受到利益冲突的影响，并且比非关联分析师更容易发出乐观的信号（Linamp;McNichols，1998；Michaelyamp;Womack，1999）。有关股权研究偏差的经验证据和投行披露的“中国墙”失灵导致了美国监管机构采取了几项改革措施，以减少金融分析师过度乐观的倾向。2000年通过了《公平披露条例》（RegFD），禁止企业有选择地向市场参与者披露信息。2002年，纽约证交所和全美证券交易商协会通过了有关研究与投资银行业务分离的规定，禁止银行提供有利的分析师报告，以吸引投资银行业务，并禁止将分析师薪酬与具体的投资银行交易挂钩。此外，分析师还必须公布其建议的分布情况、所涉公司投资建议的准确性以及私人股票交易的信息（NASD规则2711，NYSE规则472）。2002年晚些时候，美国最大的投资银行与美国证券交易委员会（sec）、美国证券交易商协会（NASD）、纽约证券交易所（NYSE）和其他国内监管机构达成了全球分析师研究协议。这些方案旨在进一步缓解投资研究利益冲突的执法行动。
在这些监管变化之后，一些学者研究考察了对分析师建议和盈余预测的影响。根据收集到的经验证据，这些措施成功地缓解了财务分析师的产出偏差（Cornett、Tehranian和Yalcin，2007；Chen和Chen，2009；Ertimur、Sunder和Sunder，2007；Guan、Lu和Wong，2012；Kadan等人，2009）。
欧洲监管机构最近也采取措施，参考了美国的做法，提高分析师信号的质量，并在欧盟内部促进投资者保护工作的开展。2003年，欧盟委员会颁布了《市场滥用指令》（MAD）（指令2003/125/EC），欧盟成员国在2004年至2006年间通过了该指令。该指令旨在保证欧洲金融市场的完整性，增加投资者的信心。为成员国的所有经济运营商创造一个公平的竞争环境，并作为打击市场滥用的行动的重要组成部分。值得一提的是，MAD要求财务分析师披露其建议所依据的所有重大假设以及任何潜在的利益冲突
接着，2007年11月，MiFID在欧盟成员国生效（第2004/39/EC号指令以及第2006/73/EC号指令和第1287/2006号（EC）条例所载的实施措施）。“其目的是通过建立单一的投资服务和活动市场，提高欧盟金融市场的竞争力，并确保对金融工具投资者的高度统一保护”。为了缓解金融分析师面临的潜在利益冲突，MiFID要求金融服务公司保持薪酬计划和内部控制，以确保分析师的独立性，并将投资研究与所有可能损害分析师客观性的活动。因此，虽然MAD更注重改善分析师利益冲突的披露，但MiFID通过对金融服务公司的内部治理结构制定更严格的规则，大大提高了监管门槛。
本研究对学术有两方面的贡献。首先，我们提供了新的实证证据，证明了欧洲指令的有效性，该指令旨在通过管理投资研究公司的内部控制系统来缓解关联分析师的利益冲突。其次，虽然之前关于欧洲金融市场监管对金融分析师行为影响的研究主要集中在分析师建议上，但是我们研究了MiFID对盈余预测的影响。与分析师建议不同的是，盈余预测可以与企业的实际盈利进行对比，这涉及到另一个潜在的利益冲突：当一个企业的实际盈利被公布时，相对于分析师的盈余预测，它可能会产生正或负的盈利。因此，与分析师建议相比，这些预测在积极和消极信号之间代表了一个更为突出的阈值——低于预测盈余的实际盈余可能对各自公司（因为投资者将修改其现金流预测）和分析师的声誉造成影响。（因为预测被认为过于乐观）。根据这一论点，Burgstahler和Eames（2006）表明，美国公司很可能会管理盈余，以避免出现负盈余的情况。此外，他们还发现，财务分析师倾向于迎合管理层的要求，将盈余预测向下倾斜，以使企业避免出现负盈余异常。我们的实证设计能够探索关联分析师的盈余预测乐观是否取决于他们对欧洲公司盈余预测的时间范围，以及在实施MiFID之前和之后各自的研究结果是否不同。
本研究基于对公司、年份、行业和国家特定影响的多元回归模型。研究表明，在实施MiFID之前，当预测6至9个月的盈利时，关联分析师比非关联分析师要乐观得多，但在发布未来三个月内将实现的盈余预测时，关联分析师的乐观度低于非关联分析师。这一发现与分析师向下管理其盈余预测以使目标公司实现零或小的正盈利惊喜的想法一致（Burgstahleramp;Eames，2006）。在这方面，我们的研究强调了欧盟和美国金融市场在长期和短期盈余预测范围内分析师行为差异方面的相似性。此外，我们的结果表明，MiFID成功地降低了关联分析师在短期和长期盈余预测中的上述偏差。研究结果与股票投资者、金融服务公司和监管机构都相关，因为它们构成了对MiFID对金融中介机构行为的影响的评估，以及金融分析师的盈余预测可能因利益冲突而产生偏差的程度。
论文的其余部分安排如下：第二部分提出了研究假设。第三节介绍了数据选取以及所用的方法。第四节讨论了实证结果，第五节总结了本文的主要结论。
（一）假设
先前的实证研究表明，分析师的盈余预测一般是乐观的，会超过实际盈利（Abarbanell，1991；Chopra，1998；Dremanamp;Berry，1995；Stickel，1990）。分析师的雇主和随后的公司之间的承销关系产生了利益冲突是这种过度乐观的一个潜在原因。一方面，为迎合被保险公司的利益而发布乐观盈余预测的分析师可能能够吸引更多的投行业务。另一方面，分析师的声誉和职业前景主要取决于他们预测的准确性。针对美国市场的几项研究表明，与投资银行业务相关的经纪公司的分析师的盈余预测往往过于乐观（Chan、Karceski和Lakonishok，2007；Dugar和Nathan，1995；Hong和Kubik，2003）。他们认为经纪公司倾向于奖励乐观的分析师，从分析师的角度来看，声誉盈余和雇主的直接回报之间似乎存在权衡（Francisamp;Philbrick，1993；Lim，2001）。有关利益冲突及其对分析师产出质量影响的文献综述，请参见Ramnath、Rock和Shane（2008）。
Capstaff、Paudyal和Rees（1998）、Lehar和Randl（2006）、Bessler和Stanzel（2009）的研究表明，美国市场的关联分析师过度乐观的盈余预测结果似乎也适用于德国股市。然而，考虑到近期欧洲金融市场监管的潜在影响的证据仅限于Dubois、Fresard和Dumontier（2014年）以及Hoacute;fer和Oehler（2014年）。
Dubois、Fresard和Dumontier（2014）研究了1997年至2007年期间，MAD是如何影响欧盟股票推荐分析师的行为的。他们发现，在采纳MAD之前，相关分析师过于乐观，系统地发布了夸大的建议。MAD大大则降低了这种乐观情绪。Hoacute;fer和Oehler（2014）研究了MAD和MiFID对欧洲最大首次公开发行（IPO）中位数建议的影响，并区分了关联和非关联分析师。他们的结论是，在这两项指令通过后，分析师的行为没有改变，因为关联分析师和非关联分析师的推荐中位数保持不变。然而，由于他们只分析这一特定方面，而不控制潜在的混杂因素，因此他们无法说明最近的法规是否达到了上述目标。
上文提到，MAD主要致力于改善利益冲突的披露，但凯恩、洛文斯坦和摩尔（2005）的实验证据表明，仅披露可能不足以缓解分析师的利益冲突，反而可能导致他们的建议出现进一步的偏差。然而，由于MiFID直接关系到投资公司内部控制系统的质量，我们期望它比MAD对分析师行为的影响更大。通过借鉴Dubois、Fresard和Dumontier（2014年）关于MAD的类似研究设计，但将重点放在盈余预测而非分析师建议上，我们通过调查MiFID在缓解分析师利益冲突方面的有效性以及为欧元区金融分析师之间的利益冲突提供新的证据，丰富这一领域的研究。我们主要检验了MiFID生效前后与分析师偏见相关的两个假设。
我们第一个假设在一定程度上受到了Lehar和Randl（2006）以及Bessler和Stanzel（2009）的影响，他们表明，前MAD时代的利益冲突导致了德国股市关联分析师对盈余预测的偏差。我们将他们的分析扩展到欧元区，而不是关注监管出台之前的时间，我们研究的是自MAD在各自欧元区成员国实施以来，关联和非关联金融分析师的盈余预测是否存在任何差异。
假设1 从实施MAD开始到实施MiFID结束，关联和非关联财务分析师的盈余预测乐观度没有差异。
第二个假设关于MiFID在降低盈余预测乐观度方面的作用。Dubois、Fresard和Dumontier（2014）表明，MAD显著降低了关联分析师对建议的过度乐观。然而，MiFID比MAD更强调内部控制和更有效的防止利益冲突，因此我们预计MiFID的实施将对关联分析师的盈余预测乐观情绪产生更明显的缓解作用。
假设2 MiFID的实施对关联分析师的盈余预测乐观情绪没有影响。
此前的研究表明，对于长期和短期的盈余预测，金融分析师发出过于乐观信号的动机可能有所不同。例如，Bandyopadhyay、Brown和Richardson（1995）发现分析师的长期盈余预测比短期盈余预测更能解释他们的目标价格。同样，Lin和McNichols（1998）报告了关联分析师对长期盈利增长的乐观情绪，但在短期预测中没有发现乐观情绪的迹象。根据这些观察结果，Mest和Plummer（1999）的一项研究表明，分析师可能会区分短期和长期盈余预测，因为前者表示他们对公司报告的GAAP盈利的预期，而后者表示他们对公司更持久盈利的预期。Dechow、Hutton和Sloan（2000）发现，分析师（尤其是关联分析师）倾向于围绕股票发行发布过于乐观的长期增长预测。然而，Malmendier和Shanthikumar（2014年）的最新结果表明，与非关联分析师相比，关联分析师的长期增长乐观度往往较低。
最后，Ke和Yu（2006）以及Feng和McVay（2010）表示，虽然分析师们通过发布过于乐观的长期预测来取悦他们的雇主或他们所追随的公司，但短期盈余预测往往不那么乐观。根据这一观点，Cowen、Groysberg和Healy（2006年）、Agrawal和Chen（2012年）表示，从长期来看，分析师更为乐观，但他们降低了对较短预测期的盈余预测乐观度。对短期预测的这种区别对待可能会发生，例如，出于声誉方面的考虑（Keamp;Yu，2006），或者仅仅是因为较不乐观的预测比乐观的预测更符合后续公司的利益（Feng和McVay，2010）。如果报告的盈余可能低于分析师的预测盈余，这种区别对待更可能发生。正如Burgstahler和Eames（2006）所示，在这种情况下，分析师面临着向下管理盈余预测的激励，以使公司避免负盈余异常。
结合这一研究路线，我们采用两步法，首先对上述假设进行测试，测试对象包括整个盈余预测观察样本和四个子样本，条件是预测发布与实际盈利发布之间的时间。基于上述文献，我们预计在MiFID之后并且在较长的预测范围内，隶属关系对乐观主义的影响更强，乐观主义的减少也不太明显。
二、数据和方法
（一）数据
样本期为2004年至2013年，数据根据国家特定的MAD和MiFID生效日期进行划分。样本期从每个国家实施MAD开始，第一个采用者是2004年10月的德国，最后一个是2006年3月的葡萄牙。后MiFID时期从奥地利的2007年1月1日至2013年12月31日，西班牙是最后一个在2007年12月12日实施MiFID的国家。分析师的盈余预测取自I/B/E/S国际详细历史数据库，该
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