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改进的资本预算决策：来自加拿大的证据
Karim Bennouna; Kubota Canada, Ontario, Canada; Geoffrey G. Meredith and Teresa Marchant; Tweed Heads, Australia
摘要
目的：本文的目的是评估加拿大目前的包括实物期权在内的资本预算决策技术，并将结果与以前的研究相结合。
研究设计/方法/方式：对88家加拿大的大公司进行邮件调查。
结果：技术先进的趋势在持续。然而，即使在大型企业的资本预算决算决策中，也有17%没有使用贴现现金流量（DCF贴现现金流量法（DCF)）。那些使用了贴现现金流量的公司大多数赞成净现值（NPV）和内部收益率（IRR）。总体来说，有十分之一到三分之一的公司没有正确运用DCF贴现现金流量法（DCF)的某些方面。只有8%的公司使用了实物期权的方法。
研究局限/影响：研究的一个局限性是，调查并没有说明为什么管理者继续使用不那么的先进的资本预算决策技术。二是对加拿大的大公司的选择可能会导致有偏见的结果。
实用意义：管理聚焦的主要领域是实物期权。其他需要改进的方面是管理流程，使用加权平均资本成本（WACC）作为不同的项目或部门的调整成本，采用目标或市场价值的比重，不包括在项目现金流量的利息支出。一小部分的管理者也需要开始使用DCF贴现现金流量法（DCF)。
独创性/价值：评价结果显示，贴现现金流和实物期权资本预算决策技术中的一些具体的原理在理论和实践上仍存在较大差距。此外，将股票作为一个概念是发展了好几年的一个很有价值的观点。本文所提供的是对投资决策的一个细粒度的分析，综合和集成的若干对DCF贴现现金流量法（DCF)的研究成果并进行新的比较，从而能为管理者改进投资决策提出建议。
关键词：资本预算；贴现现金流量；投资；决策；加拿大
1绪论
健全的财务管理和资本投资决策对企业的生存和长期的成功至关重要。全球金融危机肯定了这一真理。本文有助于了解会计在企业决策中的作用，表明企业的投资选择需要会计人员进行更加细致复杂的分析，并为决策者提供完善的意见，以此把做出不正确的投资决策的可能性降到最低。本研究调查了目前加拿大大型企业的资本预算的实际情况，其与近年来对贴现法的使用情况。
贴现现金流量法（DCF)已成为在加拿大（Jog and Srivastava,1995; Payne et al., 1999），英国（Arnold and Hatzopoulos, 2000）和美国（Farragher et al., 1999; Graham and Harvey, 2001; Ryan and Ryan, 2002) 的一种优势的资本预算评价方法。由于在技术层面对DCF贴现现金流量法（DCF)法（Bosch et al., 2007; Cary, 2008; Magni, 2009) 和调查定性技术(Pike,2005) 的关注，使得这一领域的研究兴趣有复苏的迹象。然而，它并不总是被正确的应用，也有许多因为随意应用而掉入的陷阱(Drury and Tayles, 1997)。DCF贴现现金流量法（DCF)法是目前的一种是卓越的决策工具，管理者应当学会好好使用它(Bierman and Smidt, 1993)。考虑到当前学术界对于什么构成正确的技术的辩论，误用也不令人惊讶(例： Bosch et al., 2007; Cary, 2008; Magni, 2009)。根据本文和之前的其他的研究表明，先进的技术可以在学术文献中被很好的理解和接受，但在管理实践中并不能被很好的通用。
本文首先回顾了贴现现金流量法（DCF)的概念，比较NPV与IRR的发展和普及，综合前人的研究来说明趋势。根据专家的文献资料和前人的研究中具体阐述贴现现金流量法（DCF)的细枝末节，描述常见的陷阱，然后解释了上述每一项在加拿大大公司资本预算中的研究现状。本文部分地填补了这十年来国家对公司资本预算的实证研究和贴现现金流量法（DCF)技术研究的空白。
2 资本预算决策
资本预算分析是指对一项预计将产生超过一年的收益的长期资产的投资机会的分析过程(Peterson and Fabozzi, 2002)。任何投资分析的一个重要因素是贴现现金流量（DCF)），因为它考虑了资金的时间价值，这在理论上是正确的，并包括至少四种不同的贴现方法：净现值（NPV）、内部收益率（IRR）、修正内部收益率（MIRR），和盈利能力指数（PI）(Brigham and Ehrhardt, 2002)。
NPV和IRR都与企业价值最大化的目标相一致，都使用现金流并考虑了现金流的时间。NPV（净现值）是指，未来现金流量所产生的现值与初始的现金流出值之比。当净现值是正数的时候，这个投资项目看起来是可以接受的。内部收益率是一个百分比，就等于未来现金流入的现值与投资支出的现值的比值。金融理论认为，净现值是资本投资项目评估的最佳方法。在一个正常的项目中，每年的现金流出值都会伴随着每年的现金流入值。在这种情况下，NPV和IRR会导致相同的投资决策。IRR法的技术问题发生在两种情况下，并且可能会导致不正确的资本预算决策。第一种情况是当项目的现金流异常时，这可能会导致计算出多个内部收益率，从而影响对独立和互斥项目的决策。第二种情况是当投资项目是互斥的，规模和时间的差异可能导致错误的投资决策，这是一个再投资率的假设的问题 (Brigham and Ehrhardt, 2002) 。
2.1 资本预算决策技术的发展趋势
在过去的50年里，有几项研究涉及到了加拿大公司的资本预算管理实践（见表2.2）。但最近的一项研究距离现在也已经超过十年了。换句话说，从1999年到现在，有一个很长的研究的空白期。这也是本次研究的目的，为了填补部分空白。目前，对澳大利亚、英国和美国的公司资本预算决策有比较多的研究(Arnold and Hatzopoulos, 2000; Burns and Walker, 1997;Farragher et al., 1999; Graham and Harvey, 2001; Ryan and Ryan, 2002; Truong et al.,2008)。研究文献中的不足是一个加拿大的现象，目前的研究是部分合理的基础上，调查其他国家的情况。
Pike（1996）注意到了对调查的比较，这个问题的产生可能是由于在方法上的差异。然而，由于纵向研究罕见，这样的比较是在搜集一些关于贴现法在过去的50年中的发展趋势是有帮助的。在表2. 1中将加拿大的之前2000项研究合成了8个。这些研究报告了贴现法的整体使用情况，特别是NPV法和IRR法的使用。从1966到1995，加拿大的资本预算被进行了很好的研究，但之后的文献就很少见了。相比之下，最近的研究（1999年之后）更多的着眼于美国，英国和澳大利亚（见表2.2）。在加拿大，DCF贴现现金流量法（的使用似乎已经从DCF) 的使用似乎已经从20世纪90年代早期35%的低百分之35左右的低百分比，，增加到了在上世纪60年代早期90%甚至更多增加到百分之90或更多。把所有的国家的研究结果放在一起可以，结果很明显的看到，DCF贴现现金流量法（DCF)是盘踞在被研究的公司的资本预算中。似乎在加拿大的公司中，使用NPV法进行资本预算决策的比例低于使用IRR法的有一个较低的百分比使用NPV和IRR公司利用加拿大。在其他国家，在以后的岁月里在随后的几年中，对 似乎有一个整体的发病率较高的NPV法和IRR法都有一个整体比较高的使用率。从表2.1的最后一点说明了，我是相对较小的问卷样本的大小，从58到208家公司，和从11%到58%的可变的响应率波动的回应率从11到百分之58（虽然后者只采样100公司）。
2.2 非贴现法
一些投资分析方法不涉及现金流贴现。最常见的是投资回收期法（PP）和会计收益率法（ARR）。(Ross et al., 2002; Ross, 2007) 过去50年的研究表明，贴现现金流的增加以原生方法的费用增加为代价，特别是会计收益法（见表2.3）。
3 贴现法的正确使用和陷阱
采取贴现现金流量法（DCF），特别是净现值法（NPV），只是有效资本预算的第一步。它是确保DCF技术正确使用的关键。在英国和美国，这是不一定的情况，并且很多贴现现金流的参数进行的不一致(Booth, 1999; Boquist et al., 1998; Tyrrall, 1998)。贴现现金流量法的不足不在于理论而在于应用。正如Drury 和Tayles (1997, p. 86)说到：
“[hellip;] 尽管在理论上有更多的声音要增加折现技术的使用，但是英国和美国的几位作家都声称好几家公司由于误用或者错误理解了贴现现金流量法而导致了投资不足。”
剩下的章节会说明这些曲解和误用的情况。
3.1现金流量估计
在正确实践的具体方面而言，DCF方法应该基于现金流不是会计收益(Brealey and Myers, 2003)。加拿大的公司没有正确确定其资本投资分析中的现金流。这方面的误用：扣除非现金费用如折旧会计收入，扣除现有的间接成本分配，减去利息费用，不扣除所得税(Nicholson and Ffolliott, 1966)。利息费用和其他财务费用处理是估计现金流的错误的最常见原因之一（Bierman和smidt，1993）。包括在预测的现金流的利息费用以及在资金成本的双重计算债务的成本，并可能导致拒绝有价值的投资项目。因此，利息支出和其他融资费用不应计入项目的现金流（Bierman和smidt，1993）。
公司预计到在资本预算决策的通胀（2002布里格姆埃尔哈特，）。忽略通胀低估现金流入和由此产生的净现值，尤其是在长期投资项目。有2种方法来调整通货膨胀：无论是真实的现金流是按实际利率贴现或名义现金流贴现的名义利率。在一个英国的研究，通货膨胀得到妥善处理，在DCF分析只有27%的公司（Drury和tayles，1997）。
3.2 折现率
资本成本是贴现法计算的关键参数。公司的加权平均成本来自各种来源，包括债务资金，优先股和普通股(Brigham and Ehrhardt, 2002)。公司采用单一成本的资金（例如，如果该项目是由借款融资的债务成本）作出错误的选择。在计算资本成本时，应根据公司的资本结构目标或市场价值，而非账面价值。目标值是理想的，但市场价值为目标值的一个很好的代理(Brigham and Ehrhardt, 2002)。从表3.1检查企业是否确定加权平均资本成本两方面的研究，利用第一个研究的公司为56.9% (Jog and Srivastava, 1995)和类似的结果（46.2%）在第二个（Payne等人，1999）。这两项研究还表明，大量的公司采用理论上不正确的方法（如债务或过去的经验）以确定折现率。在加拿大，研究询问用于计算加权平均资本成本是没有加权的。
3.3多折扣率和风险
使用一个单一的资本所有的投资建议是不可取的。WACC是要求报酬率的任何投资建议，进行相同的风险水平与企业现有资产。它应该被调整或下降，根据项目类型（例如，更换项目是较低的风险，而扩展或新的风险）或不同的组织单位的公司。有两个推荐的方法调整为：纯粹的和主观的方法 (Ross et al., 2005) 。纯粹的游戏包括在一个类似的业务运作的公司，投资项目或分部。看市场的回报，公司可以开发一个部门或新的投资机会在公司现有业务的资本。在不能使用纯游戏的情况下，管理必须依赖于判断。这种更为主观的方法是将投资项目分为风险组。高风险项目需要一个向上的调整成本，而低风险的投资涉及向下调整。对于风险不同的加权平均资本成本是不是一件容易的事。在加拿大的大公司，我们认识到这个困难，很多工作都是单独的分区发展资本成本（Ross et al., 2005）。
3.4风险分析方法
有效的资本投资决策不仅需要DCF技术的使用，适当的现金流量，折现率的估计，而且风险分析（Brigham and Ehrhardt, 2002）。不确定性影响的所有参数在计算净现值的要求作为评价阶段：项目的生命，初始资本支出，现金流量的估计和折现率。有许多方法可协助财务经理处理风险（Ho and Pike, 1991）。简单的技术包括调整折现率和投资回收期。复杂方法包括敏感性分析，决策树分析和蒙特卡罗模拟的概率风险分析。以前的研究（在表中引用）建议，越来越多的加拿大公司在处理风险时，越来越多地使用尖端技术。在20世纪90年代初，最流行的方法是敏感性分析。
3.5一种新兴的方法—实物期权
在过去的十年中，资本预算管理的主要发展之一是实物期权。大多数的资本投资项目有期权（例如，选择扩大或放弃），有价值（Ross et al., 2005）。传统的DCF分析应该由以实物期权分析来确定真正的净现值（Amram and Howe, 2002）。然而，净现值往往是不确定和考虑实物期权的计算（Phelan, 1997）。以往的实证文献发现，少量采用实物期权的公司（Block, 2007; Brounen et al., 2004; Graham and Harvey, 2001; Ryan and Ryan, 2002）。在加拿大似乎是一个完整的情况下，对其使用的研究。正如Jog 和Srivastava (1995, p. 37)提到，“在本次调查中，一个资本预算的增长领域，对实物期权的评估，不包括在这项调查中。hellip;正如一位匿名审稿人所指出的，本论文可能从调查中受益匪浅。然而，鉴于重新做调查的困难，我们将不得不推迟讨论这对于未来的一个工作。”
目前的研究是这样一个未来的工作。
3.6决策程序
除了使用正确的财务方法，本文提供了各种关于公司行政管理和资本预算决策的其他建议。比较好的决策程序应该是，有一个投资手册（Pike，1988），全职
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