The impact of related party transactions on the operational performance
of listed companies in China
Journal of Economic Policy Reform
Vol. 12, No. 4, December 2009, 285–297
Yenpao Chen a , Chien-Hsun Chen b * and Weiju Chen c
a Department of Accounting, Soochow University, Taipei, Taiwan; b Chung-Hua Institution for Economic Research, Taipei, Taiwan; c Deloitte amp; Touche, 12th Floor, Hung-Tai Plaza, Min Sheng East Road, Taipei, Taiwan
1.Introduction
When the Chinese stock market was re-established, the Chinese government instituted a system of market segmentation, the aim of which was to ensure that the market would be able to support listings by a large number of companies; it was intended that the system would also help to boost the share prices of listed companies, thereby enabling them to raise more capital through the stock market. In the event, this system prevented the stock market from achieving the stable, rapid growth that has characterized the Chinese economy as a whole. On 29 April 2005, the China Securities Regulatory Commission (CSRC) promulgated the Notice Relevant to Pilot Reform on the Segmented Shares Structure of Listed Companies as part of its efforts to promote improved corporate governance and stronger capital markets. The notice was intended to reduce the disparity in earnings between tradable and non-tradable shares, ensuring that all of the shareholders in a given company had a common interest. By improving corporate governance, the CSRC aimed to reduce the decision-making cost accompanying major decisions; at the same time, it was expected that reforming the equity structure of listed companies would facilitate the leveraging of the stock markets for mergers and acquisitions (Mamp;As) activity by high-growth companies,there by enhancing the overall quality of Chinarsquo;s listed companies and strengthening the investing publicrsquo;s confidence in the stock market. During the 1990s, while stock market segmentation was in force, the Chinese government actively promoted the stock listing of state-owned enterprises, in order to help these companies overcome their financial difficulties. The quality of the assets held by state-owned enterprises was highly variable; so many state-owned firms restructured themselves and spun off their core assets in order to implement an initial public offering (IPO), while leaving their non-core assets, debts, and surplus manpower in the residual state-owned company. In this way, state-owned enterprises were able to improve their chances of a successful stock market listing. The residual enterprises normally retained control of the new, listed entity as the largest shareholder; however, having spun off their core assets, they were often forced to rely on the listed entity for support. The listed entity could raise capital through seasoned equity offerings (SEOs) and bank loans, and then re-lend the funds to its parent company. Alternatively, the listed entityrsquo;s products might be sold to the parent company at unreasonably low prices, or the listed entity might make payments to the parent company for “consulting services” when in fact no services had been provided. In some cases, the listed entity even provided collateral to help the parent company obtain bank loans. The cost of these related party transactions, which hurt the market value of the listed entity, was borne by the smaller shareholders holding tradable shares. Following the promulgation of the Provisional Rules Concerning Accounting for Sales of Assets between Affiliated Parties in 2002, basic guidelines were established to regulate related party transactions, and restrictions were imposed on “unfair” transactions. This significantly reduced the scope for listed companies to engage in earnings manipulation; as a result, 2002 saw a pronounced decline in “extraordinary” related party transactions between listed companies and their major shareholders involving the purchase or sale of assets, entrustment, leasing, etc. (Lu and Fan 2003). However, as a result of the common practice of state-owned enterprises restructuring themselves to secure stock market listing, and because of the special equity structure of listed companies, many listed companies were in fact unable to operate independently. As a result, related party transactions continued to occur, and various measures were adopted to get round the governmentrsquo;s regulatory efforts. On 15 February 2006, the Chinese government issued a new set of Accounting Standards for Business Enterprises, which came into effect in 2007; these new regulations have brought about some degree of improvement in the area of related party transactions and disclosure. Related party transactions are a widespread, long-standing form of business activity that can have positive effects. Where related party transactions are implemented appropriately, listed companies can make use of them to reduce transaction costs and achieve more efficient asset utilization (Zhuo and Hu 2001). However, the motivation for engaging in related party transactions is not always a laudable one. As a result of the widespread use of fraudulent or unfair related party transactions for earnings management purposes or to siphon off the assets of listed companies (and in doing so sacrificing the rights of small shareholders),the positive aspects of related party transactions are often overlooked. The existing literature on related party transactions involving listed companies in China – such as the studies by Jian and Wong (2004) and Aharony et al. (2005) – has tended to ignore the relationship between related party transactions involving the sale or supply of goods and operational performance, and how this relationship varies depending on ownership structure. The aim of this paper is therefore to explore the impact of the various types of related party transactions on the operational performan
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中国上市公司关联方交易对经营业绩的影响
经济政策改革期刊
Vol. 12, No. 4, 2009年11月, 285–297
作者：
1. Yenpao Chen，东吴大学会计部。
2. Chien-Hsun Chen，中华经济研究院。
3. Weiju Chen，德勤会计事务所。
1.介绍
当中国股市重新建立的时候，中国政府制定了市场分割的制度，旨在确保市场将能够支撑大量公司的上市。系统也将有助于提高上市公司的股票价格，从而使他们能够通过股票市场筹集更多资金。结果，这个系统阻止了股票市场实现稳定、快速的增长，并且拥有了中国经济作为一个整体特点。2005 年 4 月 29 日，中国证监会 (CSRC)发布了有关上市公司分段股份结构试点改革的通知。作为其促进公司改善和资本市场增强的努力的一部分。通知旨在减少流通股和非流通股之间的收入差距。确保所有股东在一个特定的公司有着共同的兴趣。通过改善公司治理，中国证监会旨在伴随着重大的决定的同时降低决策成本；同时，改革上市公司的股权结构有助于利用股票市场高成长企业的兼并和收购 （企业并购） 活性是可预见的，从而提高中国上市公司的整体素质并加强股票市场投资大众的信心。1990 年代，当股票市场分割正在实施时，中国政府积极推动国有企业股票上市，以帮助这些企业克服他们的财政困难。国有企业持有的资产质量是高度易变的;非常多的国有企业改组及剥离了它们的核心资产以实现首次公开发行 (IPO)，同时在剩余的国有独资公司保留了其非核心资产、 债务和剩余劳动力。通过这种方式，国有企业能够提高他们在股票市场成功上市的机会。剩余企业通常作为第一大股东保留对新上市实体的控制;然而，因为被剥离了核心资产，他们往往被迫依赖于上市实体的支持。上市的实体可以通过新股增发 (Seo) 和银行贷款来融资，然后再借给其母公司。另外，上市公司的实体产品可能以极低的价格卖给其母公司，或上市的实体可能向母公司支付'咨询服务'费用，虽然事实上没有提供服务。在某些情况下，上市的实体甚至提供抵押品来帮助母公司获得银行贷款。这些会伤害上市实体的市场价值的关联方交易费用由持有流通股的小股东承担。2002年接着颁布的关联方间资产销售统计临时规则颁布，关联方交易和限制'不公平'的交易的基本准则规范建立。这大大减少了上市公司进行利润操纵的范围，因此，2002年可以看出上市公司和大股东之间涉及购买或出售资产，委托，租赁等 “不正常”的关联方交易明显下降（Lu和Fan 2003年）。然而，由于国有企业改组确保上市的共同努力，因为上市公司特殊的股权结构，很多上市公司在事实上都不能独立运作。
因此，关联方交易继续发生，并采取了各种措施绕过政府的监管。2006 年 2 月 15 日，中国政府为商业企业颁布了一套新的会计准则，在 2007 年生效。这些新的条例在关联方交易和披露方面带来了一定程度的改善。
关联方交易是一个广泛、 长期形式的商业活动，可以产生积极的影响。在关联方交易适当执行时，上市公司可以利用它们来降低交易成本，实现更高的资产利用率 (Zhuo和Hu 2001)。然而，从事关联方交易的动机并不总是值得赞扬的。由于广泛使用欺诈性或不公平的关联方交易来达到盈余管理的目的或吸走上市公司资产（这样做会牺牲小股东的权益），关联方交易的积极方面往往被忽视。
关于涉及中国上市公司关联方交易的现有文献 — — 如Jian和Wong （2004 年） 和 Aharony等人 （2005 年） 的研究 — — 往往忽视涉及出售或供应的货物和经营业绩的关联方交易之间的关系，以及这种关系如何取决于所有制结构。因此本文的目的就是探讨各种类型的关联方交易对中国上市公司的业务性能的影响，包括关联方交易的不同强度和不同的股权结构对这种关系影响的方式。本文的其余部分如下所示。第2节描述了文献综述，并建立假设验证。第3节围绕设计进行阐述。第 4 节论述了实证结果，第 5 节中介绍了这项研究得出的结论。
2.文献回顾以及假说的发展
由于中国股票交易所为保持上市公司地位所施行的相对严格的要求，以及鼓励上市公司承接关联方交易进行盈余管理，以达到他们所需的经营业绩水平。中国企业群体特别倾向于广泛利用关联方交易进行盈余管理，以实现所需股本回报率 (ROE) 的水平以避免被除名或发行新股 （Jian和Wong 2004 年）。上市公司运用不同类型的关联方交易，以实现不同经营业绩指标的目标;例如，关联方销售可能用于实现指定级别的销售回报(ROS)。通过比较上市前和上市后的经营业绩，Cheng和Chen (2006)分析了关联方交易对和母公司进行七种类型的关联方交易的上市公司的业务表现的影响。许多研究证实了大量上市公司盈余管理的使用以达到净资产收益率的特定水平（Chen和Yuan 2004年、Liu和Lu，2007年）。
除了使用可疑的收益管理方法以实现经营业绩的目标，关联方交易也可以用于更可接受的方式来降低成本，作为企业集团内部垂直或水平整合的一部分，上市公司可以采用这种'战略性'类型的关联方交易通过降低交易成本来实现业绩目标（Coase 1937, Khanna 和 Palepu 1997）。
无论上市公司是否出于盈余管理的目的或出于战略原因利用关联方交易，这类交易都可以帮助公司提升其经营业绩。交易涉及了构成上市公司正常交易的销售活动；这种交易的收入通常将代表该公司营业收入的主要来源，为许多业务绩效指标的计算提供了依据。因此销售交易记录数据经常用于操作报告的盈利表现。
Khanna和Yafeh (2005) 指出，企业集团可以利用销售数量和价格数据的'调整'为集团内部交易操纵他们报告收益。Jian和Wong (2004) 探究了中国上市公司以盈余管理为目的的关联方交易的使用。他们注意到，作为关联方交易只需作为一家公司的财务报表的脚注公开，而不是作为收入报表的直接报告，以及由于加工成本和普遍认识的问题，投资者难以区分规则和不规则的关联方交易。企业集团有相当大的机会从事为可疑目的而进行的关联方交易（Bloomfield, R 2002 年）。同时，来自相同的纵向或横向一体化的企业集团之间的一部分的公司之间的关联方交易，通常采取购买或出售的材料或产品的形式；因为其较低的交易成本，这种类型的集团内部交易可以帮助集团作为一个整体来实现利润最大化和提高其经营业绩。
因此本文建立了以下两个假设 ︰ 假设 1-1 ︰ 中国上市公司进行关联方出售交易的程度越大，他们的经营业绩越好。假设 1-2 ︰ 中国上市公司进行关联方购买交易的程度越大，他们的经营业绩越好。中国很多上市公司是由从国有企业剥离的核心资产创建的公司。因此，在大多数情况下上市公司的控股股份是由国有企业持有的。（Jian and wong，2004)根据其所有权结构和控股股东的身份将中国上市公司分为三大类 ︰上市公司本身就是国有企业、 上市公司的控股股东是国有企业及其他上市公司。“其他”类别包括均不为国有的“传统”企业、 合资企业、 非盈利的企业和各种其他类型的公司。在他们的研究中，Jian及Wong认为，凡第一大股东是国有企业，都有可能利用关联方交易提高资产回报率 (ROA)。关联方交易是从一家公司转移资产到另一家公司最常用的方法之一。中国上市公司一般与从中剥离出来的国有企业保持密切的关系，利用关联方交易将从上市公司的资产转移到其国有母公司的情况也很普遍。Aharony 等人（2005 年）指出，中国上市公司的母公司往往在其 IPO 时试图操纵上市公司的盈余，接着IPO 之后, 使用关联方交易将上市公司的资源转移给母公司。以前的许多研究指出，控股股东把关联方交易用于吸取公司的资源，这已经对公司价值造成了负面影响。这一领域的重要研究包括：少数股东权益的剥夺（La Porta 等2000年）、使用交叉持股的方式来加强对目标公司的控制以及对其他股东的利用(Claessens 和 Fan 2002年)、上市公司控股股东的控股大小与异常回报率之间存在负相关关系(Cheung et al. 2006)，以及所有权高度集中的公司与所有权不集中的公司的业绩存在明显的差异(Chen and Chien 2007)。
所有这些研究表明在企业价值和控制水平之间存在负相关关系。因此，在这项研究中，制定以下假设：
由另一家公司控制的中国上市公司将显示更高水平的关联方交易和更差的业绩业务表现。
3.研究设计与实证模型，
本研究中使用的实证模型基于Chen和Yuan（2004 年）、Jian和Wong（2004 年），Cheung等人（2006年，2009 年）Liu和Lu（2007 年）。将依次讨论每个实证模型中的变量。
（1）因变量（经营业绩变量）
资产收益率(ROA) 是用来衡量一个企业取得的净回报率的指标就资产或投资资产回报率除以资产总额净利润计算，ROA作为上市公司的财务绩效的一个指标。詹姆斯.托宾理论是基于市场价值，而不是基于公司账目，从而用来衡量市场绩效并提供更准确的未来业务定位。詹姆斯.托宾理论的Q值通常计算为该公司的市场价值除以其账面资产的净价值。在中国，由于独特的资产结构独特的中国上市企业，严格的上市要求和可以发行股份数目的限制造成局面存在大量的非流通股;因此，使用黄坚所建议的方法计算方程1中的詹姆斯.托宾理论的Q值︰股价乘以流通股的发行量，扣除公司债务的账面价值，然后由此得出的数字再除以该公司的资产账面价值。
【注】Tobin`s Q是由诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯.托宾（James Tobin）与1969年提出的。詹姆斯.托宾把 Tobin`s Q定义为企业的市场价值与资本重置成本之比。它的经济含义是比较作为经济主体的企业的市场价值是否大于给企业带来现金流量的资本的成本。
（2） 独立变量 （变量有关关联方交易）
销售交易 (RP_Sales) 包括销售商品和提供服务;采购交易记录 (RP_Purchase) 包括购买商品和接受服务。资产交易 (RP_Asset) 包括采购和销售所有类型的商品而并非商品以外的资产。贷款交易 (RP_Loan) 是获得资金 （包括贷款和股权融资，以现金或实物） 而进行交易。其他变量包括担保、 抵押/质押交易 (RP_Guarantee)、 资产租赁交易 (RP_Lease) 和'其他交易'(RP_Other)。在此研究中，关联方交易的个别类型的值除以总资产，以确定何种程度上上市公司特别是从事关联方交易的类型。
（3）控制变量
在此研究中，公司大小 （大小） 被衡量使用总资产 （美国瓦茨和齐默尔曼 1978年） 的自然对数。为了保护自己的利益，债权人往往在要求保持给定的水平的盈利能力或净资产借款人的贷款协议中列入条款。通过鼓励公司设法维持合理水平的盈利能力，这对经营业绩的影响。为了反映这，债务率 （债务） 也是包括作为控制变量;负债比率是负债总额除以总资产来衡量的。销量稳步增长可以对显著影响操作的性能，所以销售增长率 (SalesG) 已被列入作为控制变量。此外，考虑到结束的期间股票价格可以在以下期间影响股票价格，从而影响市场价值，在结束了最后一期的期末股价 (PRC) 也使用了作为控制变量，并用调整后的收盘价。
以获得对业务绩效的各种类型的相关影响更清晰图片方交易从事中国上市的公司，和对关联方交易由不同的控制状态的公司从事的业务性能的影响，关联方交易分为三个类别 （销售、 采购和'其他'） 和七个类别 分别是（销售、 购买、 贷款、 担保和莫特-量具/承诺、 租赁、 资产交易和'其他'。A 该模型用于探讨关联方交易之间的关系和上市公司的经营业绩以经营业绩为因变量，并使用 ROA （财务绩效指标） 和托宾的 Q （市场业绩指标） 作为经营业绩中的代理变量。三个类别的实证模型 A 如下所示。方程 2 和 3 分别用于验证假设 1-1 和 1-2
这里的ROA是公司I 在周期T中的ROA；RP-SALES是公司在周期T内，总资产中的关联销售交易；同理RP-PURCHASE也是关联的采购交易。PARTY-OTHER 是公司I 在周期T内关联的别的交易；SIZE是公司I 在周期T之内的size(这是通过取总资产的自然对数测得的）。DEBT是公司I 在周期T内的债务率，并且salesG也是公司I 在周期T内的销售增长率。
这里的TQ是公司I在周期T内的托宾Q的值，并且PRCI,T-1是周期结束阶段公司资产每部分的价格。（例如，开始阶段的每部分价格），此外ROA也被纳入到控制公司盈利中来。
下面包含七个类别的模型B也同时用于探索一下关系：1是关联交易和是否中国的上是公司是控制还是被控制的企业，以及对于不同类型的关联交易所产生的业绩影响。基于上述讨论，如下所示的实证模型 B。方程 4 和 5 用来验证假设 2。
本文着重在上海证交所和深圳股票交易所在中国上市的公司。研究涵盖 2002年-2006 年期间。以下类别的公司在样品中排除 ︰ 银行和保险公司，公司有发行 B 股，有了 st （特别处理） 的公司或 PT （特别是转让） 公司，3，为其公司数据并未涵盖所有在本研究中使用的变量。这个样本包含763个我国上市的公司。由于本研究的目的是审查关联交易对于其它上市公司经营业绩的影响，上市公司与个人之间的关联方交易被排除了。主要数据来源是中国经济研究 (CCER) 数据库，辅之以从台湾经济杂志数据银行数据中心。
4.实证结果与分析
方差通胀因素 (VIF) 用来检查每个在多重共线性的实证模型中的独立变量。这些变量可能会影响到经验估值。VIF 值都低于截止值10，表明实证结果不收多重共线性问题的影响。此外，采用怀特测试来检查每个回归模型的异方差性。因为使用普通最小二乘法 (OLS) 的实证模型的回归结果表现出
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