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性别和企业融资：男性高管比女性高管过分自信吗？
摘要：我们分别调查由男性高管和女性高管做出的企业融资和投资决策。男性高管比女性高管参与更多的并购、发行债券。并且，由公司男性高管做出的并购得到的公告收益的比由女性承担的大约低2%，男性高管发行债券的公告收益也比女性高管承担时更低。女性高管将重点关注预期收益，并且更可能较早的行使股票期权。这些证据表明男性在重大的公司决策时比女性更加的自信。
1 引言
传统的企业融资很大程度上忽视了一个经理对决策的影响，转而关注公司特征而不是管理的特征。然而，很少有人会认为，如果是其他人而不是史蒂夫·乔布斯担任首席执行官，苹果将还会是和现在一样的公司，或者如果不是杰克bull;韦尔奇领导，通用电气公司还是现在的公司。我们通过关注一个潜在的高管的重要特征来观测高管的异质性：他们的性别。性别差异的行为学研究广泛分布在心理学和其他领域，但并不包含企业融资。在这片论文里，我们调查一个高管的性别是否会对企业的决策行为产生实质性的影响。然后我们调查这种我们定义的性别带来的行为上的差异是否会股东利益产生影响。
美国的女性高层管理者人数的增长很显著，2005年在美国的大公司里CFO为女性的比例为7.5%，CEO为女性的只有1.5%，而1994年的数据仅分别为3%和0.5%。尽管女性代表的人数在增长，之前的研究并没有检查性别是否在公司决策中扮演着角色。研究此题目不仅仅因为它为企业行为提供更多的视角，而且因为在高层管理职位上的女性代表依然很少。我们检验由女性担任CEO或者CFO是否会为融资和并购决策产生不同的负影响。然后我们检验这些决策的区别是否会使得股东利益更好或者更坏。根据以往的文献我们的主要假设是男性高管在企业的融资决策上是否比女性高管更加自信。
在手工搜集高管数据的基础上使用差异的实证框架，我们确定了几个女性高管相对于男性高管的差异，我们发现有女性高管的公司成长的更慢并且更不太可能做出并购行为。我们同时也发现由女性高管负责的并购比男性高管负责的具有更高的公告收益。我们找到类似的资本结构决策的结果。女性高管更加不太可能去发行债券，并且当一家公司拥有女性高管，其债券带来的收益也更加高。但是总体上而言，女性高管并不会给杠杆率带来任何显著的不同。
这些主要的结果与男性高管比女性高管更自信这个结论相一致，然而其他的解释同样也与这个证据相一致。我们实施了一系列额外的测试来区分其他与这些关键结果相一致的对于男性高管过分自信的解释。首先，我们检验是否男性高管过分自信直接来源于他们的收益预期。我们发现男性高管的公司制定的收益预期比有女性高管的公司有更显著的narrower bands。其次，我们检验了男性高管被女性高管取代的可能性。过分自信的高管有更大的被取代的可能，因为过分自信的决策导致了股东利益受损。我们发现男性高管特别是CFO，更加可能被取代（即在任期内服务较低年限）。再次，基于2005在Malmendier and Tate上的股票期权行使决策，我们复制了过分自信的行为。男性高管不太可能较早的行使期权，这与男性过分自信相一致。最后，我们检验了当股东收益被摧毁时被收购的可能性。如果男性高管过分自信，他们有时会无意中收购价值已经被摧毁的公司。与男性高管过分自信相一致的是，我们发现男性高管负责的并购比有女性高管的公司负责的并购更加显著的可能会带来负面的公告收益。以上四个检验的证据支持男性高管比女性高管在重大的公司决策时过分自信的解释。
就我们所知，我们是第一篇研究公司领域中性别差异的论文。性别在其他领域中已经被研究过，包括股票交易行为(Barber and Odean, 2001)，共同基金行业(Atkinson, Baird, and Frye, 2003)，创业公司(Verheul and Thurik, 2001)，实验室背景下的竞争性环境(Niederle and Versterlund, 2007)。Graham, Harvey, and Puri (2012) 使用了调查问卷的方法来确定CEO性别不同在风险厌恶和乐观主义的区别并且将这些区别联系到企业的财务决策。Sapienza, Zingales, and Maestripieri (2009)检验男性和女性睾酮水平的影响以及睾酮水平在职业选择上的影响。Bharath, Narayanan, and Seyhum (2009) 检验男性和女性高管在内贸的不同。Adams and Ferreira (2009) 检验女性董事会成员在公司治理和股市表现的影响。我们的论文与以往的文献不同之处在于我们验证的高管行为的差异包括企业并购和财务决策，我们使用的是差异的实证方法，我们为例获得女性高管的大样本选择手工搜集数据，并且我们不仅检验高管的决策行为而且还包括市场对决策行为的反应。
文章的的余下部分安排如下。在第二部分，我们阐述自己的假设，在第三部分，我们提供自己的主要的实证，在第四部分，我们进行额外的检验来评估为什么性别差异会存在，在第五部分我们进行总结。
2 性别差异和高管决策
2.1 性别行为的差异
以往的融资和心理学领域的文献发现男性相对于女性而言过分自信。为了在企业财务决策的背景下理解过分自信的影响，假设一项一年期的项目现在需花费1美元，一年之后预期可以得到的回报率是alpha;(alpha;gt;1) ，同时还带有折扣率sigma;。一个过分自信高估自己能力的经理会影响alpha;，一个过度自信的经理可能也会相信自己的预测是比较精准的，意味着对折扣率sigma;的低估。已有的文献将乐观的代理人定义为对未来的事件有着积极预期的人，这会导致对alpha;的高估产生比平均水平更好的影响。Puri and Robinson (2007)提出了一个新颖的办法来精准的衡量这种偏见。一些文章将过度自信定义为既包括比平均水平更好的影响也包括缩小信心的时间间隔(Malmendier and Tate, 2005) 然而其他人通过仅将那些对sigma;(Ben-David, Graham, and Harvey, 2010)有偏见的人定义为过度自信从而将过度自信与乐观主义区分开来。为了便于阐述，我们使用的过度自信包含了过度自信和乐观主义，不包括我们认为我们可以明显做出区分的。在我们设定的情景下，大体上我们不能准确的区分这具有相似结构的两者。
过分自信暗示着女性会承担更少的项目，或者在其他条件不变的情况下，相比较男性而言，大体上会做出更少的重要的决定。因为过度自信的男性会高估现在的净值，他们会完成更多的交易，因为他们会扩大可接受的交易的范围包括那些现在是负的净现值的交易。我们通过验证并购、发行债券的频繁性以及男性对比女性发行股票的决定来检验这种影响。过度自信同样也暗示着由女性做出的大部分决定会获得更加积极的反馈。如果男性在决策过程中过度自信，一般情况下市场的反应会比较消极，因为一部分由男性承担的交易是会摧毁价值的。我们通过比较男性和女性在公告收益，并购，发行股票以及发行债券的决策来验证的。
过度自信并不是男性高管相对于唯一潜在的行为偏差。例如，以往的文献同样发现女性相对于男性而言更厌恶风险。之前的研究表明女性在投资组合里面很少投资风险较大的资产(Sunden and Surette, 1998; Bernasek and Shwiff, 2001; Agnew, Balduzzi, and Sunden, 2003),同样的行为在模拟赌博中也展现出来了(Levin, Snyder, and Chapman, 1988)，并且在风险偏好的调查中被报告出来了(Barsky, Juster, Kimball, and Shapiro, 1997; Prince, 1993)。尽管女性对风险的厌恶和男性的过度自信会导致相似的结果，一个显著的区别在于过度自信的男性会做出更加糟糕的决定，然而如果一个女性相对厌恶风险，他们也会为公司做出糟糕的决定。因而这两个概念之间的一个截然不同的含义也与职业相关。如果女性对系统性风险的厌恶会损害到股东的利益，并且最终董事会确认了这一点，他们通常会炒掉这个女性，并且大多数情况下不会继续保住他们的工作。如果男性的过度自信对股东利益产生损害，他们更可能被炒或者离开现在的职位。我们检验是否女性高管相对于男性高管更难维持其CEO或者CFO的职位。第二种我们直接衡量过度自信的方法是观测男性高管公司和有女性高管的公司对收入的预测。如果男性是过度自信的，意味着他们会比女性提供更窄的收益预期。
第三，就像Malmendier and Tate (2005)一样，我们通过观测股权的行使以及高管的股票购买行为来衡量过度自信。Malmendier and Tate (2005)将高管们看成是过度自信的，如果他们一直未能减少暴露在他们的公司的特殊风险。高管拥有一定的自由裁量权在向外界展示公司的股权价值时，并且那些过度自信的高管会高估收益从而导致他们相信股票被低估了。我们复制了他们的衡量标准作为我们的样本，包括对比男性或者女性是否更可能持有那些有升值价值的公司股权或者一直持有股权直到到期日。我们同样也检验是否他们更可能去购买公司股票尽管存在高风险。Malmendier and Tate (2005)认为过度自信的高管将会对这三种衡量方式有更高的价值或者可能性。
最后，我们观测一个公司承担的并购股东价值受损的概率。过度自信意味着男性会承担一些现在净现值受损的项目。我们通过观测股东权益受损的概率来直接验证这种假设。因为对一项并购的市场反应的一部分与收购的资金有关，我们实施了对全部的并购样本进行了这次测试。
2.2 CEO和CFO的重要性
我们的论文是建立在并未考虑性别差异的高管特征对公司决策影响的以往的文献的基础上的。Bertrand and Schoar (2003)发现经理人的固定效应对公司决策具有显著影响。他们发现CEO和CFO对投资决策和融资决策都会产生显著影响。
CFO的固定效应是公司的投资水平和收购数量，杠杆，利息保障，现金持有量的重要预测因子，但对于一个公司的财务政策则远远不够。Frank and Goyal (2007)检验了CEO和CFO对企业杠杆的影响。他们发现杠杆率受特定的经理人的影响，并且CFO比CEO更多的解释了杠杆的变化。Kaplan, Klebanov, and Sorensen (2012)解释了哪种CEO的性格增加了在杠杆收购的最终表现和风险资本交易中被炒掉的可能性。Graham, Harvey, and Puri (2012)发现经理人的态度与公司的融资政策相关，例如风险厌恶和爱好等。我们的研究通过检验主要高管的特征、性格对公司决策的影响从而对这方面的文献做贡献。我们同样具体的研究了性别差异做出的决定对股东价值差异的影响。
3 主要的实证检验
3.1实证方法
女性高管不是随机分配到公司, 所以我们的实证框架必须考虑潜在的内生性问题。一位高管的性别可以随机考虑执行官头发的颜色或者一位高管的名字开头字母是“J”或“M”。然而,董事会可能基于性别歧视, 或者女性可以自由选择到某些类型的公司。为了减轻这些问题,我们使用的是差异框架的实证检验，用面板数据的固定效应实现类似的目标,但是差异的方法也有几个优点。这种差异化的方法要求在特定的时间段内高管是任职的，否定任何独特的行政转变的影响，以便减少过时观测的噪音。我们要求高管的任期至少是三年，以此保证她有大量的时间对公司的决策产生影响。
为了保证稳健性，我们还进行了更多的以前数据的面板固定效应的回归，同时将设置女性高管的虚拟变量。我们在3.3节讨论了这些测试的细节。
3.2数据选取和描述性统计
我们编译的数据集使用的是ExecuComp数据库的相关高管信息，这个数据库只收录大型企业，我们手工搜集的数据都是账面资产高于5亿美元的公司。我们也要求这些公司是纽在约证券交易所,美国运通或纳斯达克上市的公司，ExecuComp数据库是从1992年开始变得可获得，所以我们的样本选取的时间年限为1993-2005年.我们收集了所有公司高管人员的性别、姓名、和职位等级。
我们构建的高管样本使用了以下的过滤条件：（1）我们要求搜集的高管必须是至少任期3年的高管；（2）年份从1994年至2003年，并且公司的账面资产要超过5亿美元；（3）前身是男性高管的，这也就意味着从男性高管到男性高管或者从男性高管到女性高管的转变；（4）我们剔除了金融行业的公司以及外资企业。附录A提供了样本中含女性高管的公司列表。我们收集了高管的传记信息，如年龄、教育以及是否是从公司内部提拔还是从BoardEx中。样本的描述性统计表格见表1和表2。表1表明最近更多的女性被雇佣为高管，最近3年女性高管的雇佣比例为43.1% ，而男性高管为37.6%。这个增长也许代表着近年来高质量的女性高管的人数在增加，或者随着时间的推移歧视的态度在发生转变。表2的A列表明公司雇佣女性任职高管的平均比例大约为50%，表2同样也表明了公司资产增长的幅度比拥有女性高管的公司的增长幅度要低，尽管差异较小，也表明了转变以后女性高管减少了市场杠杆率。表2的B列表明了女性高管平均较为年轻。
表3表明的是多变量测试的结果，这个测试是为了预测哪种类型的公司更加可能招募女性高管。女性更加可能被高market-to-book比率的公司雇佣。与单变量测试的结果相一致，我们发现女性高管更加可能在较为年轻的时候被雇佣。
3.3管理决策
我们通过进行差异化的研究方法来实施主要的实证检验以便评估女性与男性是否在公司金融方面的决策差异较大。我们的主要回归方程如下：
Y i,t 1 = micro; nu;i tau;t beta;1 Posti,t 1 beta;2 Femalei*Posti,t 1 theta;Xi,t εi,t (1) Y i,t 1是在r t 1年的并购决策变量，nu;i是公司的固定效应，tau;t是年份的固定效应，Femalei是代表公司是否为从男性高管转变向女性高管的公司，Posti,t 1是在高管转变之后t 1年变量的指标，Xi,t是一套
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