- INTRODUCTION
The paper analyses the link between financial factors and firm export behaviour exploiting a large dataset on French manufacturing firms. There are several reasons why this is a relevant issue. With the rise of the lsquo;global economyrsquo; export performance is increasingly perceived as a key aspect of eco-nomic performance, both for firms and for the entire macroeconomic outlook.In the meantime, academics have been paying increasing attention to firm-level studies. Wider access to firm-level data, greater computational capabilities, as well as theoretical advances that depart from the representative agent frame-work have led economists to recognise that aggregate dynamics are the result of microeconomic behaviour. Thus, a clear grasp of the latter becomes crucial for understanding the former and to design appropriate policies. In this paper we refer to export behaviour in terms of both export participation and export intensity. A vast empirical literature documents a substantial heterogeneity across firms with respect to foreign markets penetration (ISGEP,2008). This has mostly been explained in terms of systematic differences between firms in productivity levels. We claim that financial constraints represent an additional source of heterogeneity that can help to account for differences in export behaviour across firms.
Our theoretical background is cast in terms of the recent lsquo;new–newrsquo; trade theory (Melitz, 2003) which emphasises both firm heterogeneity and the relevance of sunk entry costs into export markets. 1 Once extended to allow for imperfect capital markets, these models show that financial variables can play a key role in determining firm export behaviour (Chaney, 2005; Manova, 2006).
Indeed, the existence of sunk costs brings about the question of the financing of such expenditures that, by their very nature, are not matched by contemporaneous revenues. In the presence of financial market imperfections, it may well be and this is the main research question from which we start – that only those firms that can successfully overcome this financial problem become exporters. In fact, this would be consistent with the evidence of internationalised firms outperforming non-exporters in several dimensions as shown in the large literature triggered by Bernard and Jensen (1995).Rather than supporting this prior, the scant empirical evidence on the topic suggests that exporting improves firm access to financial markets either by reducing informational asymmetries or by reducing exposure to demand-side shocks through diversification (Ganesh-Kumar et al., 2001; Campa and Shaver,2002; Greenaway et al., 2007). In what follows we present an evaluation of the self-selection and ex post effects based on a large panel of French manufactur-ing firms. Our contribution is twofold. First, we propose a new way to measure the degree of financial constraint (based on the index proposed by Musso and Schiavo, 2008), which we believe is superior to existing methodologies. Second, we shed light on the role played by access to external financial resources in shaping export behaviour. In so doing, we do not limit ourselves to export participation, but also look at export intensity.
We can summarise our main findings as follows. First, firms starting to export display a significant ex ante financial advantage compared to their non-exporting counterparts. This is consistent with the idea that limited access to external financial funds may prevent firms from selling their products abroad.Second, we do not find significant improvement in the financial health of firms entering export markets. Hence, in our sample foreign markets penetration is not associated with easier access to external financial resources, contrary to the evidence presented in other work (see for instance Greenaway et al., 2007).When we dig deeper into the relation between financial factors and exporting,we find that better access to financial markets increases the probability of firm internationalisation, and also shortens the time before that happens. Finally,
among the subsample of export starters, there is a negative relationship between export intensity and financial health. Considering the former as a proxy for the number of destinations served, our results suggest that entering simultaneously into many different markets entails larger sunk costs and results in a deterioration of a firmrsquo;s financial position.
The rest of the paper is organised as follows. We next present an overview of the literature on financial constraints and firm export behaviour. Section 3 presents the data, discusses the shortcomings of the usual strategies employed to measure financial constraints, and illustrates the methodology adopted here. In Section 4, we test the two hypotheses that less constrained firms self-select into exporting, and that selling abroad improves firm financial health. We then look in more detail at the role played by financial variables in shaping the decision to export: these results are discussed in Section 5. Section 6 concludes and draws some policy implications.
- A GLANCE AT THE EXISTING LITERATURE
In the presence of imperfect capital markets, one can figure out at least two reasons why exporting firms should be less financially constrained than non-exporting firms. First, if firms have to incur large sunk costs to enter export markets, then enterprises unable to secure enough funds may have difficulties reaching foreign customers. This implies that only less constrained firms will be able to start exporting: such an idea is formalised by Chaney (2005) who adds liquidity constraints to a model of international trade with heterogeneous firms (in the spirit of Melitz, 2003). In fact, the new–new trade theory postulates that a large part of the trade barrier faced by firms takes the form of fixed costs to be paid up-front. The empirical literature documents
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- 引言
本文分析了在法国制造企业中使用大数据集的金融因素与企业出口行为之间的联系。这是一个相关的问题有几个原因。随着“全球经济”的增长，出口业绩越来越被认为是企业和整个宏观经济前景的经济表现的一个关键方面。与此同时，学术界越来越重视企业层面的研究。更广泛地使用企业层面的数据、更大的计算能力以及脱离代表机构的理论进展，使得经济学家们认识到，总体动态是微观经济行为的结果。因此，对后者的明确理解对于理解前者和设计适当的政策至关重要。在这篇论文中，我们指的是出口行为，即出口参与率和出口强度。大量的实证文献表明，在国外市场的渗透(ISGEP,2008)中存在着大量的异质性。这在很大程度上解释了企业在生产力水平上的系统性差异。我们声称，财务约束是一种额外的异质性来源，可以帮助解释各公司之间的出口行为差异。
我们的理论背景是最近的“新-新”贸易理论(Melitz, 2003)，它强调了企业的异质性和沉没成本进入出口市场的相关性。这些模型曾一度延伸到不完善的资本市场，这些模型表明，金融变量在确定企业出口行为方面可以发挥关键作用(Chaney, 2005;Manova,2006)。
事实上，沉没成本的存在带来了这样一种开支的筹措问题，而这些支出的性质是与同期收入不符的。在金融市场存在缺陷的情况下，很有可能这是我们开始的主要研究问题——只有那些能够成功解决这个金融问题的公司才会成为出口商。事实上，这与国际公司在几个方面的表现优于非出口商的证据是一致的，正如Bernard和Jensen(1995)所引发的大型文献中所显示的那样。与之前的支持相比，缺乏经验的证据表明，出口可以通过减少信息不对称或通过多样化(Ganesh-Kumar等人，2001年)减少对需求侧冲击的暴露，从而改善对金融市场的准入。坎和剃须刀,2002;格林纳威et al .,2007)。在此之后，我们提出了一项基于法国制造业大公司的自我选择和事后效应的评估。我们的贡献是双重的。首先，我们提出了一种衡量金融约束程度的新方法(基于Musso和Schiavo 2008年提出的指数)，我们认为它优于现有的方法。其次，我们阐明了利用外部财政资源来塑造出口行为所发挥的作用。这样做，我们不限制自己的出口参与，也看出口的强度。
我们可以总结我们的主要发现如下。首先，与非出口企业相比，开始出口的企业具有显著的事前财务优势。这与有限的外部资金来源可能会阻碍公司在国外销售产品的想法是一致的。第二，我们没有发现进入出口市场的公司的财务状况有显著改善。因此，在我们的例子中，外国市场的渗透与更容易获得外部财政资源没有关系，与其他工作中提供的证据相反(参见Greenaway et al.， 2007)。当我们更深入地研究金融因素与出口之间的关系时，我们发现，更好地进入金融市场会增加企业国际化的可能性，而且在这种情况发生之前也会缩短。最后,
在出口启动子样本中，出口强度与财务健康之间存在负相关关系。考虑到前者作为服务目的地数量的代理，我们的结果表明，同时进入许多不同的市场需要更大的沉没成本，并导致公司财务状况的恶化。
论文的其余部分组织如下：接下来，我们将概述有关财务约束和企业出口行为的文献。第3节给出了数据，讨论了用于衡量财务约束的常用策略的缺点，并举例说明了这里采用的方法。在第4节中，我们检验了两个假设，即不太约束的公司自行选择出口，而在国外销售可以改善企业财务健康状况。然后，我们将更详细地讨论金融变量在决定导出决策时所扮演的角色:这些结果将在第5节中讨论。第6节总结并引出一些政策含义。
2、文献综述
在资本市场不完善的情况下，人们至少可以找出两个原因，为什么出口公司在财务上比非出口公司要少。首先，如果企业不得不为进入出口市场而付出巨大的沉没成本，那么那些无法获得足够资金的企业可能难以吸引到外国客户。这意味着只有不那么受约束的公司才能够开始出口:这一想法是由Chaney(2005)正式提出的，他将流动性限制添加到与异质公司进行国际贸易的模式(以Melitz, 2003年的精神)为例。事实上，新新贸易理论认为，企业面临的很大一部分贸易壁垒是以固定成本的形式预先支付的。实证文献记录了与企业出口参与相关的重大滞后效应，并将其解释为信号沉没成本:例如，哥伦比亚的罗伯茨和泰布特(1997);伯纳德和瓦格纳(2001);西班牙的Campa(2004);美国的Bernard and Jensen(2004)。Das等人(2001)估计了一种结构模型来量化沉没成本，并得出出口成本相当可观的结论。在商业文献中，Moini(2007)的报告是由美国的非出口商进行的一项调查得出的结果。在该调查中，企业声称他们发起出口计划的主要障碍是高昂的前期成本。
其次，出口的事实可以改善企业获得外部资金的机会。对于这种效应，有不同的候选解释。出口企业原则上应享有更稳定的现金流，因为它们从国际销售多样化中获益。因此，在假设国际商业周期只是不完全相关的假设下，出口减少了需求侧冲击的脆弱性。这是Campa和Shaver(2002)、Bridges和Guariglia(2008)提出的论点。或者，在国际市场上销售可以被国内投资者视为效率和竞争力的标志。在信息不对称的背景下——这是金融市场缺陷的核心——出口将代表公司向外部投资者发出的清晰信号。既然只有最好的公司出口，那么出口本身就是效率的标志，是债权人评估投资潜在盈利能力的一种无成本的方式。Ganesh-Kumar等人(2001)发现这种机制在印度等新兴市场尤为重要，其特点是制度质量低下。最后，出口可能也会打开国际金融市场的大门，至少是那些与目的地国家有关的渠道。如果说有什么不同的话，那就是外汇收入在外国金融市场中提供了更好的抵押品来获取外部资金。再一次，这个渠道可能更直接地应用于新兴经济体，如Tornell和Westermann(2003)的假设。
从经验上看，Campa和Shaver(2002)表明，与从不出口的企业相比，投资对出口商的现金流不那么敏感。由于资本市场的投资和现金流不应相互关联，因此投资现金流敏感性通常被认为是衡量财务约束的指标。另外，当两位作者考虑到进出出口市场的公司时，他们发现当他们不向国外销售时，会受到更多的限制。因此，他们得出结论，出口可以帮助企业减少财政限制。这篇论文的一个可能的弱点在于，出口强度在游戏中没有作用。事实上，如果多样化和信号渠道实际上是在工作，人们就会期望出口与销售比率之间正相关，以及它减少财务约束的能力。然而，Campa和Shaver并没有找到这样的关系。
最近的两篇论文进一步证明了出口对企业财务健康有积极影响的观点。Greenaway et al.(2007)在与英国大型制造业公司的合作中，寻找两个变量之间的因果关系，并得出因果关系从出口到财务健康的结论。换句话说，他们找不到证据来支持那些不那么受约束的公司自行选择出口活动的假设，而是强有力的证据证明了后者对金融健康的有利影响。特别是，他们发现，出口创始者和从未出口企业的平均流动性(或杠杆比率)没有显著差异。相反，在比较连续的出口商和先发者时，他们发现前者在样本期间享有更好的平均财务健康。因此，他们得出结论说，出口确实提高了企业的财务状况，因为长期参与出口会使企业的流动性更强，杠杆也更低。
Bridges和Guariglia(2008)专注于英国公司的生存。更具体地说，他们着眼于全球参与(出口仅仅是一个可能的表现)、财务健康和生存之间的相互关系。他们发现，较低的抵押品和较高的杠杆率确实会导致更高的失败率，但仅限于纯粹的国内公司。他们把这解释为国际活动保护公司免受财政限制的证据，或者用目前为止使用的术语来说，国际化从财务角度来看是有益的。
尽管有这方面的文献，我们认为这个问题还没有完全解决。首先，金融约束的确定和衡量方式在很大程度上仍存在争议。第二，迄今为止，出口强度所发挥的作用已基本被忽视，仍有待确定。最后，文献中所使用的计量经济学规范并不总是与检验自我选择是否与出口市场的相关性以及是否存在对企业财务健康的国际化有益影响的既定目标相一致。
3、数据的收集与处理
我们使用来自两个主要来源的数据。这两家公司都收集关于法国公司的信息，尽管他们的报道有些不同。第一个(Enqu ^高频Annuelle问题-运算单元)的年度调查,收集资产负债表信息制造业公司至少有20名员工。第二个信息来源是由van Dijk出版的DIANE数据库，该数据库收集了超过100万法国公司的数据。它为我们提供了许多没有从科调查中获得的财务变量。合并这两个数据集产生了大约170,000个公司的年度观察数据，这源于1993-2005年期间超过25000个制造企业的一个不平衡的小组。
实证分析中所使用的实际观测数据根据具体的计量经济活动而有所不同。当测试自我选择效应或事后福利时，我们将注意力集中在出口创业板和非出口企业上，将公司数量减少到5,700家(当我们使用较长滞后结构的模型时，会减少到900家);持续时间分析(第5a节)也只关注于从不出口和先发者，但是经济计量模型中没有任何滞后，为我们提供了1万2千家公司的数据集。相反，我们对出口决定(第5b部分)的分析将所有公司类型集合在一起，从而利用了整个数据集:在那里，观察的数量在19,800和22,000之间。
- 融资约束的度量
财务约束的度量方式在文献中是一个非常敏感的问题。理论在这方面只提供了有限的指导，因此仍有明确的共识。在完善的资本市场下，内部和外部的财政资金来源应该是完全可替代的(Modigliani和Miller, 1958)，这样内部资金的可用性就不应该影响投资决策。然而，当一个标准的投资方程随着现金流的可用性而增加时，等式的拟合就会得到改善。因此，财务约束最常见的指标就是投资对现金流的敏感性。这一方法建立在Fazzari等人(1988)上，他们首先将公司定义为基于其股利支付比率的财务受限或不受约束的公司，然后显示可能受到约束的公司(低派息)显示了较高的投资现金流量敏感性。随后的一些研究发现支持证据使用不同的变量来识别受约束的公司(如1994年的债券和Meghir;Chirinko夏勒,1995;吉尔和Himmelberg,1995)。
相比之下，Devereux和Schiantarelli(1990)发现较大的公司(不太可能受到约束)在回归方程中表现出更高的现金流系数，即使在控制了部门的异质性之后。但只有卡普兰和Zingales(1997)的研究表明，投资现金流敏感性作为一种金融约束措施的有效性受到了肯定的质疑。从那以后，其他作者报告了投资-现金流敏感性和财务约束之间的负相关关系(例如Kadapakkam等人，1998;佳利,2006)。
替代策略包括根据信息不对称的各种代理(这些代表金融市场缺陷的主要来源)对公司进行分类。因此，诸如规模、年龄、股利政策、集团或企业集团的成员资格、债券评级的存在以及所有权的集中等变量，都被用来捕捉处理不完全信息的方法，这阻碍了资本市场的进入(例如，Devereux和Schiantarelli, 1990;法师et al .,1991;债券和Meghir,1994;吉尔和Himmelberg,1995;Chirinko夏勒,1995;佳利,2006)。其他论文(例如，Becchetti和Trovato, 2002)使用调查数据，在这些数据中，公司对他们获得外部资金的困难进行自我评估。
这些策略的主要弱点，正如Hubbard(1998)所指出的那样，大多数的标准往往是时间不变的，而人们可以想象，企业在受到约束或不受约束的情况下，取决于整体的信贷条件、投资机会和特殊的冲击。作为一个进一步的潜在问题，我们补充说，上述所有的工作都依赖于财务约束的一维定义，即假设一个单一变量可以有效地识别约束的存在，这被看作是一种二进制现象。值得注意的例外是Cleary(1999)、Lamont et al.(2001)和whand Wu(2006)的作品。第一篇论文通过估算一家公司减少派息(被视为财务约束的迹象)的可能性，得出了一个财务分数，条件是在未上市公司的情况下可以观察到的一系列变量。Lamont等人(2001)利用Kaplan和Zingales(1997)的回归系数，将一个多变量指数折叠成一个单一的度量变量。这里的主要问题在于，需要推断出来自美国公司的一小部分样本的结果，并将其应用于更大、不同的人群。基于结构模型，wh和Wu(2006)利用资本的影子价格来代理金融约束。
我们尝试了不同的财务约束措施。前两项是Greenaway等人(2007)所采用的流动性比率和杠杆率。我们发现这些措施有两个主要缺点。首先，它们只捕捉到金融市场准入的一个方面:一家公司可能是流动性强的，但却存在着糟糕的财务状况;另一方面，强劲的基本面可能弥补流动性资产的暂时短缺。其次，这两种比率都可能受到某种内生性的影响。换句话说，对于流动性或杠杆和财务约束之间的关系，没有明确的理论先验。虽然流动性通常被认为是财务健康的一个标志，但企业也可能因为无法获得外部资金而被迫保留现金。事实上，Almeida等人(2004)的一项理论研究表明，受财务约束的公司倾向于囤积现金，因此流动性将与财务约束联系在一起，而不是缺乏资金。同样，高杠杆率，同时暗示潜在的危险，也表明该公司至少在最近，广泛地获得外部资金。因此，人们可以辩称，高杠杆的公司在财务上并没有受到约束。
为了解释这些潜在的问题，我们根据Musso和Schiavo(2008)提出的方法，建立了另外两项财务健康措施。他们利用来自7个变量的信息:规模(总资产)、盈利能力(总资产回报率)、流动性(流动资产超过流动负债)、现金流产生能力、8个偿债能力(自有资金超过总负债)、对总资产的交易信贷、以及偿还能力(现金流的金融债务)。
对于每个变量,我们每家公司规模frasl;年观察相应的两位数NACE行业平均水平,然后分配给一个数字对应的昆泰的分布。每七个变量的结果信息(从1到5的数字)然后以两种不同的方式分解成一个单一的索引:(i) 7个数字的简单和(得分a);(2)数量的一个计数变量公司frasl;
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