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并购估值：希腊上市公司案例研究
摘要：本文的目的主要是评估两家上市公司在合并过程中的价值并调查财务协同价值，与已经发表的评估结果进行比较。采用的估值方法是自由现金流贴现法。作为战略分析的一部分，该方法是通过在有限的时间段内（时间序列和横截面分析）比较公司的财务比率与行业的财务比率来确定的。战略分析中采用的模型有波士顿咨询集团矩阵和战略集团图分析。计算折现率时，采用资本资产定价模型。将资本资产定价模型与企业现金流量折现模型相结合，对协同效应进行评估。最后，结果显示，两家公司都在剥离财富，而不是创造财富。我们还证明，合并中确实存在协同价值。然而，希腊水产养殖公司经营所处的财政环境可能会阻碍它们在长期竞争中生存下来。
关键词：企业融资；估值；水产养殖；企业价值；折现现金流；合并；收购；上市公司；投资回报率；ROIC
文献出处：Zavitsanos, D.S. (2017) lsquo;Valuation of mergers and acquisitions: the case study of a Greek listed companyrsquo;, Int. J. Decision Sciences, Risk and Management, Vol. 7, Nos. 1/2, pp.26–47.
个人简历：Dimitrios S. Zavitsanos在雅典国立技术大学学习结构工程学。2003年，在工程学获得硕士学位。自1998年以来，他一直以自由职业者的身份在数个公共和私人建筑项目中工作。2010-2014年间，他成功地修读了希腊开放大学的工商管理硕士课程。他喜欢在全球市场实施估值方法，并且还作为私人投资者在金融项目中进行试验。
本文是一篇题为“并购估值：希腊上市公司案例研究”论文的修订和扩展版本，该论文于2015年2月7日在希腊雅典泰坦尼亚酒店举行的希腊开放大学2015年国际商务与经济会议上发表。
1.引言
许多估价方法已被金融界提出、实施和接受。然而，现在还没有一个严格的方法来评估一家公司。供需情况是决定谈判价值的力量（Lazarides，2005）。在大多数情况下，合并和收购不仅实现了公司之间的生产和战略协同，还产生了财务协同效应。因此，如果存在财务协同效应，也应在评估过程中进行研究（Damodaran，1996）。本文研究水产养殖行业中两个最大的竞争对手：Interfish（目标公司）和Selonda（收购公司）在合并过程中的价值。两家公司都在雅典证券交易所（ASE）上市。
2.文献综述
一项资产的价值被认为是投资者为其预期产生现金流支付的价格（Damodaran，2011）。正如Vadapalli（2007）所述，商业评估报告通常截至评估日，对国家、地区和地方经济状况以及目标企业经营所在行业状况的描述开始。财务报表分析包括一般规模分析、比率分析（流动性、营业额、盈利能力等）、趋势分析和行业比较分析。这允许评估分析师将目标公司与同一行业或类似行业的其他业务进行比较，发现随着时间推移影响公司、行业的趋势。通过比较公司在不同时期的财务报表，评估专家可以看到收入或支出的变动情况、资本结构的变化或其他财务趋势。目标公司与行业的比较将有助于风险评估，最终有助于确定折现率和市场倍数的选择（WasteBusinessNews，N.D.）。
关于估值模型和方法的选择，Damodaran（1996）认为，利用公司的自由现金流（FCFF）对杠杆率非常高的公司（或在改变其杠杆率的过程中）进行最佳估值。在这种方法下，企业的价值是通过对企业的预期现金流（即满足所有运营费用、再投资需求和税收后，向债务或股权持有人支付任何款项之前的剩余现金流）按加权平均资本成本（WACC）进行贴现而获得的。因为在这些情况下，自由现金流对股本（FCFE）的计算更为困难。债务支付（或新发行）引起的波动性和股本价值（占公司总价值的一小部分）对增长和风险的假设更为敏感。
在目前的研究中，公司的自由现金流在预测期内每年进行估计，并按每个预测期计算。即FCFF=EBITtimes;（1-t）–再投资需求（Damodaran，1996），其中EBIT代表各期的息税前利润，t代表公司的实际税率。在预测期结束后，假设FCFF永远以恒定速度增长。这个假设允许我们绕过特定年份的估计，超过那个时间点，估计终端值（TV）。然后，预测期的FCFF和TV都被折现回今天，求和以获得经营资产的价值，也称为“企业价值”（EV）。为了从该价值中获得权益价值（E），我们将公司的现金余额（C）加上，并减去今天未偿还的债务（D）：E=EV-D C（Damodaran，2011）。
3.希腊水产养殖公司和市场部门数据（Stochasis Business Consultants，2012）
单位数（2010）：44（孵化场），330（肥育场）
企业数量（2011）：大约85。
员工人数（2011）：大约10,000。
国内产量（2011）：4.05亿条鱼，其中鲷鱼8万吨，鲈鱼4.3万吨。
出口（2011）：9.84万吨，价值5亿欧元（海鲷和鲈鱼）。
国内市场规模（2011）：2.46万吨，1.15亿欧元（海鲷和鲈鱼）。
3.1需求量
影响行业需求的关键因素是：
财政环境，尤其是希腊和国外市场家庭的可支配收入。深度衰退、失业率上升和税收增加导致希腊家庭和私人消费的可支配收入减少。
饮食习惯，因为鱼类的高营养价值，所以过去几十年来健康饮食的趋势鼓励它们的消费。水产养殖鱼类的脂肪酸（omega-3）含量较高，饱和脂肪含量较低。
偶尔的营养丑闻（如红肉、家禽）。
开放式海鱼市场的主要条件。开放式海鱼通常更贵，这是它们的主要竞争劣势。
3.2出口导向（Stochasis Business Consultants，2012）
该行业明显外向（占生产的80%）。为了扩大和加强其分销网络（如意大利、英国），大公司已经在海外投资，寻求其他国家的生产能力（如土耳其、西班牙）。他们还投资于研究和开发，旨在改善生产周期（减少时间）和降低死亡率。
3.3财务问题（Milonas, 2010）
由于生产周期长，流动资金要求高，财务规划成为必要的。这些行业公司主要通过银行贷款为其业务融资。
3.4市场成长
2006-2011年期间，该行业的平均年增长率为2.1%（Stochasis Business Consultants，2012）。考虑到世界自由捕鱼的产量将保持不变，所以水产养殖会在未来20年内增加40%的产量来满足这一需求（Milonas，2010）。这两个因素加在一起，使我们预计未来20年的平均年增长率为2%。
3.5竞争，战略集团图
该行业在过去取得了显著的增长，但其利润率低、债务高。它还具有高度集中的特点，8家公司负责整个行业营业额的70%。由于大规模经济增长的需求和流动资本的压力，导致大型集团通过收购或关闭小公司逐渐占主流（Milonas，2010）。大多数大型集团的目标是垂直整合，以实现规模经济和降低原材料成本。竞争激烈的主要原因是：同等能力和规模的公司；产品差异化能力低；公司努力提高其国际市场份额，专注于定价和促销。
通过收集25个主要竞争对手的财务数据（Stochasis Business Consultants，2012），并将其放在泡沫图表上：
X轴代表各公司相对于NIREUS（行业领先竞争对手）的相对市场份额
Y轴代表2009-2010年期间各公司的增长（Y轴上的零点被认为是2009-2010年的市场增长，即17.21%）
泡沫大小代表各公司2010年销售额。
我们在一张图上显示两种主要战略，一个是2010年Aquacultures的战略集团图，另一个是波士顿咨询集团矩阵（图1）。
图1战略集团图-BCG矩阵
有三类不同的公司在竞争：
第一组：与其他两组公司相比，销售额（泡沫大小）更大的公司。与行业领先公司（NIREUS）相比，这组公司成功地占据了令人尊敬的市场份额（0.20–0.60）。Interfish和Selonda（合并公司）属于这个确切的集团。
第二组：与第一组相比，销售额明显较小，但有能力远远超过该行业的市场增长（22%-85%）。
第三组：销售额低于第一组的公司。它们没有办法超过该行业的市场增长，还有一些公司甚至没有办法维持其2009年的销售额。
根据mihiotis（2005，p.72），战略集团越紧密，成员公司之间的竞争就越激烈。企业可能针对定位更近的集团采取战略，而不是针对定位更远的集团。Aaker（2001，p.60）证实每个战略集团都存在流动障碍，这些障碍阻止企业从一个战略集团转移到另一个战略集团。
Mihiotis（2005，p.85-86）指出，表现最好的公司是能够创造最大客户价值并持续不断的公司。因此，第一集团的机会主要取决于公司的贷款融资增长。如果Interfish是由一家能够减少其弱点的公司（在本例中是Selonda）收购的，那么它可能会成为主要竞争对手。
关于波士顿咨询集团的分析，超过2009-2010年市场增长的公司被归类为“问题型业务”，位于X轴加粗线以下的公司（转向17.21%）被归类为“瘦狗型业务”。根据2009-2010年期间的结果，Interfish是一个“问题型业务”，增长率为18.09%gt;17.21%，而Selonda只是一个“瘦狗型业务”，增长率为15.25%。
Loundon et al. (2005, p.141) 在“问题型业务”的情况下，它们有成为“明星型业务”的潜力，但它们相对较低的份额对管理层来说是一个重大挑战，需要制定能够增加相对市场份额的战略。他们还建议“问题型业务”应制定以下战略：提高它们的市场份额，或使用现金支持其他更有前途的战略业务单位。
Mihiotis (2005, p.38) 认为，在“问题型业务”的情况下，适当的营销策略是：大量投资以获得不成比例的新销售份额；通过竞争对手收购现有市场份额；公司可以收获、剥离或放弃市场。
Kotler (2003) 指出“问题型业务”需要大量现金来提高市场份额，以超越市场领导者。
因此，2011年的Selonda和Interfish可以采取以下策略之一：通过扩大和投资厂房、设备和人员，不断向业务注入资金，以便长期成为“明星型业务”；退出业务并出售资产，逐渐成为“瘦狗型业务”。该行业的趋势证明，从长远来看，并购将形成几个主要集团相互竞争。
4. 财务报表分析
我们将本章作为对两家公司进行战略分析的一部分，以决定公司的未来业绩，从而得出估值投入。我们收集了2005-2011年公布的公司财务报表（雅典交易所，2014年），并计算了它们的比率（表1和表2）。两项部门研究为我们提供了行业平均比率（表3）；Hellastat（Hellastat S.A.，2013）和Stochasis（Stochasis Business Consultants，2012）。
表1 Interfish财务比率
表1 Interfish财务比率（续表）
表2 Selonda财务比率
表2 Selonda财务比率（续表）
表3希腊水产养殖业财务比率
4.1财务杠杆
相对于行业平均水平，Interfish的资产负债率更高。因此，我们可以期待高杠杆率。然而，2006-2008年，资产负债率逐渐下降，2008-2010年保持相对稳定。这证明了公司在财政衰退期间管理其资金来源持相对保守的政策。该公司将债务转为股本，降低杠杆率，以在2009年和2010年达到行业平均水平。“利息保障率”表明，尽管公司的借贷水平很高，但其净收入不足以有效地支付利息支出。总的来说，该公司的经济增长主要是通过债务来实现的。我们可以预测未来会有一个短暂的增长期。公司似乎处于高速增长的最后阶段，或者处于稳定增长阶段的第一步。不管怎样，我们都可以考虑至少在市场增长的时候取得企业。
Selonda似乎情况更糟。但是，EBITDA利润率显著高于平均水平5%，证明该公司在COGS和资产开发方面运作良好。这家公司似乎已经过度衰弱，正在努力减少债务。因此，Selonda要么处于稳定成长期，要么正在衰退。
4.2流动性
2005年至2010年，Interfish内部流动比率稳步上升。因此，公司承担短期债务的能力增强。然而，速动比率和现金比率从2005年到2009年一直在下降，最终低于平均水平。
Selonda流动比率和速动比率均高于平均水平，证明该公司有能力比一般公司更好地履行其当前义务。
4.3效率
Interfish的运营时间远低于行业的平均时间。这一时间间隔揭示了企业的信贷政策；信贷资金的机会成本最小化。这些资金附带机会成本，它们可以投资于各种业务，而不是由公司的客户支配。资产周转率也证实了公司为了完成销售而集中使用其资产；Interfish接近行业平均水平并超过了行业平均水平。接近行业的高GSE比率表明Interfish能够在没有利益相关者高水平投资的情况下创造销售。
在操作效率方面，Selonda表现不够好。平均回收期远高于行业平均水平，公司的资产周转率和GSE比率也远低于行业平均水平。公司的资产利用效率低下，高机会成本显示了可以用来创造销售的资本浪费。这促使公司在借贷中寻求营运资本。
4.4盈利能力
相对较高的毛利润率提供了公司状况的积极信息。Interfish设法支付其运营和非运营费用，同时销售和权益方面的净利润实现相对较高。然而，公司可能更喜欢低毛利率
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