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本科生毕业论文外文文献翻译
题 目 资本结构与企业绩效：一种检验代理理论的新方法和银行业中的应用
资本结构与企业绩效：一种检验代理理论的新方法和银行业中的应用
Allen N. Berger, Emilia Bonaccorsi di Patti
联邦储备系统理事会
华盛顿特区，20551，美国
沃顿金融机构中心，费城，宾夕法尼亚州19104，美国
意大利银行，研究部， 00184罗马，意大利
摘要：公司治理理论预测到杠杆会影响代理成本，从而影响企业绩效。我们提出了一种利用利润效率来测试该理论的新方法，或者检验公司的利润与面对同一外生变量的最佳实践公司的基准的接近程度。我们也是第一个采用联立方程模型的人，这个模型说明了从绩效到资本结构的反向因果关系。我们发现美国银行业的数据与该理论具有一致性，并且结果具有统计上和经济上的显著性，且具有稳健性。
关键词：资本结构；代理成本；银行业；效率
期刊：银行与金融期刊
来源：电子期刊
年份：2006
期号：1065-1120
1.引言
无论在金融业还是非金融业，代理成本都代表了公司治理中的重要问题。在专业化管理的公司中所有权和控制权两者分离，这也是代理冲突的一个来源，可能导致管理者不会付出百分之百的努力去工作，过于追求额外津贴，依据自己的偏好来选择投入或产出，或者不能最大化公司价值。实际上，外部所有权的代理成本等于职业经理人最大化自身效用所带来的损失，而不是公司的价值。
理论表明资本结构的选择可能有助于缓解这些代理成本问题。根据代理成本假设，高杠杆或低股权/资产比率降低了外部股权的代理成本，同时通过约束或鼓励管理者采取更多行动来增加股东的利益，提高公司价值。自詹森和梅克林（1976）的开创性论文以来，关于资本结构代理理论解释的大量文献已经形成并得到发展（参见哈里斯，拉维夫，1991；迈尔斯，2001）。更大的财务杠杆可能会影响经理的行为，也可能通过清算威胁降低代理成本，这会导致经理们在工资，声誉，额外津贴等的个人损失（例如格罗斯曼，哈特,1982; 威廉姆斯, 1987），并通过向经理施压来产生现金流支付利息费用（例如，詹森，1986）。较高的杠杆率可以缓解股东和管理者之间的冲突。这些冲突关于投资选择（例如迈尔斯，1977），承担风险的程度（例如，詹森，梅克林1976; 威廉姆斯，1987），公司清算的条件（例如，哈里斯，拉维夫，1990）和股息政策（例如，斯图尔兹，1990）。
虽然增加杠杆可能会降低外部股权的代理成本，但是因债权人和股东之间冲突引起的外债的代理成本可能会产生相反的效果。当杠杆变的相对较高时，杠杆率的进一步的增长可能会因风险转移或减少对风险的控制而产生大量的外债代理成本，导致财务困境，破产或清算中更高的预期成本。这些代理成本导致公司以更高的利息费用赔偿债权人的预期损失。正如在詹森和梅克林（1976）的研究所指出的，杠杆对总代理成本的影响可以预计是非单调的。在低杠杆水平下，增加将使管理人员产生积极的激励，并且通过降低外部股权的代理成本来降低总代理成本。然而，在破产和困境发生概率提高时，外部债务的代理成本将超出外部股权的代理成本，因此杠杆率的进一步增加导致更高的总代理成本。
代理成本和资本结构问题引发了有关银行业的特别重要的研究和政策问题。该行业在向非金融公司提供信贷，传递货币政策效应以及稳定整个经济方面都发挥着至关重要的作用。这个行业的代理成本可能特别高，因为银行本质上是信息上的不透明，他们持有其贷款客户和其他信贷交易对手的私人信息。此外，银行获得政府存款保险和其他安全网保护措施都可能会增加风险转移或宽松风险管理的动机，从而潜在地增加外债的代理成本。但是，为了要抵消这些激励，银行监管机构通过设定股权资本和其他类型的监管资本的最低限额来直接影响资本结构。此外，监管机构还会进行检查并采取其他措施来使财务困境，破产或清算的预期成本保持在一个相对较低的水平，这可能会降低外债的代理成本。杠杆变化对总代理成本的边际影响预期将在银行业中发生显著变化，我们可以在下面的分析中测试这些差异。
在大量银行文献和金融文献中关于代理成本假设的经验证据，从整体上看，是混合的（参见，哈里斯，拉维夫，1991;特曼，2000;迈尔斯，2001）。对代理成本假设的测试通常基于企业绩效对股权资本比率或其他杠杆指标加一些控制变量的度量的回归分析方法。在某些情况下，我们发现了负相关关系，但也记录了相反的结果。缺乏明确的证据，部分原因是难以界定一种接近代理成本理论定义的绩效衡量方法。公司绩效的衡量通常是根据财务报表或股票市场数据制定的比率，例如：行业调整后的营业利润率或股票市场回报率。这些措施通常无法消除外部公司特定条件上的差异得影响力，这可能最终会影响公司价值，但这些措施超出管理层的控制范围，因此无法反映代理成本。因此，这些测试可能会被与代理成本无关的因素混淆。同样，这些研究通常不会为每个企业的绩效设定单独的基准，如果代理成本实现最小化，这个绩效基准将会实现。
我们将利润效率作为企业绩效的指标，从而解决衡量绩效方面的问题。斯蒂格勒（1976）首先提出了生产效率和代理成本之间的概念联系。利润效率代表了自那时起的效率概念发展历程中的不断改进。利润效率评估一家公司与最佳实践公司在相同的外生条件下获得的利润有多接近。这样做的好处是可以控制不在管理控制范围内的、不属于代理成本一部分的公司特定因素。财务比率，股票市场回报以及文献中使用的类似措施通常最多是行业调整的，并不考虑行业内公司之间的重要差异 - 例如当地市场条件 - 因为这样我们才能够处理利润效率。我们还认为，在相同的外生条件下，最佳实践公司的业绩是一项合理基准，用于衡量代理成本最小化时，企业预期能达到的绩效。尽管使用利润效率的方法解决了文献中采用的其他绩效度量方法的一些困难，但是利润效率指标也难以精确度量，体现了衡量出的结果发生错误。至少，利用利润效率是根据财务比率和股票市场价值而采取的另一种可供选择的措施，以提供更全面的情况。
先前研究中的混合结果也可能是由于业绩与资本结构之间存在反向因果关系的可能性。如果企业经营绩效影响企业资本结构的选择，那么不考虑这种反向因果关系可能导致的联立方程式偏差。也就是说，企业绩效对杠杆率的回归可能会混淆资本结构对绩效的影响以及绩效对资本结构的影响。
我们基于企业绩效可能影响资本结构选择的两个假设，通过考虑从绩效到资本结构的反向因果关系，来解决这个问题。在效率 - 风险假设之下，效率更高的公司往往选择相对较低的股权比率，因为在保护公司免受困境，破产或清算之时，较高的利润效率带来较高预期回报在一定程度上代替股权资本。在特许权价值假设之下，效率更高的公司往往选择相对较高的股权比率来保护未来高利润效率所带来的收入。
我们构造了一个双方程结构模型，并使用两阶段最小二乘法（2SLS）进行估计。一个等式将利润效率指定为一个股权资本比率（股权与总资产的比率）和其他变量的函数，用该等式可以检验代理成本假设。另一个等式将股权资本比率指定为一个利润效率和其他变量的函数，，用该等式可以检验效率-风险和特许权价值假设的净效应，即替代与收入效应在多大程度上支配股权资本的选择。两个方程都是通过与理论相一致的排除限制进行计量经济学确认的。
除了有关银行业的重要调查研究和政策问题之外，银行业务的应用也是测试代理理论的有优势的实验室，因为该行业拥有丰富的质量数据。特别是，我们为大量生产具有类似技术的可比产品的公司提供了详细的财务数据和有关市场价格和其经营所在地的其他外部条件的信息。质量数据的可获得性和所涉及问题的重要性已经吸引了许多研究人员研究银行业中的代理问题和相关问题。尽管没有人具体分析资本比率或杠杆对利润效率的影响，也没有人使用结构模型来解决反向因果关系的问题。尽管如此，一些研究发现了一些证据，证明银行效率和被认为影响代理成本的变量之间存在联系，比如说，治理和所有权结构，表明我们的方法可能富有成效（例如，梅斯特，1993;皮，迪米，1993;德扬等，2001）。
虽然银行业是一个受监管的行业，但银行受到与其他行业相同类型的代理成本和其他行为影响。样本中的银行受到基本相同的监管约束，同时我们关注银行之间的差异，而不是银行与其他公司之间的差异。大多数银行都远高于监管资本的最低金额，而我们的结果主要基于边际差异，而不是监管的效应。
通过预览，我们的实证结果与代理成本假设一致，即银行业中较高的杠杆率或较低的股权资本比率与较高的利润效率具有关联性。这种影响不仅具有经济意义，还具有统计意义，并且通过一系列稳定性检查得以继续保持。当杠杆率很高时，数据并不能表明关系发生扭转，但有一些证据表明，当杠杆率非常高时，股权资本的边际效应较小。这可能反映了债务代理成本存在一些抵消效应。最后，我们发现这两种从效率到股权的反向因果关系的假设都没有在数据范围内占据支配另一方的地位。
本文的结构如下。 第2节说明了我们如何衡量绩效以及我们如何解决反向因果关系问题。 第3节建立了用于检验假设的联立方程模型，第4节描述了模型中使用的数据和变量。第5节描述了实证结果，第6节得出结论。在附录A中详述了效率估算。
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