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女性高层管理人员和代理成本
作者： F. Jurkus, Jung Chul Park, Lorraine S. Woodard
一、文章摘要
本研究调查了世界500强企业高层管理者之间的性别差异及其对代理成本的影响。 研究发现，女性官员比例较高的公司代理成本较低，但考虑到多元化的内生性时，负面关系并不稳健。 研究还发现外部治理影响关系。 尽管增加多样性并不能降低所有公司的代理成本，但有证据表明多样性与竞争性较弱市场中公司的代理成本显着负相关。 结果表明，管理层次日益多样化可以对没有强大外部治理的企业产生有利影响。
二、文章简介
为了使股东财富最大化，企业必须有效地利用无形资产和有形资产。未能在管理中实现充分的性别多样化可能是实现这一目标的一个相当大的障碍。即使女性占劳动力的47％和总人口的52％（2004年，劳动统计局年度平均数），男性继续填补大部分高级管理职位。在许多职业和行业中，妇女的代表性不足，在公共或私营部门中相对较少的明显决策职位（Rubin，2000）。然而，一些证据表明存在变化：女性候选人正在填补更多高层职位。根据Catalyst的2005年报告，1995年女性只占财富500强公司高管人员的9％，而2005年仅为16％（图1）。
图一
本文考察了管理中代理成本与性别多样性之间的关系。代理理论将代理成本定义为与代理（经理）和所有者（股东）之间的不同目标相关的成本。当管理者试图为了自己的利益而不是为了最大化股东财富而使用组织资源时，成本是固有的。信息不对称，即管理者歧视地拥有比股东更好/更多的信息，是造成这些利益冲突的主要原因。当股东试图缓解这些问题时，代理成本也会增加（Jensen和Meckling，1976）。审查代理费用有几个原因很有意思。首先，公司的绩效与其代理成本显着相关（如Bruton等，2002; Gompers等，2003; Wu和Tu，2007）。其次，文献最近也提供了证据表明管理层中的性别多样性会影响企业绩效。例如，Welbourne（1999）发现，公司高层管理团队中女性的出现似乎对公司的短期业绩（以Tobins Q衡量）以及长期业绩（衡量为三股票价格增长和每股收益增长）。 Krishnan和Park（2005）也显示女性在高层管理团队中的比例与组织绩效之间存在正相关关系。此外，使用最大的2500家丹麦公司，史密斯等。 （2005）提供的证据表明，高层管理人员中的女性比例对企业绩效有积极影响。 Catalyst还提供年度报告，表明拥有更多女性高管的财富500强企业平均拥有更高的ROE和更高的股东总回报。
鉴于代理问题影响公司的业绩和估值，调查性别多样性是否减轻代理成本至关重要，特别是考虑到女性官员对公司业绩的积极影响，正如以前的研究所指出的那样。扩展Adams和Ferreira（2009）的重要发现，女董事在董事会改善管理，这项研究测试女性官员是否降低代理问题，最终导致更好的公司业绩。这个角度可以帮助理解性别多样性与企业绩效之间的关系。
这项研究构建了代理成本的两个代理。首先，该研究测量了增长机会不佳的公司的自由现金流量，该公司通过将自由现金流乘以等于1的增长假设（如果该公司的托宾Q值小于1）来计算。当管理不善的公司拥有更多的自由现金流量，按照定义，公司的代理成本更高。
其次，研究使用派息比率，即公司普通股宣布的股息总额除以净收入。股息支付通过减少过度投资的可能性来减轻代理成本。
实证结果证实了该研究的预期：代理成本与高层管理中的性别多元化呈负相关。效应的大小在OLS回归中在经济和统计上相当大。然而，这些结果也表明，当模型解决性别多样性的内生性质时，这种关系变得微不足道。本研究通过考虑被忽略公司的固定效应和反向因果关系来控制内生性。估计的固定效应模型和IV模型中的性别多样性系数并不显着。这一证据与Adams和Ferreira（2009）一致，后者发现性别多样性对董事会效率的影响取决于公司的治理结构。只有治理薄弱的公司才会产生相当大的影响。
最后，该研究分析了不同程度外部治理的群体对性别多样性的影响。产品市场的竞争是公司治理的外部机制，因为市场竞争将价格推向最低平均成本，从而激励管理者提高公司效率。结果表明，OLS回收对代理成本的负面影响只在竞争力较弱的产品市场中显着。在竞争激烈的市场中，具有强大外部治理的企业对性别多样性的影响是微不足道的。
总体而言，结果意味着仅仅提高高层管理人员中女性人员的比例并不总能降低代理成本并提高公司价值。事实上，如果企业已经拥有管理良好的结构，性别多样性对代理成本的影响可能会很小。
我们的研究为文献提供了一个答案，即过去研究中报告的高层管理中性别多样性对绩效的混合影响：积极影响（Krishnan和Park，2005; Smith等，2005; Welbourne，1999）;负面影响（李和詹姆斯，2003年），并没有影响（莫汉和陈，2004年;蒙克里夫等人，2000年;沃尔弗斯，2006年）。未纳入性别多样性的内生性质可能解释了过去研究中的一些混合结论。
本文的其余部分安排如下：下一节介绍数据来源和样本选择，第三部分介绍了关于性别多样性与代理成本关系的实证方法和证据。最后，最后一节提供总结和总结评论。
2.数据和样本选择
关于财富500强公司高层管理人员的女性官员的数据来自Catalyst，Inc。Catalyst致力于研究女性职业发展的各个方面，而美国慈善研究所一直将Catalyst列为非常关注女性问题的非营利组织的第一名。数据提供者还提供了一份年度报告，“女性公司官员和财富500强最受欢迎人群催化剂普查”，其中列出了每位女性官员的头衔以及公司的总人数。 Catalyst从1995年到2000年以及2002年和2005年提供了8次报告。因此，Catalyst的报告中的初始样本产生了4000年的企业年度观察数据。财务数据来自Compustat，有关股票价格和收益的信息来自证券价格研究中心（CRSP）数据库，其中包含纽约证券交易所，美国证券交易所和纳斯达克股票的信息。排除没有财务数据和回报数据的企业，最终样本包含668家企业和3172家企业年度观察数据。
与以前只研究女性首席执行官的研究（Lee and James，2003; Wolfers，2006）不同，本研究考虑了女性企业高管和女性首席执行官对性别多样性的广泛影响。这种方法是必要的，因为没有足够的数据为女性首席执行官提供有意义的证据 - 据Catalyst称，截至2005年，只有八家财富500强公司拥有女性首席执行官或总裁。此外，虽然CEO对公司决策制定权力最大，但研究人员应该在研究高层管理人员特征与公司绩效之间的可能联系时，也要考虑高层管理人员的意见。
3.性别多样性和代理成本
本部分介绍了该研究的实证检验，并提供了性别多样性与代理成本之间关系的单因素和回归分析结果。此外，本节还介绍了该研究如何确定企业管理中性别多样性的内生性质是否显着。
3.1．描述性统计
表1列出了研究中所有变量的总结统计。特别是，高层管理人员的平均人数是19.6，其中有2.5人是女性。作为女性比例的性别多样性平均为11.7％。样本公司平均总资产达305亿美元，销售额达126亿美元。就资产回报率而言，他们的盈利能力为4.16％，平均托宾Q值（相对于资产重置成本的公司市值）约为1.31。
为了代理代理成本，该研究测量了具有不良增长机会的自由现金流量和分红派息假人。机会不佳的企业的自由现金流与总资产的平均比率为0.0114。此外，样本公司通过分红支付净收入的34％，并为广告和研发（即无形资产强度）支出2.7％的销售额。平均杠杆率约为69％，平均账面市值比率为0.54。产品市场竞争度量（1 - Herfindahl集中度指数）表明企业在竞争性市场中是质的。这个竞争变量的平均值约为0.81。
表1
3.2．性别多样性和代理成本
本小节直接考察性别多样性与代理成本之间可能的关系。在亚当斯和费雷拉（2009）中，女导演被视为“强硬”的监督者，并且作为治理机制发挥作用。如果这些结果与这些证据一致，则应该存在高管女性官员与代理成本呈反比关系。
为了检验这个假设，该研究构建了代理成本的两个代理。首先，它检查样本公司的自由现金流量。如果一家公司的现金流量超过为所有NPV项目提供资金所需的资金流量，其经理人可能会投资于净现值为负的项目，这会增加他们的个人效用。 Jensen（1986）提出的自由现金流理论激发了这一观点，他认为债务可以用来阻止拥有大量现金流的企业的管理人员投资于低回报项目。涉及自由现金流量的这些代理冲突可能在低增长的公司中普遍存在，因为它们通常拥有大量的自由现金流，管理层可能会决定过度投资。相比之下，高成长型企业不太可能遭受这种自由现金流问题，因为在将新内部资金用于新项目之后，他们通常缺少现金，而且他们通常依靠外部融资。
为了将这个想法纳入代理成本的衡量标准，研究措施（自由现金流量/总资产）times;增长虚拟变量，其中自由现金流量等于折旧前的营业收入减去税收，利息费用和支付的股息总和。如果公司的托宾Q值小于1（表示管理不善的公司），则增长等于1;否则等于0。托宾Q值是企业市场价值除以资产重置成本的比率。基于Chung和Pruitt（1994），托宾Q是：[普通股市值 优先股清算价值 长期债务 - （短期资产 - 短期负债）] /（总资产）。过去的研究使用这个相互作用的变量作为代理成本的代理（例如，Chen等，即将出版; Doukas等，2000）。
第二个代理衡量股息支付率，以检验公司的最高管理层的股利政策是否与性别多样性有关。股息支付率等于普通股宣布的股息总额除以净收入。该研究使用这个代理因为派息可能表明一个公司能够产生未来的利润。此外，派息分红是减少上述自由现金流量的好办法，可减少过度投资的可能性。
如果公司承受大量代理成本，股息支付可以成为良好公司治理的良好替代品。 John和Knyazeva（2006）指出，当公司治理不善时，股息和总支出（股息和回购的总和）显着增加，这可能表现在大型董事会，CEO /董事长的二元性以及内部人士和机构投资者的低所有权。官员（2006）发现治理不力的公司比治理强的公司更有可能派发股息。股票市场也对治理薄弱的公司宣布的分红行为做出了更积极的反应。根据这些文献，许多论文发现派息比率与代理成本相关（例如，DeAngelo等人，2004; La Porta Rafael等人，1999; Rozeff，1982）。
该研究通过比较不同样本小组的平均代理成本开始实证测试。公司根据性别多样性（即女性高级职位所占比例）分为四个等级，然后列出机构成本指标的平均值。结果（见表2的A面）通过显示多样性和代理成本之间的负面关系来支持研究的预期。特别是，低性别多样性的前四分位公司的代理成本最高（即自由现金流量占总资产的比例最高，但增长机会不佳，分红比率最低）。差异在经济上也很大。例如，第一四分位组的派息比率比底四分之一公司高出11％。
表2
由于单变量检验对于其他企业变量是否能够推动性别多样性对代理成本的负面影响提供了有限的见解，因此该研究通过估计以下回归方程来分析性别多样性与代理成本间的关系：
我指的是公司，t是年度时间指数。性别多样性等于女性官员的数量除以最高管理层的总人数。控制变量是企业规模，它等于总资产的自然对数;账面市值比率等于公司账面价值除以市值;杠杆率等于债务与总资产的比率;无形资产密集度，等于无形资产（研发和广告支出）与销售额的比率;以及1加公司年龄的自然对数。 zeta;k和Gamma;t变量代表行业影响和年度影响。行业假人控制环境影响，因为性别多样性因行业而异（Graham and Hotchkiss，2003）。例如，性别多样性可能会发生与具有不同运营或财务特征的行业相一致，并且这些差异正在推动性别多样性与代理成本之间的关联。
小组B报告了代理成本的回归。 OLS回归显示代理成本的两个代理与性别多样性呈负相关，与单变量检验结果一致。然而，高层管理者的性别差异可能存在内生性问题。这种担忧的产生是因为某些省略了不可观察的公司特征（如企业文化）可能会影响女性官员的选拔并推动结果。缓解这个问题的一个好的解决方案是使用控制企业间差异的固定效应模型。
当代理成本与性别多样性之间存在反向因果关系时，内生关系也可能存在。虽然女性
最高管理层的官员可能会影响代理成本，代理问题更可能影响聘用女性官员的决定以及为女性为公司工作创造激励。该研究使用工具变量（IV）方法控制可能的反向因果关系。因此，该研究估计了2SLS模型第一阶段的性别多样性：
这种IV方法需要一种与高层管理中的性别多样性相关但与代理成本无关的工具。这项工具很难找到，因为与性别多样性相关的企业特征对估计代理成本是必要的。因此，该研究试图找到一个变量，以前的研究没有用于解释代理成本。
因此，本研究考虑了一个状态变量，Delta;女性人口，它是企业运营所在州1990年至2000年间女性常住人口的增长百分比。每个州的女性人口信息来自美国人口普查局（http://www.census.gov）。控制变量包括现有的公司特征，如公司规模，账面市值，杠杆率，无形资产强度和公司年龄。
表2的B组报告了固定效应模型和IV模型的结果。研究发现，这些模型中的负面关系变得微不足道或变化的迹象。首先，一旦我们纳入公司的固定效应，面板回归中性别多样性与代理成本之间的负相关关系变得微不足道。 IV模型呈现类似的模式。在2SLS的第一阶段，该州女性常住人口的百分比变化（即工具变量）呈正相关。这种相关性表明，在当地有更多潜在的女
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资料编号：[25010]，资料为PDF文档或Word文档，PDF文档可免费转换为Word
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