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企业的合并后后绩效是否会提高
国家经济研究局
1050马萨诸塞大道 剑桥大学，马 1990年5月
我们感谢罗宾库珀，乔治·福斯特，迈克尔·詹森，鲍勃·卡普兰，理查德·莱夫特威克，马克欧胜，以及研讨会参会者巴鲁克大学，卡耐基梅隆大学，哥伦比亚大学，达特茅斯大学，杜克大学，联邦储备银行（华盛顿），美国哈佛大学，密歇根州，麻省理工学院，纽约大学，罗切斯特，斯坦福大学，南加州大学，和美国司法部对初稿提出的有益意见，克里斯·福克斯、肯浩的研究援助、国际金融服务中心麻省理工学院、哈佛商学院研究司对本文研究的财政支持。本文研究的名义有效汇率是在金融市场和货币的研究项目经济和税收。发表的所有观点意见都是是作者本人提出的的，而不是代表国家经济研究局。
企业的合并后后绩效是否会提高
摘要
我们使用美国公众工业企业1979年到1983在此期间完成的之间最大的50家合并的样本研究合并后的的经营业绩。结果表明，合并后的公司在相对于其行业资产生产力显著改善。企业合并后，将会有经营性现金流回报。样本公司相对于其行业合并后的资本支出和研发的利率，表明合并后的企业长期投资并不降低。与合并后增加经营性现金流量的异常股票收益在合并公告之间有很强的正相关关系，表明合并公司股票估值在预期背后经济改善。
- 简介
本文探讨合并方和被合并方的合并后的现金流表现，并探讨合并引起的在现金流表现变化来源。我们的研究无法确定是否收购的动机创造真正的经济收益，并确定其来源。有针对股东从并购中获益的协议，如通过他们收到出售其股份溢价证明的股价研究。收购还表明，投标人通常盈亏平衡，而组合股权价值随着合并方和被合并方收购的结果变化而变化。这些增加的股权值通常归因于实际的经济收益，如协同一些不可测的来源。但是，公平价值变动收益也可能是由于资本市场的效率。例如，权益价值收益可能只是从创立估值过高的安全性产生。
从前的研究已经分析了不成功收购的股价表现确定股权增加收购都来自于真实的经济收益或资本市场效率。然而，不成功的收购的研究不能区分真正的经济利益和市场效率的解释的事实，即股票价格的不成功的兼并目标，无论其来源他们的提议前的水平是一个企业的损失。真正的经济利益的预期是观测上等同于市场的错误定价。正因此，很难想象一个纯粹的股票价格的研究可以解决在股价证据的解释含糊不清。
股价的研究还不能提供任何合并相关的来源的证据收益。然而，关于收购的收益来源意见分歧构成大部分的他们的公共政策辩论。从合并收益可能从各种出现来源，如经营协同效应，节省税款，由员工或其他转移利益相关者，或增加的垄断租金。仅从股权收益其中的一些来源在社会层面明确有益的。
我们的做法是直接测试合并后的财务数据中的变化。我们的测试导致的经营业绩从使用收集会计数据公司年报，招股说明书兼并，代理声明和分析师对50份报告美国公众的工业企业之间的兼并这是在1979年期间完成1983年我们认识到会计数据是经济表现的不完善和措施这些数据可以通过管理决策影响。正如我们在第2章介绍，我们用现金经济表现的流动措施，以减轻收购融资的影响和占交易的方法。我们还认识到，我们的现金流变量测量周期按周期是由特定公司和行业因素的影响性能。因此，我们用行业业绩为基准，以评估合并后的业绩。
在第3章节的结果中，合并后的公司在并购后相对其行业的经营业绩的增长现金流。这些增长来自并购后产生改善资产生产力。我们发现，没有证据表明合并后的改善现金流是在自合并后公司的长期生存能力为代价的样本公司维持其资本支出和研发速度相对于其行业。 我们的结果从由瑞文司国特和舍雷尔（1987），和赫尔曼和报告的结果不同洛温斯坦（1988年），谁审查后的收购收益表现，并得出结论，合并公司有没有后期收购工作的改进。
在第4节我们考察了在早期研究中使用的性能和股市的措施并购后的现金流的措施之间的关系。经营现金流改善部分流回报解释在合并企业的股权价值增加合并公告。这表明，兼并股价反应是由驱动预期经济收益改变的合并。
- 实验设计
2.1样本
我们在此期间1979年基础上我们最大的50收购分析到1983年，我们限制研究，以使手数据收集任务管理的采集次数。该最大的并购有超过一个同样大小的随机样本几个重要的优点。
首先，如果有从一个接管的经济收益，它们是最有可能被当检测到的目标公司是很大的。第二，当样本包括的总数的一小部分的在样本期内收购，选择了50家公司的总价值占了收购价值的显著部分。最后，它是不太可能的样本中的收购同样从事大型收购之前或之后发生的事件，减少混杂事件的概率。
2.2性能测量
我们使用税前经营现金流来衡量经营业绩的改善。我们定义经营性现金流作为销售，减去成本的商品销售，销售和行政费用，加上折旧及商誉费用。这项措施是紧缩的市场价值资产（市值权益加净负债的账面价值）提供的回报度量可比企业。与会计收益率不同的是，我们的回报率不包括折旧，商誉，利息支出/收入和税收的影响。因此不受影响按合并会计方法（购买或合并会计）和/或方法合并（现金、债务或股权）的融资。正如下面所讨论的，这些因素使它很难比较，合并后的公司随着时间的推移，传统会计收益和非传统会计收益。
购买法要求资产和负债在目标企业进行重述他们现在的市场价值。在下不允许这样的重估。此外，购买法下的收购记录之间的任何差异的采集目标公司的可识别资产和负债的价格和市场价值摊销它。在权益结合法的共同下，不记录商誉。最后，为合并的第一年，购买法巩固的目标结果收购方之日起合并发生；无论何时合并发生权益结合法将这两个结果公司从今年年初开始进行处理.
相同的交易通常会导致较低的收购后的合并后盈利会计比集中。购买方法增加折旧，销售成本，和收购的商誉费用。此外，在今年的合并，盈利是通常下购买会计因为它整合目标的收益与对于一个较短的时间内取得比值。较低的盈利报告购买方法完全是由于在合并的会计方法的差异不是由于经济表现的差异。此外，合并后的图书资产购买方法将比那些在池下，因为资产下写下购买方法。因此，这是误导比较后和预合并会计使用购买会计的公司的收益率，来推断是否有经济收益从并购。在我们的样本中，80%的公司使用购买的方法来解释交易。
3．现金流量回报率
构建预并购绩效基准，我们总的现金流量数据目标和收购公司，以确定备考业绩的措施相结合公司在五年前的每一次合并（1到5年）。性能指标合并的公司是加权平均值的目标和收购公司分别，在每一年开始，两家公司的相对规模在哪里。合并后的公司的税前经营现金流计算为5年。，一年的合并，被排除在分析2个原因。
首先，许多收购企业使用购买会计方法，这意味着在今年的合并两家公司合并为财务报告用途，仅从合并之日起。因此，今年的结果是不可比的企业或行业比较。其次，0年度的数据是由当年的一次并购成本影响的，这一年的难将他们与其他年份的结果进行比较。
我们排除的目标和收购公司在合并的股权价值的变化公告从资产基础，在后的合并年。6这一调整是很重要的因为一个有效的股票市场是任何预期改善股权价值价格在合并公告。如果该资产基础包括在资产基础上，则测得的税前经营性现金流量回报率将不会显示任何异常增加，即使合并的结果在增加经营现金流。例如，考虑一个收购公司（公司）和目标公司（公司）与年度经营现金流为20美元和10美元分别永远。这两家公司的资本成本（10%），这意味着他们的市场价值分别为200和100美元。因此，一个投资组合包括一个市场价值300美元，现金流30美元，每年生产10%。假设当一个未合并现金流增加至35元/年。一个有效率的市场是5美元提高50美元。如果后合并后的现金流回报率计算为现金流量（35美元）和合并后的资产，包括保险费（350美元），测量性能将相同的预合并操作的投资组合的回报率（10%）。有没有任何改善，在测量的现金流回报，即使现金流量每年有增加了5美元我们衡量绩效的计算方法是合并后的现金流比率。
3.3个组成部分的行业调整后的现金流回报
合并后的税前现金流收益率的改进可以从一个各种来源。这些措施包括改善经营利润，增加资产生产力，或降低劳动成本。或者，他们可能会专注于短期的实现性能改进，以牺牲公司的长期生存能力。在这一部分我们提供的证据，这些来源有助于样本公司的后合并现金
流量回流增加。具体分析变量斜体字的文字和定义表4。结果见表5：
表5的结果表明，增加行业调整后的税前经营收益是由于资产周转率的增加，而不是税前经营的增加利润率。在1至5年间，合并后的公司有行业调整资产周转率- 0.3，这意味着他们所产生的三十美分的销售额比他们的竞争对手的每一美元资产。合并后的公司在其行业调整后的资产表现出显着的改善合并后的离职率。在年1至5的行业调整后的资产周转率
0.1，表明样品公司产生十美分的销售比他们的行业对于每一美元的资产。样本中位数差异之间的这些资产的周转时间是0.2，这有统计学意义。合并后的公司也有较高的税前经营销售利润率比他们的行业在后合并年。但这些不能归因于合并后，合并公司的经营利润率也高于其在合并前的时期，行业之间的差异。0前和合并后的行业调整后的经营利润率是微不足道的。在经营利润率变化的情况下建议在垄断租金增加后，该公司的现金流改善并没有增加。而，合并后的公司似乎更有效地使用他们的资产。
4。现金流量与股票价格的关系
我们的后合并后的现金流量性能的数据是一致的假设，即合并公司的股票市场重估合并公告反映了预期的未来操作改进。这个假说的一个更强大的测试是将股票市场绩效与后现金流绩效。如果股票市场利用这些改进，应该有一个显着的正相关关系合并企业的股票市场重估与并购后的现金流改进。
市场调整后的股票收益率为目标和收购方的公告合并有报道在面板6.12返回的目标是衡量从五天在第一次报价宣布（不一定是最终的收购者）的日期目标是在交易所公开交易的。对于收购回报率的测量五天，在其第一次报价宣布对日的目标是从交易摘牌公共交流。类似的研究结果报告的早期研究，目标股东赚取大从合并（平均45.6%，平均41.8%），并获得股东的积极回报获得不小的回报。
我们的测试检查是否在合并公告的股权价值的变化可以通过现金流改善的后合并时期解释。在3节中我们测量后性能，利用现金流量，资产收益率，而合并公告回报以上计算均为股本回报。因此，在我们相关公告之前现金流改善，我们计算从股权合并公告的资产收益
返回，以确保预期收益从合并和事后的计量收益是可比。合并公告的资产收益率是加权平均值权益和债务。对目标公司、收购企业和公司的资产收益率进行汇总统计联合公司在表6中报告。的平均值和平均资产回报率为目标是40.6%和32.5%，并为合并的公司是8.8%，和5.2%。资产投标公司的回报是微不足道的。
在面板图1中的回归方程（4）的估计。这个回归的R2为21%，这意味着之间的资产0.46的横截面的相关性在合并公告的回报和现金流回报的实现改进。而估计的斜率系数是积极的和统计上可靠的，它的幅度只有0.96，这意味着非常高的折扣率。此外，拦截有统计学意义。然而，这些回归估计是有偏见的，因为经营性现金流回报有实质性的测量误差。这种测量误差的结果，在估计斜率的向下偏置估计的拦截系数和向上偏差（见庄士敦（1972））。
结果报告在面板图1。方程（5）的估计斜率系数0.22。那就是，市场资本化率是22%如果改进是一个永恒。这估计对应的斜率系数为4.55，在方程（4）的值。估计的截距在方程（5）是微不足道的。这些回归估计更符合预测。
由于回归分析是由测量误差的影响，我们也计算了—对合并公告的资产收益率的包络估计中所隐含的样本中位数现金流改善。表3中的数据表明，合并后的公司的平均年度税前经营性现金流在后的合并期资产收益率约为2.2%产业的回归。要将此转换为一个粗略估计值的变化，我们假设风险的改进的性能等于一个平均的安全风险。我们使用了8%个风险溢价一个18%的风险溢价率为10%，税前成本的资本。如果现金流增益作为一个永久的，在资产价值的隐含增长12%。如果增加业绩持续短短五年，资产价值增长约6.6%。实际平均值表6中报告的合并公告的中位资产收益率与这些粗略的估计。
总之，合并后的公司的股票收益率的异常公告与合并后现金所隐含的价值增加大致一致流量回流增加。
5.讨论
我们发现，现金流量增加后，合并后的合并进展的辩论合并从是否有现金流的变化，这些交易后，为什么这些现金流改进发生。样本公司的现金流回报的改善主要是一个结果提高资产生产率。合并后的收益不能归因于税收福利，因为现金流的回报是税前。他们不能被归因于增加垄断租金，因为没有增加后，合并后的销售利润。虽然有一些有收益的证据是以牺牲劳动力，降低劳动成本并没有显著增加样本企业的盈利能力。最后，有没有在资本支出和研发的减少支出，或增加资产销售后的合并，表明合并后的公司不减少他们长期的投资。
我们的研究结果提出了有趣的问题。首先，是增加现金流量回报率和资产生产率所造成的合并，或将他们已经发生，即使没有合并？如果次优政策的目标或目标的追求，兼并可以导致资产生产率的提高收购人在收购之前被淘汰，或者如果他们使用提供新的机遇合并企业的现有资源。相反，如果并购产生的低估目标公司的股票市场，将有改进的现金流量是否有
合并。收购预期现金流量的改善会高价收购目标。
一个有趣的问题是经济因素解释的横截面是什么变更后的现金流变化？虽然现金有改善平均流量性能，样本公司的四分之一有负后，合并后的现金流变化。这些公司可能表现不佳，因为运气不好。或者，有可能有系统的业务和管理的原因，导致这些结果。
我们也通过检查的原因分类合并成相关的和不相关的类别承担的合并说明书样本企业的经理表示，并购。这个潜在的利用产品的相似性或其他协会是最常见的原因。例如，马里兰州杯和霍华德堡纸业有限公司（两个在纸上产品行业预期“合并”创造“一个新的商业机会的数量两家公司的企业和客户的兼容性的结果，此外，他
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