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资本结构之谜
摘要：本文对企业资本结构选择中的“静态权衡理论”与“优序融资理论”进行了比较。在静态权衡理论中，当企业以边际财务困境为代价，税收的优势与借贷达到平衡时，企业将达到最优资本结构。在优序融资理论中，如果内源融资与外源融资都能满足需要筹集资金的情况下，相比于外源融资公司更喜欢内源融资。因此，债务比率反映了外部融资的积累。优序融资理论行为是根据简单不对称信息模型得出的。论文最后回顾了与这两种理论相关的经验证据。
这篇文章的标题是为了提醒你费舍尔·布莱克关于“红利之谜”著名的注释，那个他在结束时说“公司对股息政策做些什么？我们不知道。”我将通过问“企业如何选择其资本结构？”为开始。答案又一次是“我们不知道”。
资本结构难题比那个股息难题更为棘手。我们对股息分红政策相当了解，约翰·伦特纳关于企业如何设置股息的模型可以追溯到1956年，而且至今似乎仍然有效。我们知道股票价格与未知的股息改变相关，因此很明显的是股息分红包含着信息内容——至少可以追溯到米勒和莫迪利亚尼（MM）在1961年的观察理论。我们不知道高的股息收益率是否增加了投资者的预期回报率，正如增加税收对MM的股息证明不相关，但金融经济学家们至少在这个问题上下了不少功夫。
相比之下，我们对资本结构知之甚少。我们不知道公司如何选择他们是发行债券、股票或混合证券。我们最近才发现，资本结构的变化向投资者传递信息。目前几乎没有任何研究测试金融杠杆与投资者要求回报之间的关系是否如纯理论预测的那样。一般来说，我们对公司融资行为以及该行为如何影响证券回报的理解不足。
我不想让这听起来太悲观或让我们气馁。我们对资本结构的选择积累了许多有益的见解，从最重要的杠杆定理（命题一）中没有魔力开始。这些见解对优化资本结构意味着什么，我们对这些进行了长期而艰难的思考。我们中的许多人已经将这些关于最优资本结构的理论或故事，或多或少地转化为对管理者的明确建议。但我们的理论似乎无法解释实际的融资行为，当我们离解释实际决策还很远时，向企业提出最佳资本结构的建议似乎是自以为是的。我在优化资本结构方面所做的工作超过了我在之前作品中所分享的，因此我借此机会进行弥补，并尝试将研究推向一些新的方向。
我将对比两种关于资本结构的思考方式：
- 在一个静态的权衡框架中，公司被视为设定一个目标债转股比率，并逐渐朝着它靠近，这与公司调整股息以达到目标支付率的方式大致相同。
- 在一种老式的优序融资理论框架中，公司倾向于内源融资而非外源融资，如果发行有价证券，则倾向于债券融资而非股权融资。在纯粹的优序理论中，公司没有 明确的目标债务价值比。
最近的三个方面的工作已经为“啄食秩序”框架注入了新的活力。我要说的是，在解释我们对实际融资选择的了解以及它们对股票价格的平均影响时，这个理论至少和静态权衡理论一样有效。
管理和中性突变假设
我武断地，甚至不公平地，排除了可能解释公司资本结构选择的“管理”理论，我选择不考虑切断经理行为与股东利益联系的脐带的模型。
我也回避了米勒关于“中性突变”的观点。他认为，企业会陷入一些对企业价值没有实质性影响的融资模式或习惯。这些习惯可能会让管理者感觉好一些，而且由于它们没有伤害，没有人愿意阻止或改变它们。因此，识别这些习惯并使用它们来预测融资行为的人不会解释任何重要的事情。
中性突变的概念如同警告一样重要。在给定时间和想象力的情况下，经济学家通常可以发明一些模型将明显的经济合理性数据应用到随机的事件中去。但是，将中性突变作为一个严格的无效假设，使得研究游戏变得很难进行。如果经济学家确定了各种融资策略的成本，获得了成本确实存在的独立证据，然后根据这些成本建立了一个模型来解释公司的融资行为，即便取得了一些进展，也很难证明，例如，A型融资策略给公司带来了比B型融资策略更高的价值。（事实上，如果所有公司都遵循价值最大化策略，我们永远不会看到B型。）
还有一个不能立即接受中性突变的原因：我们知道投资者对公司的融资选择感兴趣，因为当选择被宣布时，股票价格会发生变化。这种变化可能被解释为一种“信息效应”，与融资无关——但同样，如果等到事件研究的结果出来，然后再考虑一个信息故事来解释，有点太容易了。另一方面，如果一开始假设管理者有特殊的信息，建立一个信息如何改变融资选择的模型，并预测哪些选择将被投资者解释为好消息或坏消息，那么将已经取得了一些进展。
因此，本文设计为一对一的比较静态权衡理论和优序融资理论。如果这两个理论都不能解释实际的行为，中性突变理论将值得期待。
静态权衡理论
企业的最佳负债率通常被视为是由借贷成本和收益的权衡决定的，这使得企业的资产和投资计划保持不变。该公司被描绘成平衡利息税盾的价值抵御各种破产成本或金融困境。当然，关于税盾的价值，以及金融困境的成本中哪一项（如果有的话）是实质性的还存在争议，但这些分歧只存在一个主题上的变量。公司价值最大化之前，公司应该用债务代替股权，或者用股权代替债务。因此，债务权益权衡如图1所示。
调整成本。如果没有调整成本，静态权衡理论是正确的，那么每个公司的观察债务价值比应该是其最佳比率。然而，在调整到最佳状态时，必须有成本，因此是滞后的。企业不能立即抵消对它们达到最优值进行阻碍的随机事件影响，因此，在具有相同目标比率的企业样本中，实际债务比率应该存在一些横向分散。
由于企业将被迫长期偏离其最佳比率，因此较大的调整成本可能解释所观察到的实际债务比率的巨大变化。但在通常的静态权衡中，没有任何东西表明调整成本是一级问题——事实上，它们很少被提及。在不建模的情况下引用它们是一种逃避。
任何对融资行为的横截面测试都应该说明，企业的债务比率之所以不同，是因为它们有不同的最佳比率，还是因为它们的实际比率与最佳比率不同。这两个案子很容易搞混。例如，考虑到早期试图检验MM命题I的横断面研究，这些研究试图找出杠杆率差异是否影响公司的市场价值（或其营业收入的市场资本化率）。事后看来，我们可以很快看到问题：如果调整成本很小，并且样本中的每个公司都处于或接近其最佳状态，那么样本中债务比率的分散度必须反映风险或影响最佳资本结构的其他变量的差异。但是，如果不能调整风险和其他变量对公司价值的影响，那么MM的命题I就不能被检验。到目前为止，我们已经从经验中学习到在横截面回归中保持“其他事物不变”是多么困难。
当然，理解这些测试的一种方法是假设调整成本很小，但管理者不知道或不关心最佳债务比率是什么，因此不会一直接近它。然后，研究者假设资本结构选择的一些（通常未指明）管理理论。这可能对横截面测试的MM的命题I是一个方便的假设，但如果目标是理解融资行为，就没有什么用处。
但假设我们不拿这个“管理”叉子。然后，如果调整成本很小，企业保持接近其目标债务比率，我发现很难理解在静态权衡框架中观察到的企业间资本结构的多样性。如果调整成本很大，以至于有些公司偏离了目标，那么我们应该少关注精炼调整静态权衡的理论，而相对更多地了解调整成本是什么，为什么它们如此重要，以及理性的管理者会如何应对它们。
而我的理论就相对更超前一些了，关于债务与税收。
债务和税收。米勒著名的“债务与税收”论文使我们摆脱了原始货币管理理论的极端影响，它使利息税盾变得如此有价值，以至于我们无法解释为什么所有的公司都没有债台高筑。米勒描述了公司债务的总供求平衡，其中公司债务的边际投资者支付的个人所得税正好抵消了公司的税收节约。然而，由于均衡只决定总量，债务政策对任何一家纳税公司都不重要。因此，米勒模型允许我们解释实际债务政策的分散性，而无需引入非价值——最大化管理者。
问题是，只有当我们假设所有公司都面临着大致相同的边际税率时，这种解释才有效，而且这是一个我们可以立即拒绝的假设。通过金融租赁和其他手段，大量交易折旧税盾和投资税收抵免，证明许多公司面临着低边际税率。
考虑到有效边际税率的显著差异，以及静态权衡理论的有效性，我们希望在任何横截面测试中都能发现强大的税收效应，不管你相信谁的债务和税收理论。
图2所示为公司借款净税收收益与未来扣除1美元利息后的预期可实现税收屏蔽。对于一些公司来说，这个数字是46美分，或者接近46美分。在另一个极端，有些公司有大量未使用的亏损结转，它们不支付即时税。这些公司额外支付的一美元利息只会产生一个潜在的未来扣除额，当且如果公司的收入足以在结转前完成工作时可用。预期可实现的税收屏蔽是积极的，但很小。另外，现在有一些公司在纳税，他们不能确定将来会这样做。这样一个公司估计未来的利息税盾在零和完全法定利率之间。
在“修正”的MM理论中，任何纳税公司通过借款获得收益；边际税率越高，收益越大。这给出了图中的顶行。在米勒的理论中，如果公司支付全部法定税率，利息支付的个人所得税将完全抵消公司的利息税盾。然而，任何支付较低利率的公司都会看到公司借贷净损失和贷款净收益。这就是底线。
还有折衷理论，由DAngelo和Masulis、Modigliani等人提出，由图中中间虚线表示。折中三次是有吸引力的，因为他们似乎不那么极端，无论是毫米或米勒理论。但是不管哪种理论成立，直线的斜率总是正的。（1）向面临完全法定利率的企业借款的税收优势，（2）向税收损失结转较大的企业借款（或至少不借款）的税收优势之间的差异与“极端”理论中的差异完全相同。因此，尽管这些理论对公司债务的总供给和总需求有着不同的描述，但它们基本上对哪些公司的借贷高于或低于平均水平做出了相同的预测。
因此，静态权衡理论的税收方面预测，IBM应该比伯利恒钢铁公司借更多的钱，其他条件都一样，通用汽车的债务价值比应该超过克莱斯勒的财务困境成本。
财务困境的成本包括破产的法律和行政成本，以及即使避免正式违约也可能损害公司价值的更微妙的代理、道德风险、监督和承包成本。我们知道这些成本是存在的，尽管我们可能会争论它们的规模。例如，除非承认代理成本和道德风险问题，否则对债务契约没有令人满意的解释。
关于财务困境成本的文献支持关于融资行为的两个定性陈述。
- 有风险的公司可以借更少的钱，其他事情都一样。这里的“风险”定义为公司资产市值的变化率。方差率越高，任何给定债权组合的违约概率就越大。由于财务危机的成本是由潜在的或实际的违约造成的，在预期的财务危机成本抵消借贷的税收优势之前，保险公司应该能够借更多的钱。
- 拥有活跃二手市场的有形资产的公司将比拥有专业无形资产或有价值增长机会的公司借贷更少。财务困境的预期成本不仅取决于麻烦发生的可能性，而且取决于麻烦发生时损失的价值。专业化、无形资产或增长机会更有可能在财务困境中失去价值。
优序融资理论
将静态权衡理论与基于优序融资的流行理论进行对比：
- 公司更喜欢内部融资。
- 它们根据投资机会调整目标股息支付率，尽管股息很粘性，目标股息支付率只是随着有价值投资机会的变化而逐渐调整。
- 粘性股息政策，加上盈利能力和投资机会的不可预测波动，意味着内部产生的现金流可能大于或小于投资支出。如果它是较少的，公司首先提取现金余额或有价证券组合。
- 如果需要外部融资，企业首先会发行最安全的证券。也就是说，它们从债务开始，然后可能是混合证券，如可转换债券，然后可能是最后的选择股权。
在这个理论中，没有明确的目标债务股权组合，因为有两种股权，一种是内部股权，另一种是外部股权，一种在优先顺序的顶部，另一种在底部。每个公司的观察债务比率反映了其对外融资的累积要求。
在优序融资理论的文学作品中，优序融资假说不能再新了。例如，唐纳森1961年对一个大公司样本的融资实践进行的研究就清楚地表明了这一点。他指出，“管理层强烈支持内部世代作为新基金的来源，即使排除了外部基金，除了偶尔不可避免的资金需求的“膨胀”。这些膨胀通常不是通过削减股息来实现的：减少”传统的现金股利支付hellip;对于大多数管理层来说，这是不可想象的，除了在极度财务危机时期作为防御措施之外。”鉴于需要外部融资，管理层很少有权发行股票：
尽管很少有公司会排除在任何情况下出售普通股的可能性，但在过去20年中，大多数公司都没有这样的出售，并且在可预见的未来也没有这样的出售。鉴于近年来的市盈率非常高，这一点尤为显著。几位财务官员表示，他们很清楚，这是一个出售普通股的好时机，但仍不情愿。
当然，如果我们需要啄序假设来解释一切，它很快就会被拒绝。有很多公司在发行股票时可以发行投资级债券的例子。但当我们审视总量时，对内部融资和债务的严重依赖是显而易见的。对于1973-1982年10年间的所有非金融公司，内部产生的现金平均占资本支出的62%，包括存货和其他流动资产投资。所需的大部分外部融资来自借款。净新股发行量从未超过外部融资的6%。任何一个对现代金融一无所知的人，只要看了这些统计数据，就会发现“优先顺序”的想法完全是可信的，至少是对典型行为的描述。
《管理资本主义》一书的作者将企业对内部金融的依赖解释为所有权和控制权分离的副产品：职业经理人避免依赖外部金融，因为这会使他们受制于资本市场的约束。唐纳森的著作主要不是关于管理资本主义，但他也指出，他所研究的公司的融资决策并不是针对股东财富的最大化，试图解释这些决策的学者必须首先认识到公司金融的“管理观”。
鉴于20世纪60年代的金融状况，这一结论是自然的。如今，通过啄序令融资不太明显，这违背了股东的利益。
信息不对称的外部融资。我过去不理睬优序融资理论，因为我想不出适合现代金融理论的理论基础。内部融资可以避免发行成本，如果需要外部融资，债务可以避免更高的股本发行成本。但发行成本本身似乎不足以覆盖静态权衡中强调的杠杆成本和收益。然而，最近基于非对称信息的研究给出的预测大致符合啄序理论。下面的简短阐述是基于我和尼古拉斯·马鲁夫即将发表的一篇联合论文，尽管我在这里将把论文的论点归结为绝对要素。
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