标题：Powerful CEOs, debt financing, and leasing in Chinese SMEs: Evidence from threshold model
作者：Qaiser Munir, Sook Kok, Tamara Teplova
期刊：The North American Journal of Economics and Finance,第42卷，487-503页
年份：2017
字数：译文5222字
原文
Powerful CEOs, debt financing, and leasing in Chinese SMEs:
Evidence from threshold model
Qaiser Munir, Sook Kok, Tamara Teplova
Abstract
This study investigates the impacts of CEO power on firm financing policies (i.e. debt financing and operating leasing) using the Caner and Hansen (2004) instrumental variable threshold regressions approach. The sample consists of a panel of 297 Chinese listed small and medium sized enterprises (SMEs) over the period 2009–2012. The empirical results indicate that there are threshold effects in the CEO power-debt relationship and CEO power-operating lease relationship. In particular, we find that firms tend to use more debt financing (and operating leasing) when CEO power index below a certain threshold level; beyond the threshold level, CEO tends to manipulate firm capital structure to pursue their own interests, thus using less debt financing and operating leasing. In addition, our estimation results suggest a positive relationship between debt and operating leases when CEO power is smaller than certain threshold, while it becomes negative if the power index exceeds the threshold level.
Keywords: Capital structure, Debt ratio, Lease, CEO power, SMEs 1. Introduction Since the seminal work of Modigliani and Miller (1958), several theories have been developed explaining the determinants of capital structure, including the agency theory (Jensen amp; Meckling, 1976) and the trade-off theory (Miller, 1977). Building on these theories, previous empirical studies have provided evidence that firm- and industry-level characteristics play important roles in shaping firmsrsquo; financing decisions. The majority of existing evidence is based on firms in industrialised countries with little attention to emerging markets. Some of financial economists argue that the previously identified factors in the developed countries studies are also crucial in developing countries. Therefore, a growing number of recent studies have intensively examined whether the classic theories as well as evidence derived from developed countries also work in emerging-market countries. However, to date, little attention has been paid on investigating the role of individual executives in affecting corporate financing policies, particularly in developing countries. This is surprising given the capital structure decision is one of the main decisions made by executives (Bertrand amp; Schoar, 2002). Thus, this study aims to examine the effects of CEO characteristics on firmsrsquo; financing decisions, specifically, the relationship between CEO power and Chinese SMEsrsquo; capital structure.
The imperfect alignment of interests between executives of the firm and owners of the firm can lead to agency costs (i.e. type I agency problem). For example, CEOs may be subject to self-serving behaviours such as using corporate resources to enhance their own benefits instead of investing in good investment projects that can benefit shareholders. One prescription for alleviating such agency problem is to use more debt-type financing, because interest payments impose constraints on CEOsrsquo; control over the free cash flows. In addition, the use of debt-type financing can increase the probability of bankruptcy and job loss. As a result, the additional risk might motivate the CEO to work efficiently. However, CEOs with more power might manipulate the level of debt ratio to avoid the potential risk as well as constraints. The contradict arguments suggest a non-monotonic association between CEO power and capital structure. A firm with less powerful CEO tends to use more debt or high leverage. However, as CEO having more power and beyond a certain threshold, he/she might impose significant influence on firmrsquo;s financing decisions, thereby using less debt-type financing. In line with this, previous study by Chintrakarn, Jiraporn, and Singh (2014) shows an inverted U-shape relationship between CEO power and leverage in US firms. Our study extends the emerging literature in the following ways. First, we use instrumental variable threshold regression model of Caner and Hansen (2004) to analysis the nonlinear impact of CEO power on firm financing decisions. The attractiveness of this approach stems from the fact that it treats the sample split value (threshold parameter) as unknown. That is, it internally sorts the data on the basis of some threshold determinants into groups of observations, each of which obeys the same model. While threshold regression is parsimonious it also allows for increased flexibility in functional form. This sample-splitting methodology has the advantage of endogenously determining the threshold, as opposed to simple parametric approaches that set the threshold exogenously (for instance as a function of a third variable). To the best of our knowledge, ours is the first major study of this subject by employing this method. Second, we study the relationship between CEO power and capital structure containing both debt and lease. The previous literature heavily raised the issue of debt in SMEs; the ignorance of lease in capital structure in previous studies may affect the findings on capital structure decisions. Third, our study focuses on Chinese firm data, thus adding to current discussion on capital structure in emerging market. By focusing on China, where the institutional background is vastly different from that of developed markets, we test the boundaries of important claims in the capital structure literature, and extend the existing literature on CEO power and capital structure that focuses mainly on developed countries (Chintrakarn et al., 2014)). Leasing can be more important to emerging economies com
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中小企业债务融资和租赁
凯瑟·姆尼尔，索克·科克，塔玛拉·特普罗瓦
摘要:本研究使用了Caner和Hansen于2004年提出的工具变量门槛回归方法研究了CEO权力对企业融资政策（即债务融资和经营租赁） 的影响。样本选自于2009-2012年期间297家中国上市的中小企业（SME）。实证研究结果表明，CEO的权力、债务关系和CEO权力、经营租赁关系之间存在门槛效应。特别是，当CEO权力指数低于一定的门槛水平时，我们发现企业倾向于使用更多的债务融资和经营性租赁，当CEO权力指数超越门槛水平时，CEO倾向于操纵企业资本结构以追求自身利益，从而减少债务融资和经营租赁。另外，我们的估算结果表明，当CEO的权力小于一定的阈值时，债务与经营性租赁之间存在正相关关系，而如果权力指数超过阈值水平，则成为负相关关系。
关键词：资本结构，债务比例，租赁，CEO权力，中小企业
- 引言
自莫迪利亚尼和米勒（1958）开创性的研究资本结构以来，现在已经有许多理论来解释资本结构的决定因素，包括代理理论（Jensen＆Meckling，1976）和权衡理论（Miller，1977）。基于这些理论，先前的实证研究已经提供了证据，表明企业和产业层面的特征在塑造企业融资决策中起着重要的作用。大多数现有的证据都是基于工业化国家的企业，而对新兴市场的关注则很少。一些金融经济学家认为，发达国家研究中以前确定的因素在发展中国家也是至关重要的。因此，近来越来越多的研究集中研究了发达国家的经典理论和证据是否也适用于新兴市场国家。然而，迄今为止，对于调查个别高管在影响企业融资政策方面的作用（特别是在发展中国家）的关注甚少。这是令人惊讶的，因为资本结构决策是高管做出的主要决策之一（Bertrand＆Schoar，2002）。因此，本研究旨在考察CEO特征对企业融资决策的影响，特别是CEO权力与中小企业资本结构的关系。 公司高管和公司所有者之间利益的不完全一致可能导致代理成本（即第一类代理问题）。例如，首席执行官可能会采取自我服务的行为，如利用公司资源来增加自己的利益，而不是投资于可以使股东受益的良好投资项目。解决这种代理问题的一个方法是使用更多的债务型融资，因为利息支付限制了CEO对自由现金流的控制。不过，使用债务型融资可能会增加破产和失业的可能性。因此，额外的风险可能会促使首席执行官更高效地工作。然而，拥有更多权力的首席执行官可能会操纵债务比率水平，以避免潜在的风险和限制。也有论据表明CEO权力与资本结构之间存在着非单调的联系。 CEO不那么强权的公司倾向于使用更多的债务或高杠杆。然而，当首席执行官拥有更多的权力，超出一定的门槛时，他/她可能对企业的融资决策产生重大影响，从而减少债务融资。与此相一致的是，Chintrakarn，Jiraporn和Singh（2014）的研究表明，美国公司CEO的权力与杠杆之间存在倒U型关系。
我们的研究以下面的方式扩展了新兴的文献。首先，我们使用Caner和Hansen（2004）的工具变量门限回归模型来分析CEO权力对企业融资决策的非线性影响。这种方法的吸引力源于它将样本分割值（阈值参数）视为未知的事实。也就是说，它在内部根据一些阈值决定因素将数据分类为观察组，每个观察组服从相同的模型。尽管阈值回归是简约的，但它也允许在功能形式上增加灵活性。这种样本分割方法具有内在地确定阈值的优点，而不是简单的参数化方法（外部设定阈值（例如作为第三变量的函数））。就我们所知，我们的这个方法是对这个主题的第一个主要研究。其次，我们研究CEO权力与包含债务和租赁的资本结构之间的关系。以往的文献大量提出了中小企业债务问题，以往研究中对资本结构租赁的忽视可能会影响资本结构决策的结果。第三，我们的研究侧重于中国公司的数据，从而加大了对新兴市场资本结构的讨论。通过把重点放在与发达国家的制度背景大相径庭的中国，我们测试了资本结构文献中重要主张的界限，并且扩展了现有关于主要关注发达国家的CEO权力和资本结构的文献（Chintrakarn 2014））。与发达经济体相比，新兴经济体的租赁可能更为重要，因为这些新兴经济体中的中小企业（SME）资本货物投资不足和财政资源不足更为普遍。通过开发租赁等其他金融工具，新兴经济体能够通过引入新产品和/或行业参与者来深化金融活动。在认识到这一事实之后，国际金融公司（IFC）一直在引进，引导和实施在全球范围内开展租赁的项目，并因此在全球50个国家（Fletcher，Freeman，Sultanov，Umarov， 2005）。 2.中国的制度环境
中国已经成为世界上最大的新兴市场和仅次于美国的第二大经济体。其经济发展的巨大成功主要是由中小企业推动的。在中国，中小企业占企业总数的99％以上，在经济增长中发挥重要作用，为就业和产业发展做出了实质性贡献。据中国国家统计局2013年的报告显示，中小企业就业人员约占总就业人数的80％，占财政税收总额的50％，占中国GDP的60％。但到了2008年底，由于金融危机的影响，许多中小企业已经被迫关门歇业。经过近三年的复苏，中国的整体经济状况也已经开始复苏，但与许多人的预期相反，中小企业似乎仍然比2008年更加困难。 文化和制度差异可能会影响公司的资本结构及其在不同地区的表现。不同国家的公司在资本结构上存在显着差异。中国的制度特征为多种原因提供了新的见解。首先，与其他发达国家相比，中国的资本市场年轻化，不太复杂。上海和深圳证券交易所成立于1990年，标志着中国证券市场的开始。 1992年，中国证券监督管理委员会（CSRC）成立。虽然B股市场在2001年3月开放给当地居民，但股票被划分为指定为境内投资者的A股和指定为境外投资者的B股。
A股通常由中央政府或地方政府拥有的国有股，国有机构拥有的法人股或国内投资者拥有的流通股组成。国有股和法人股几乎占总股本的三分之二，在股票市场上是不可交易的。流通股是唯一可以在证券交易所上市交易的A股类别。
第二个重要的制度特征是国有制主导了中国上市公司。自2005年中国政府开始实施股权分置改革以来，国有股比例开始下降。但是，政府仍然维持所有权的控制，并对中国上市公司的资本结构产生重大影响。第三，与其他许多亚洲国家相似，中国上市公司股权结构高度集中，股权结构特别是最大股权对中国上市公司资本结构选择也有重要影响）。第四，中国的金融业一直处于国家的强势管理之下。金融业的国家垄断阻碍了中国资本市场的发展和非国有金融机构特别是债券市场的发展。中国企业获得国家银行提供的长期债务，受到国家严格控制，违约风险高。在这种情况下，即使执行破产也可能效率不高（Chen，2004）。最后，中国的投资者保护法律制度还不完善，如中国没有对外提供全面的法律法规，也不能有效地贯彻执行现行的公司和证券市场管理法规。
中国的租赁业和中小企业 中国第一家现代化金融租赁公司 - 东日租赁有限公司 – 是一家中日合资企业 - 成立于1981年，当时中国的改革开放政策已经启动。与其他行业相比，租赁业起步较早，在90年代金融改革前，长期以来一直是中国金融市场除银行贷款（另一类是信托业务）之外的两大创新产品之一。这个事实一方面使中国改革开放进程中一个非常重要的窗口，为中国企业提供租赁的早期知识。但另一方面，这一事实也导致了租赁行业在接下来的几年中遭受了很多挫折，中国经济是一个完全的中央计划经济，没有足够的法律基础设施来实现其可持续发展（Shi＆Xu，2015）。
20世纪80年代，许多外国租赁公司，金融集团或银行，主要来自日本，经有关部门批准，以合资企业的名义进入中国金融市场。二十世纪八十年代，租赁业非常成功，在利用外资方面发挥了非常重要的作用：当时在中国的外资约占10-20％，都是由租赁项目贡献的（Shi，2005）。
由于大部分承租人都是国有企业，许多地方政府按照出租人的要求为租赁交易提供担保，出租人认为租赁业务风险较低。但由于缺乏监管政策，国内许多出租人开始主动出租除主业以外的高风险投资。
因此，经过20世纪80年代和90年代的短期繁荣之后，许多承租人未能支付租金，出租人经历了严重的流动性问题。许多出租人发现，如同他们以前所预料的那样，要得到地方政府的保护是困难的。虽然中国政府最终在二十世纪九十年代初偿还了欠出租人的大量债务，但许多出租人仍然停业（Sha，2007）。
2004年政府决定，外国投资者可以在中国设立外商独资租赁企业。吸引了卡特彼勒，通用电气，西门子等大型跨国公司进入中国租赁市场。与此同时，2004年底，中国政府向国内投资者开放了租赁市场，9名国内试点出租人获得了许可。2007年，中国银行业监督管理委员会（银监会）也向当地商业银行开放了租赁市场。此后，租赁行业在中国已经进入了两位数的增长期，出租人数量和租赁量每年都在剧增。截至2013年底，中国租赁出租人数增至1000多人，租赁总额达到8286.13亿元，租赁资产总额达188560.6亿元（Shi＆Xu，2015）。 尽管中国30年来经历了高速增长，但其经济依赖于基础设施建设，房地产业和其他高耗能，高污染行业。而且，它目前面临一个严重的结构性问题，阻碍了它的进一步发展。因此，中国政府现在要求经济转型应对这些挑战，到了这个关键时刻，经济增长正在放缓，要把中国从国家控制的投资主导的增长模式转向以市场为导向的消费型模式（Shi＆Xu，2015）。到目前为止，中国的金融资源高度集中在少数大型国有的集团和公司上。中小企业很难获得像银行贷款这样的可负担的财务资源。另外，中小企业几乎不可能直接从资本市场获得融资，而资本市场也是由国有集团和企业主导的。众所周知，中小企业是经济的支柱，中国的中小企业由于缺乏资金和其他配套的基础设施，仍然是经济的一个小的组成部分。
尽管如此，缺乏适当的外部融资渠道已成为中国中小企业发展的主要制约因素（Shen，Shen，Xu，＆Bai，2009）。针对这一问题，中国政府实施了一系列改善金融环境的政策，其中包括促进租赁市场。
而且，政府也把租赁市场的发展看作是深化金融改革的重要举措。因此，了解中国中小企业租赁决策和资本结构的决定因素，不仅对学术界而且对决策者都是至关重要的。
- 文献回顾与假设
在目前的企业管理层次中，首席执行官负责公司得到日常管理和执行董事会的决定。这种管理结构导致了企业所有权与控制权分离的现象。代理理论家认为，这种分离将会产生代理成本，因为CEO倾向于采取非最优行动来增强自身利益，同时破坏公司利益。传统上，这种行为产生的成本被广泛地称为外部代理成本（即第一类代理问题）。这种行为的不利影响已经在许多以前的实证研究中有记录。例如，Yermack（2006）发现，对于披露了公司首席执行官个人使用公司飞机信息的美国公司，平均每年股东回报率低于市场基准4％以上。
有人研究指出，中国国有企业的高管更有可能长时间隐瞒坏消息，以享受额外的津贴，导致未来股价暴跌风险较高。因此，减轻这个代理问题对企业是有利的。
代理理论家也提出一个降低代理成本的方法，即通过增加他们在公司中的所有权（Jensen＆Meckling，1976）来密切配合CEO和股东的利益。 Jiraporn等人（2012）认为，增加债务融资是实现上述主张的有效途径，因为高杠杆可以有效地取代股权资本，缩小股权基础，从而提高管理层所拥有的股权比例。他们还提出了其他两种可以用杠杆来减轻代理成本的方法。首先，与债务融资相关的义务可以帮助减少首席执行官的可用现金流（Jensen，1986）。拥有更多自由现金流量的公司的首席执行官会为自身谋取私利，而这会顺还公司的整体利益。其次，高杠杆率可能增加破产和失业的可能性，从而激励首席执行官更加努力地工作，并减少他们的福利消费（Grossman＆Hart，1982）。这些论点表明，一家公司应该保持较高的杠杆水平。 然而，有人认为，CEO的权力可能会严重影响公司的杠杆水平。
换句话说，CEO权力的强度应与融资决策相关（Jiraporn等，2012）。
在首席执行官权力薄弱的公司，融资决策可能由董事会和其他高级管理人员主导。为了减轻CEO和股东之间的冲突，公司倾向于使用更多的债务。作为拥有更多权力的首席执行官，他们则会变得更加强势。
在这种情况下，首席执行官可以对企业融资决策施加更多的影响力，往往会采取次优的杠杆水平来促进自身的利益。一方面，首席执行官可以避免债务，以保持自己的管理。 Berger，Ofek和Yermack（1997） 发现，具有较强管理能力的公司更有可能减少债务。此外，Zwiebel（1996）认为，自利的首席执行官也倾向于减少杠杆作用，以避免债务融资（或债务的约束作用），破产和失业的威胁。 另一方面，权力强大的首席执行官也可能主动使用高于而不是最优的债务水平。 Stulz（1988）提出，固定债权可以减少股票基数，从而巩固了CEO的投票权和控制权。潜在的破产被认为是一种可信赖的方式，并放弃了低效率的投资，从而阻止了收购（Sun，Ding，Guo，＆Li，2015）。 Berger等人（1997）发现，当管理层的安全受到投标报价失败或非首席执行官更换的可能性的挑战时，公司管理层将会提高债务。另外，Jiraporn等人（2012）认为，拥有强权CEO的企业，债务水平应该高于那些CEO权力较少的企业。他们认为，更高的杠杆率可以代替股东减少CEO的权限，当首席执行官在公司中扮演主导角色时。这个概念严重依赖于企业需要在资本市场筹集资金的能力。要做到这一点，企业需要建立良好的声誉。建立这种声誉的一个方法是采取高杠杆，因为大额固定支付可以减少剩余的现???流。
他们还认为，对于拥有强权首席执行官的公司来说，这种方式更有价值，因为他们可以更好地发挥股东的积极性。相比之下，首席执行官权力较弱的公司对这种声誉的需求则较弱，因此基本不需要较高的杠杆率。
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